ОФЗ СТАНОВЯТСЯ ДОРОГИМИ

Минфин опубликовал график аукционов на 1 кв. 2013 г.

Рынок по-прежнему ждет Euroclear. Вопреки ожиданиям участников рынка, расчеты по локальным госбумагам через Euroclear в 2012 г. так и не начались. Новый планируемый срок – 1 кв. 2013 г., и, возможно, это будет январь, учитывая, что в своем декабрьском комментарии Euroclear довольно оптимистично оценивала процесс прохождения процедур, связанных с получением разрешения ФСФР на открытие счетов номинального держания для нерезидентов.

Предполагаемый объем предложения ОФЗ – на уровне 2012 г. Несмотря на задержки с допуском нерезидентов на рынок госбумаг, котировки ОФЗ ведут себя так, как будто этот допуск уже предоставлен. Так, в декабре доходность 5-летних ОФЗ снизилась еще на 20 б.п. до 6,5% – минимального уровня с июля 2008 г. В самом конце 2012 г. Минфин опубликовал график аукционов ОФЗ на 1 кв. 2013 г. Как показано в таблице справа, объем предложения в январе–марте составит 306 млрд руб. (против 285 млрд руб. в 1 кв. 2012 г.), в том числе 102 млрд руб. планируется разместить на аукционах до конца января. В 2012 г. суммарный объем размещенных ОФЗ достиг 795 млрд руб., немного увеличившись по сравнению с 2011 г. (755 млрд руб.), тогда как изначально правительство намеревалось предложить инвесторам новые ОФЗ на сумму 1,2 трлн руб., таким образом, план был выполнен на 65%. Бюджетом 2013 г. предусмотрены чистые внутренние заимствования в размере 448 млрд руб., которые с учетом погашений в объеме 465 млрд руб. и процентных выплат в сумме дают тот же объем потенциального валового предложения – 1,2 трлн руб. Это означает, что 373 млрд руб. будут направлены в следующем году на пополнение Резервного фонда. Как мы отмечали в нашей стратегии, опубликованной в конце ноября, аккумулированные в 2012 г. правительством средства позволят в феврале 2013 г. увеличить резервы на 800–900 млрд руб.

Длинные ОФЗ становятся дорогими. Потребительская инфляция по итогам 2012 г. составила 6,6%, превысив официальный целевой диапазон 5–6%. Напомним, в сентябре ЦБ поднял все ключевые ставки на 25 б.п., и сейчас ставка рефинансирования составляет 8,25%, а ставка однодневного РЕПО ЦБ равна 5,5%. Мы ожидаем, что в 2013 г. регулятор вернет ставку рефинансирования на уровень 8%, однако основным препятствием для снижения доходностей остаются повышенные ставки на коротком конце кривой. Прогноз инфляции на 2013 г. в этом отношении не помогает: по нашей оценке, потребительские цены по итогам текущего года вырастут на 6,9%, что примерно соответствует их динамике в 2012 г. В настоящее время премия 5-летних ОФЗ к годовой инфляции практически равна нулю, что немало по историческим меркам, поскольку на длительном промежутке времени премия в среднем составляла минус 230 б.п., то есть доходность ОФЗ предполагала внушительный дисконт к потребительской инфляции. С другой стороны, премия 5-летних ОФЗ к ставке однодневного РЕПО ЦБ сейчас равна 100 б.п. против среднего исторического значения 150 б.п. Банки определенно не заинтересованы в сужении этого спреда до нуля, следовательно, уровень 5,5%, или (что более реалистично) даже 6%, является нижней границей для доходности 5-летних ОФЗ при текущей конъюнктуре денежного рынка.

Сохраняем рекомендацию держать длинный конец кривой. В стратегии, опубликованной в ноябре, мы установили цель на 2013 г. по длинному концу кривой ОФЗ на уровне 6,6%. В результате предновогоднего ралли эта точка уже пройдена. Соответственно, мы считаем госсегмент дорогим и гораздо менее привлекательным с инвестиционной точки зрения, чем сегмент корпоративных бумаг, который еще не прошел фазу сжатия, как это сделали ОФЗ во 2 п/г 2012 г. С другой стороны, расчеты по ОФЗ через Euroclear пока не начались, и в отношении российского внутреннего долга и рубля немало оптимизма, так что продавать позиции по ОФЗ, похоже, рано. Мы рекомендуем держать длинный (и наиболее ликвидный) конец кривой, предлагающий в настоящий момент доходность около 7% до погашения, что при нынешнем глобальном фоне совсем неплохо.