Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Для покрытия потребностей в средствах до конца года Минфину необходимо занять еще немногим менее 50 млрд рублей


[09.08.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Алеет Восток. Позитивные настроения на рынках сохраняются, чему способствовали новости из Азии – хорошие показатели заказов на промышленное оборудование в Японии, а также замедление инфляции и промышленного роста в Китае, воспринятое как знак предстоящего нового раунда стимулирования экономики. Статистика по странам еврозоны также не демонстрируют ухудшения ситуации. Сегодня инвесторы ожидают отчета по заявкам на пособия по безработице в США и нового блока европейской макростатистики. До публикации этих данных рынок, скорее всего, будет в боковом тренде.

Участники рынка евробондов взяли паузу. Вчера на рынке долларового долга преобладали негативные настроения, однако снижение цен оказалось умеренным. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,96%) к 10 UST (YTM 1,65%) остался на отметке 131 б.п., немного поднялась доходность 10 UST, при этом цена российского бенчмарка снизилась на 10 б.п. до 126% от номинала. Вдоль суверенной кривой продажи шли в выпусках Russia’42 (YTM 4,4%), цена которого снизилась на полпроцентных пункта, почти на столько же подешевел евробонд Russia’20 (YTM 2,9%). В первом эшелоне корпоративного сектора SBERRU’19 (YTM 4,4%) снизился в цене на 40 б.п., а VEBBNK’25 (YTM 5,1%) и SBERRU’22 (YTM 4,7%) потеряли почти 60 б.п. и 30 б.п. соответственно. Евробонды Альфа-Банка подешевели в среднем на 20 б.п. В нефтегазовом секторе GAZPRU’22 (YTM 4,2%) потерял в цене почти полпроцентных пункта, а GAZPRU’37 (YTM 5,3%) подешевел на 40 б.п. Евробонды ЛУКОЙЛа снизились в цене на 30–40 б.п. Во втором эшелоне основные потери понесли евробонды VimpelCom: VIP’21 (YTM 7,6%) и VIP’22 (YTM 7,6%) упали в цене на полпроцентных пункта. В бумагах металлургического сектора снижение цен составило порядка 10–15 б.п. Сегодня внешний фон позитивный: цены фьючерсов на американские фондовые индексы и рынки Азии движутся вверх. Таким образом, мы ожидаем открытия российского рынка с роста котировок.

Внутренний рынок

Минфин занял еще 28,4 млрд руб. Вчера госбумаги торговались разнонаправленно, единого тренда так и не сложилось, а цены изменились в пределах 10–15 б.п. Минфин успешно провел аукцион, заняв еще 28,4 млрд руб. из запланированных 30 млрд руб. Ведомство доразмещало два выпуска: пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), каждый объемом 15 млрд руб. Как мы и предполагали, спрос на более короткий выпуск оказался выше и составил почти 35,1 млрд руб., и в результате Минфину удалось разместить ОФЗ 26208 на 14,8 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,7%, по средневзвешенной цене – 7,69%, то есть аукцион по этой бумаге прошел по верхней границе ориентира 7,65–7,7% и несколько ниже уровней, на которых выпуск торговался на вторичном рынке накануне (о чем мы писали в Fixed Income Daily от 08.08.12). Довольно высоким был интерес и к пятнадцатилетнему выпуску: спрос превысил предложение и составил 21 млрд руб., что помогло Минфину занять 13,6 млрд руб. Этот аукцион также прошел по верхней границе ориентира 8,2–8,25%, доходности по средневзвешенной цене и по цене отсечения составили 8,25%. Мы практически не сомневались, что Минфину удастся занять всю запланированную сумму, так как спрос был частично поддержан вчерашним погашением ОФЗ 46002 на 62 млрд руб. С учетом вчерашнего аукциона займы Минфина на внутреннем рынке составили 400 млрд руб. Кроме того, ведомство в начале года разместило еврооблигации на 7 млрд долл. Таким образом, для покрытия потребностей в средствах до конца года Минфину необходимо занять еще немногим менее 50 млрд руб. Мы уже отмечали, что в 2012 г. Минфину понадобится 400 млрд руб. для платежей по внутреннему госдолгу, а еще порядка 250 млрд руб. уйдет на финансирование дефицита бюджета, который, согласно нашим расчетам, по итогам года составит 0,4% ВВП.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Казначейство поддерживает ликвидность

Объем средств в системе вырос, а ставки МБК снизились. После размещения бюджетных денег на банковских депозитах уровень средств на счетах в ЦБ поднялся и почти достиг 900 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 67,9 млрд руб. до 762,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 23,3 млрд руб. до 136,5 млрд руб. В результате ставки по межбанковским кредитам снизились на 1–4 б.п., в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 1 б.п., составив 5,74%. Центробанк уменьшил лимит на однодневное РЕПО до 50 млрд руб., тогда как спрос со стороны банков превысил установленное ограничение на 160%, достигнув 132 млрд руб., средняя однодневная ставка при этом поднялась на 22 б.п. до 6%. Сегодня Федеральное казначейство предложит еще 75 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах сроком на 91 день. На текущей неделе это уже второе подобное размещение, и поэтому состояние ликвидности, вероятно, продолжит улучшаться, что может привести к снижению ставок МБК.

Стоимость рубля достигла трехмесячного максимума. Вчера российской валюте удалось еще немного укрепиться, и в результате стоимость бивалютной корзины достигла минимальной отметки с середины мая – 34,92 руб. На ММВБ рубль подорожал на четыре копейки к доллару и на 18 копеек к евро до 31,56 руб./долл. и 39,03 руб./евро соответственно. Поддержку рублю оказали растущие цены на нефть: в течение торгового дня стоимость Brent достигала 113 долл./барр., а котировки WTI – 94 долл./барр. Сегодня внешние факторы по-прежнему благоприятствуют – нефтяные цены движутся вверх, а фондовые рынки по-прежнему излучают оптимизм. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта откроется на уровне 31,5 руб./долл. и в течение сессии может вновь немного подорожать.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB): PPF Group выходит из состава акционеров банка. Новым акционером становится ФК «Открытие»

Тема объединения с Банком «Открытие» получает продолжение. Как сообщает сегодняшний «Коммерсант», чешская группа PPF Group выходит из состава акционеров НОМОС-Банка. Согласно предварительной информации, 19,9% акций покупает ФК «Открытие» за 12, 8 млрд руб., а оставшиеся 6,6% – предприниматели Олег Малис, бавший вице-президент Altimo, и Александр Мамут, совладелец компании Polymetal, которая так же, как и НОМОС-Банк, входит в инвестиционно-промышленную Группу «ИСТ», принадлежащую Александру Несису и владеющую 41% акций банка. Основными акционерами ФК «Открытие» в настоящее время являются Вадим Беляев (40,10%), Борис Минц (27,26%), ВТБ (19,90%) и еще ряд инвесторов. Кроме того, 14,3% акций самого Банка «Открытие» находится у Международной финансовой корпорации (IFC). Как указывает «Коммерсант», обе стороны подтвердили новость об изменении структуры акционеров НОМОСа, которое может стать лишь первым этапом более масштабного проекта по объединению НОМОС-Банка и банковского бизнеса ФК «Открытия». С точки зрения влияния на кредитное качество эмитента, мы оцениваем поступившее известие умеренно негативно. С одной стороны, возможность объединения двух банков уже обсуждалась в СМИ, и эта новость не стала неожиданной. С другой – выход международного инвестора PPF Group из числа акционеров явился сюрпризом, тем более с учетом наличия у Группы ИСТ преимущественного права выкупа 26,5% акций НОМОСа у PPF. В любом случае, приход не менее слабых акционеров в лице госбанка и международной корпорации (IFC), активно инвестирующей в российский банковский бизнес, не должен ослабить позиции НОМОС-Банка и ухудшить его кредитные метрики. Судя по проспекту эмиссии, смена акционеров не является нарушением ковенантов и не приведет к досрочному выкупу бумаг. Таким образом, мы не ожидаем сильной реакции на новость в котировках эмитента. На локальном рынке мы рекомендуем обратить внимание на новый выпуск НОМОС-Банк-БО-3, размещенный с хорошей премией ко вторичному рынку. Среди евробондов субординированный долг NOMOS’19 остается одной из наиболее привлекательных ставок в банковском секторе, в особенности категории «BB».

Металлоинвест (ВВ-/Ва3/ВВ-): Сбербанк открыл компании две кредитные линии на общую сумму 50 млрд руб.

Компания увеличивает ликвидную позицию... Вчера Металлоинвест сообщил об открытии Сбербанком двух кредитных линий Михайловскому ГОКу сроком на три года и общим объемом 50 млрд руб. Таким образом, компания получила доступ к еще одному источнику ликвидности. При этом исходя из опубликованных данных можно предположить, что ликвидная позиция компании на конец мая и так составляла 3,5 млрд долл. На конец 2011 г. на балансе Металлоинвеста числились денежные средства и эквиваленты на сумму около 1,2 млрд долл., в январе компания выбрала около 916 млн долл. (28,9 млрд руб.) по трехлетней кредитной линии, а в марте привлекла около 853 млн долл. путем размещения трех выпусков рублевых облигаций на 25 млрд руб. Еще 540 млн долл., предположительно, были выручены от продажи транспортной «дочки», Металлоинвесттранса.

…вероятно, с целью выкупить 20% своих акций у ВТБ и увеличить долю в Норильском никеле. На наш взгляд, привлеченные средства компания с высокой вероятностью использует до конца года для выкупа 20% собственных акций у ВТБ, которому их в начале года за 2,5 млрд долл. продал прежний акционер Металлоинвеста Василий Анисимов. Это предположение подтверждается тем, что в марте компания инвестировала сопоставимую сумму (2,5 млрд долл.) в векселя ВТБ с погашением в декабре. Еще одна возможная инвестиция Металлоинвеста – наращивание позиции в Норильском никеле. Несколько месяцев назад основной акционер Металлоинвеста Алишер Усманов заявил, что компания постепенно увеличивает объем инвестиций в Норникель. В конце июня этот факт подтвердил и сам Металлоинвест, сообщив о восстановлении (после выкупа по оферте осенью прошлого года) своей доли в Норникеле до 4%, при этом покупка 0,4% акций обошлась компании 126 млн долл. В соответствии с ранее обозначенными планами Металлоинвест намеревался увеличить свой пакет до 5%. По нашему мнению, это может произойти до конца года, на что компании потребуется израсходовать еще около 310–330 млн долл. Мы считаем, что даже если обе сделки состоятся в этом году (а стоимость выкупа 20-процентной доли не превысит 3 млрд долл.), исходя из нашего прогноза финансовых показателей в 2012 г. долговая нагрузка Металлоинвеста по Чистый долг/EBITDA вырастет до 1,7–1,8, но в любом случае не превысит 2,0, что выглядит более чем комфортно. Отметим, что менеджмент компании также прогнозирует долговую нагрузку на уровне 2,0.

Евробонды обладают спекулятивным потенциалом. Мы положительно оцениваем кредитное качество Металлоинвеста, которое останется высоким вне зависимости от того, состоятся ли вышеуказанные сделки, при этом по основным кредитным метрикам компания будет выглядеть лучше Евраза. Между тем в настоящий момент рублевые облигации Металлоинвеста, на наш взгляд, оценены справедливо – дисконт к Евразу расширился до 70 б.п. с недавнего значения 20–30 б.п. На рынке евробондов единственный выпуск METINR’16 лежит почти на одной кривой с Евразом, предлагая дисконт не более 10 б.п., который, по нашему мнению, может расшириться, учитывая разницу в кредитных показателях компаний и объемах бумаг в обращении. Таким образом, евробонды Металлоинвеста обладают ограниченным спекулятивным потенциалом.

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ): Достаточно слабые результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Ключевые доходы и маржа снижаются. ЕАБР опубликовал отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г., которую мы оцениваем как относительно слабую. Чистая процентная маржа, по нашей оценке, снизилась на 0,4 п.п. (все сравнения приводятся полугодие к полугодию, если не указано иное) до 2,6%, что привело к сокращению чистого процентного дохода на 5,3% до 38,4 млн долл. Комиссионный доход упал почти в десять раз до более чем скромных 0,4 млн долл., и лишь положительный результат торговых операций в размере 0,5 млн долл. позволил банку в отчетном периоде нарастить совокупный операционный доход на 10,6% до 41,1 млн долл., поскольку во 2 п/г 2011 г. ЕАБР понес убыток от торговых операций в размере 6,5 млн долл. Этот факт еще раз подтверждает высокую зависимость результатов банка от крайне волатильных торговых доходов. Отчисления в резервы в 1 п/г составили 9,2 млн долл. (во 2 п/г 2011 г. банк распустил резервы на 2,2 млн долл.), так что даже снижения операционных расходов на 21,4% до 22,5 млн долл. оказалось недостаточно, чтобы поддержать чистую прибыль (- 13,0% до 9,4 млн долл.). Как следствие, показатели рентабельности средних активов и среднего капитала снизились до 0,6% и 1,1% соответственно.

Рост портфеля замедлился, качество по-прежнему высокое. Валовый кредитный портфель ЕАБР увеличился лишь на 4,7% до 1,4 млрд долл. против роста на 23,7% во 2 п/г 2011 г. Уровень проблемных кредитов банк традиционно не раскрывает, однако норма резервирования повысилась с 0% до 0,7%, что, скорее всего, сигнализирует о появлении проблемного кредита в портфеле. Тем не менее качество кредитного портфеля в целом остается выше среднего. Активы росли более высокими темпами (+11,7%), однако свободную ликвидность банк предпочел разместить в ценные бумаги (+52,1% до 1,04 млрд долл.), что вполне объясняется положительной динамикой финансовых рынков в 1 п/г. Вместе с тем во 2 п/г портфель ценных бумаг может стать источником убытков по торговым операциям.

Наращивание заимствований на оптовых рынках продолжается, но капитализация остается очень высокой. Объем выпущенных банком долговых ценных бумаг увеличился еще на 315,9 млн долл. и достиг 1,4 млрд долл., что свидетельствует о крайне высокой зависимости ЕАБР от оптовых источников фондирования. Тем не менее размер собственного капитала банка все еще превышает объем его заимствований на рынке капитала, так что угроз финансовой устойчивости банка мы пока не видим. Отношение Собственный капитал/Активы, хотя и снизилось на 5,7 п.п., остается внушительным – 53,5%.

Интересные идеи в облигациях отсутствуют. На внешнем рынке евробонд EurDevBank’14 (YTM @ 2,47%) в ходе последнего ралли показал опережающую динамику, и в результате его премия относительно выпусков Сбербанка сократилась с 50–70 б.п. на начало весны до текущих 10–15 б.п., что, на наш взгляд, не совсем оправданно ввиду гораздо меньших масштабов бизнеса ЕАБР. Как следствие, евробонд банка сейчас вряд ли можно назвать привлекательным, однако его можно рассматривать как защитный актив при желании диверсифицировать портфель. Рублевые облигации ЕАБР неликвидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками российских госбанков, так что и здесь спекулятивный потенциал отсутствует.

Предыдущие публикации по теме: «ЕАБР – В целом положительные итоги. Опубликована отчетность за 2011 г. по МСФО».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: