VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва3). Длинные еврооблигации выглядят весьма привлекательно

Итоги Дня инвестора

Оптимистические прогнозы. На текущей неделе VimpelCom Ltd. впервые провела День инвестора в качестве объединенной компании. В ходе встречи руководство оператора выступило с рядом важных комментариев о планах на 2012–2014 гг. Оператор намерен сосредоточиться на повышении эффективности и сокращении капвложений. Однако уменьшение долговой нагрузки до комфортных уровней ожидается не ранее 2014 г.

Повышение рентабельности. Наиболее важной нам представляется следующая информация. Доля ключевого для компании российского рынка в выручке объединенной компании по итогам 3 кв. 2011 г. составила 40%, а доля EBITDA – около 38%. Рентабельность по EBITDA на российском рынке начала снижаться в конце 2010 г, после того как Вымпелком активизировал усилия по развитию сетей 3G, чтобы преодолеть отставание от остальных операторов «большой тройки». По итогам 3 кв. 2011 г. рентабельность опустилась до 40% с 47% в 3 кв. 2010 г. По словам руководства, оптимизация издержек и экономия на операционных расходах позволит в ближайшие годы повысить рентабельность по EBITDA на 1–2 п.п., что, впрочем, не сильно отличается от нашего прогноза, равного 41–45%.

Объем инвестиций станет скромнее. Компания планирует к 2014 г. уменьшить долю капвложений в выручке до 15% с текущего уровня 20%, что выглядит оптимистичнее нашего прогноза на уровне 18% к тому же году. Насколько мы понимаем, Вымпелком ожидает, что к этому сроку завершатся основные расходные мероприятия по развитию 4G как на европейском рынке, так и в России. Мы полагаем, что эта оценка верна как минимум применительно к итальянскому рынку, учитывая, что там сейчас уже раздаются лицензии. В отношении же российского рынка ясность отсутствует – сроки выдачи лицензий и освобождения спектра частот могут затянуться на неопределенно долгое время. Если же планам компании будет суждено сбыться, то прибавка к свободному денежному потоку составит примерно 500–800 млн долл.

Постепенное снижение долговой нагрузки. Однако, из-за того что VimpelCom Ltd. обещала значительные дивидендные выплаты (0,8 долл./акция в 2011–2013 гг., или примерно 1,3 млрд долл. в год), темпы снижения долговой нагрузки, как ожидается, будут несколько более низкими, чем могли бы быть. Тем не менее руководство компании ожидает, что в 2014 г. отношение Чистый долг/EBITDA опустится ниже уровня 2 (по итогам 9 мес. 2011 г. – около 2,7). Кроме того, оператор планирует вернуть свои рейтинги на уровень «ВВ+» и к указанному сроку рефинансировать свои обязательства, снизив стоимость их обслуживания приблизительно на 300 млн долл. в год, а также изменить структуру долга для уменьшения валютных рисков. Так, на конец 3 кв. 2011 г. доля выручки в рублях и гривнах составляла порядка 60% от совокупного показателя, в то время как долг, номинированный в долларах и евро, достиг 80% от общей суммы обязательств.

Длинные еврооблигации стали еще привлекательнее. В целом финансовое положение VimpelCom Ltd. выглядит устойчивым даже на фоне довольно высокой долговой нагрузки, так как более 90% обязательств компании долгосрочные, и, судя по результатам 3 кв. 2011 г., оператор начал генерировать довольно значительный свободный денежный поток. На этом фоне нам хотелось бы вновь обратить внимание инвесторов на длинные еврооблигации эмитента. Их спред к сопоставимым бумагам МТС (BB/Ba2/BB+) в последние несколько дней держится вблизи локальных максимумов на уровне порядка 200–220 б.п. Даже учитывая разницу в кредитном качестве (Долг/EBITDA у МТС на конец 1 п/г 2011 г. составлял всего 1,6), эти спреды, на наш взгляд, слишком широки – их справедливое значение равно примерно 60–100 б.п. О перепроданности евробондов эмитента можно судить и по расширившимся спредам к кривой Евраза (+/В1/ВВ-).

Предыдущие публикации по теме:

Ноябрь 15, 2011 VimpelCom Ltd – Клиентская база растет, но ее доходность снижается. Отчетность за 3 кв. и 9 месяцев 2011 г. по US GAAP