Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Длинные еврооблигации ВымпелКома сохраняют привлекательность


[29.03.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Заказы на товары длительного пользования разочаровали. Данные по заказам на товары длительного пользования в США за февраль оказались несколько хуже ожиданий (+2,2% против 3%), однако реакция рынков в целом была достаточно спокойной. В преддверии завтрашнего совещания министров финансов Евросоюза европейские чиновники сделали ряд новых заявлений, в частности положительно оценив перспективы увеличения ресурсов стабилизационных механизмов до 940 млрд евро, что должно снизить риски нарастания долгового кризиса в Италии и Испании. Если в отношении Италии настроение инвесторов стало позитивным (краткосрочный госдолг размещается на аукционах при минимальных уровнях доходности с конца 2010 г.), то Испания воспринимается на рынке более настороженно. И хотя долговая ситуация там не самая худшая в еврозоне, программы по сокращению бюджетных расходов до последнего времени систематически не выполнялись, тем временем экономическая активность падает, уровень безработицы продолжает расти, а ожидающаяся сегодня всеобщая забастовка может стать крупнейшей за последние десять лет. По всей видимости, в ближайшие недели в центре внимания участников рынка, помимо выборов во Франции и в Греции, будет находиться ситуация в Испании, где правительству предстоит вернуть себе утраченный контроль над бюджетным процессом и реформировать трудовое законодательство. Настроение рынков за последние дни стало более настороженным. Главные события сегодняшнего дня – итоговые данные по ВВП США за 4 кв. 2011 г., а также лекция Бернанке в Университете Джорджа Вашингтона, которая будет подвергнута тщательному анализу на предмет наличия в ней сигналов о будущей политике ФРС.

В лидерах суверенный сегмент. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился на 5 б.п. до 191 б.п., при этом доходность 10 UST не изменилась, оставшись у отметки 2,2%, сокращение спреда произошло благодаря росту цены Russia’30 (YTM 4%) почти на 1 п.п. до 119,3% от номинала. Однако столь резкий рост российского бенчмарка в основном связан с выплатой амортизационной суммы по выпуску. Тем не менее вчера суверенные еврооблигации на фоне остальных бумаг смотрелись неплохо, отчасти благодаря размещению на рынке и последующему росту котировок новых суверенных бумаг: выпуск Russia’17 (YTM 3,4%) закрылся в районе 100,7% от номинала, Russia’22 (YTM 4,6%) завершил день вблизи 101%, тогда как выпуск Russia’42 (YTM 5,8%) в конце дня торговался в районе 101,7% от номинала. В первом эшелоне корпоративного сегмента под давлением оказались такие бумаги, как GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%), VEBBNK’25 (YTM 6,2%) – их цены опустились в среднем на полпроцентных пункта. Возможно, инвесторы выходили из длинных бумаг инвестиционного рейтинга, чтобы высвободить деньги для покупки суверенных бумаг. Зато в первом эшелоне вполне неплохо смотрелись выпуски Сбербанка, SBERRU’17 (YTM 4,5%) подорожал на 20 б.п., SBERRU’15 (YTM 3,6%) прибавил порядка 15 б.п. Заметные потери понесли бумаги ТNК-ВР: TMENRU’17 (YTM 4,1%) и TMENRU’18 (YTM 4,3%) подешевели в среднем на 20 б.п., котировки евробонда TMENRU’20 (YTM 4,7%) снизились примерно на 40 б.п. Среди бумаг второго эшелона спросом пользовались евробонды VimpelCom: почти все выпуски эмитента подорожали в среднем на полпроцентных пункта, триггером роста котировок стала новость об оценке алжирской «дочки» Djezzy. Для бумаг металлургического сегмента день оказался далеко не самым удачным: евробонды Северстали и Evraz подешевели в среднем на 20 б.п. Сегодня внешний фон негативный: фьючерсы на американские индексы и азиатские индексы снижаются.

Внутренний рынок

Шестикратный спрос на аукционе ОФЗ. Вчера Минфин проводил аукцион по доразмещению трехлетних ОФЗ 25079 (YTM 7,1%), предложив рынку бумаг на 10 млрд руб. Аукцион получился очень успешным: спрос превысил предложение более чем в шесть раз и составил 61,1 млрд руб., благодаря чему финансовому ведомству удалось продать бумаг на 9,3 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,08%, что ближе к нижней границе ориентира 7,05–7,15%, хотя мы ожидали, что размещение пройдет ближе к верхней границе диапазона, где бумага бидовалась накануне. По-видимому, столь удачные итоги размещения обусловлены крайне высоким спросом – некоторые заявки оказались весьма крупными, например была подана заявка по цене отсечения на сумму свыше 7 млрд руб. Мы считаем, что основную часть спроса на аукционе сформировали крупные госбанки. На наш взгляд, ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) – не самая привлекательная бумага на рынке, мы отдаем предпочтение выпускам с дюрацией от четырех лет ввиду их высокой премии к рублевым свопам. Вместе с тем неоспоримым достоинством выпуска ОФЗ 25079 (YTM 7,1%) является высокая ликвидность – это один из самых крупных выпусков на рынке, объем в обращении составляет порядка 130 млрд руб.

Банк «Зенит» вновь выходит на первичный рынок, предлагая инвесторам выпуск БО-07. Вчера Банк «Зенит» (Ва3/В+) объявил о размещении выпуска БО-07 объемом 5 млрд руб. с двухлетней офертой. Размещение будет проводиться в виде конкурса по определению ставки купона, который состоится 12 апреля. Рейтинги эмитента соответствуют критериям включения выпуска в ломбардный список ЦБ, кроме того, планируется листинг в котировальном списке А1. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,25–9,50%, что предполагает доходность к оферте 9,46–9,73% и премию к кривой ОФЗ в диапазоне 270–300 б.п. У эмитента в обращении находится восемь выпусков, однако все они довольно короткие, так что с помощью новой бумаги эмитент несколько удлиняет свой долг. В последний раз банк выходил на первичный рынок сравнительно недавно – в феврале был размещен выпуск БО-05 с годовой офертой и ставкой купона 8,9%. На вторичном рынке выпуски БО-04 и Б0-05 с дюрацией 0,78 года торгуются с доходностью порядка 8,7% и премией к кривой ОФЗ около 240 б.п. Выпуск БО-06 с дюрацией 0,6 года котируется с доходностью 8,4% и премией к кривой ОФЗ в районе 225 б.п. Мы считаем ориентиры нового выпуска БО-07 интересными от середины диапазона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сократилась в связи с налоговыми выплатами

Объем операций РЕПО с ЦБ остается высоким. На фоне продолжающихся налоговых платежей объем банковской ликвидности вновь сократился – на 88,9 млрд руб. – и составил 698,3 млрд руб., что является минимумом с начала ноября 2011 г. Объем средств на корреспондентских счетах за день упал на 110.7 млрд руб. до 581,4 млрд руб., остатки на депозитных счетах в ЦБ выросли на 21,8 млрд руб. до 116,9 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ продолжил расти, составив 314,9 млрд руб. против 305,2 млрд руб. в предыдущую сессию. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 5 б.п. до 5,33%. Несмотря на сжатие ликвидности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 21 б.п. до 5,86%. Давление на денежный рынок по традиции будет сохраняться до конца месяца. На следующей неделе мы можем ожидать восстановления ликвидности в банковской системе, но пока положение остается напряженным.

Рубль падает под влиянием дешевеющей нефти. В среду рубль упал более чем на 1,2% по отношению к доллару и на 1% к евро на фоне минимальных изменений в паре доллар-евро на глобальных рынках и снижения цены на нефть (Brent подешевела на 1,3%). Относительно доллара рубль потерял 36 коп., пара закрылась на уровне 29,39 руб./долл. По отношению к евро рубль ослаб на 37 коп., закрывшись на отметке 39,07 руб./евро. Соответственно, стоимость бивалютной корзины выросла на 36 коп. до 33,74 руб. В среду утром рубль несколько укрепился , прибавив около 8 коп. В течение дня мы ожидаем продолжения торгов в коридоре 29,20–29,35 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ): Не очень успешный квартал, удачный год – результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера Сбербанк опубликовал высокие финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г., которые, по нашему мнению, выглядят неоднозначно. Снижение чистой процентной маржи (ЧПМ) в отчетном квартале привело к сокращению чистого процентного дохода, несмотря на существенный рост кредитного портфеля. Кроме того, качество кредитов по-прежнему вызывает у нас вопросы. В то же время банку удалось избежать потерь от операций с ценными бумагами, что, наряду с ростом комиссионных доходов, позволило увеличить суммарный операционный доход. Вместе с тем рост стоимости риска, а также разовый убыток от переоценки недвижимости стали причиной заметного снижения квартальной прибыли. Сбербанк сохранил высокие темпы роста активов, и получаемой прибыли стало недостаточно для пополнения капитала, достаточность которого заметно снизилась. Что касается результатов за весь 2011 г., мы оцениваем их в целом позитивно: кредитный портфель банка рос быстрее, чем по сектору, качество активов продолжило улучшаться, что позволило распустить часть резервов, а чистая прибыль достигла рекордного уровня. Единственным очевидным негативным моментом в отчетности мы считаем практически непрерывный рост операционных расходов.

Спреды еврооблигаций на минимумах. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении еврооблигаций банка, котировки которых полностью восстановились после массовых распродаж во второй половине прошлого года, а спреды к суверенной кривой – сократились до минимумов. Несмотря на некоторое ухудшение кредитных метрик в 4 кв., кредитное качество Сбербанка остается высоким, а также самым устойчивым среди российских кредитных организаций, как следствие, облигации банка абсолютно справедливо торгуются с самыми низкими доходностями в российском банковском секторе. На наш взгляд, выпуски Сбербанка являются, с одной стороны, защитным активом, а с другой – некой альтернативой суверенным еврооблигациям, которые дают возможность повысить доходность практически без увеличения риска.

Евраз (B+/Ba3/BB-) представил неплохие финансовые результаты за 2011 г., немного ниже наших ожиданий

Несмотря на снижение в 4 кв., по итогам года Евраз сохранил показатели рентабельности на прежнем уровне. Выручка компании по итогам 2011 г. составила 16,4 млрд долл. (наш прогноз – 16,7 млрд долл.), увеличившись за год на 22%. Рост выручки в значительной мере объясняется ростом цен на реализуемую продукцию. В 4 кв. 2011 г. выручка снизилась по отношению к предыдущему кварталу на 7%. По итогам 2011 г. показатель EBITDA вырос на 23% до 2,9 млрд долл., рентабельность не претерпела существенных изменений, составив 17,7%. В 4 кв. на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры EBITDA упала на 36% к значению в 3 кв. 2011 г., а рентабельность снизилась на 5,7 п.п. до 12,9%. В целом за год рост выручки (в абсолютном выражении) в основном был обеспечен сталелитейным сегментом, в то время как основной прирост EBITDA был обеспечен результатами добывающего бизнеса, рентабельность которого выросла до 43%. Чистая прибыль компании за год составила 453 млн долл., снизившись на 15%. При этом на показателе отразился в том числе негативный разовый эффект от выплаты поощрительной премии в результате конвертации облигаций Группы.

Евраз – наш фаворит в секторе облигаций металлургических компаний. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер для облигаций Евраза. Спред бумаг компании к ОФЗ в настоящий момент сильно варьируется в зависимости от срочности выпусков – на коротком конце кривой он составляет около 170 б.п., на длинном – 240 б.п. Несмотря на то что в дальнейшем едва ли стоит ожидать столь же быстрого снижения долговой нагрузки Евраза, как за последнее время, мы не видим существенных угроз кредитным показателям компании и считаем ее бонды недооцененными. На наш взгляд, при стабильной конъюнктуре на рынке облигации Евраза обладают потенциалом сужения спреда в среднем до 140–150 б.п. Учитывая наклон кривой, в настоящий момент имеет смысл воспользоваться возможностью приобретения более длинных бумаг, таких как выпуски серий 02 и 04 (мод. дюрация 2,7 года; YtP 9,44%), позволяющие достигнуть компромисса между срочностью и величиной спреда. На более короткой длине могут быть привлекательны выпуски Сибметинвест-1 и Сибметинвест-2 (мод. дюрация 2,0 года; YtP 8,97%). Еврооблигации Евраза заслуживают внимания по всей длине кривой как хороший способ размещения ликвидности. Более привлекательно выглядят два длинных выпуска EVRAZ’18, торгующиеся с премией в размере около 90 б.п. к бумагам Северстали. Учитывая разницу в кредитных метриках, нельзя сказать, что спред необоснован, однако выпуски Евраза предлагают инвесторам, более склонным к риску, возможность дополнительного дохода.

Vimpelcom Ltd. (ВВ/Ва3/-): Национализация Djezzy, вероятно, пройдет на справедливых условиях

Djezzy оценена в 6,5 млрд долл. – это разумная цена... Алжирское правительство заплатит за 51% акций сотового оператора Djezzy, «дочку» VimpelCom Ltd. в Алжире, 6,5 млрд долл., сообщило вчера агентство Reuters со ссылкой на неназванного представителя алжирского министерства финансов. Насколько мы понимаем, в 6,5 млрд долл. были оценены все же 100% акций компании. Такая оценка выглядит справедливой, предполагая EV/EBITDA 2011 на уровне 5,9 против 4,5 у VimpelCom и будучи близкой к оценке в 7 млрд долл., выполненной Shearman & Sterling, но ниже суммы в 7,8 млрд долл. – цены, предложенной за Djezzy компанией MTN в 2010 г.

…но давление на компанию со стороны алжирского правительства продолжается. VimpelCom Ltd сообщил также вчера, что его алжирское подразделение было оштрафовано на 1,3 млрд долл. по делу о Банке Алжира по обвинению в нарушении правил валютного регулирования. Компания намерена обжаловать это решение суда. Djezzy – лидер на рынке мобильной связи Алжира. Абонентская база оператора насчитывает 16,6 млн абонентов, а рыночная доля составляет 58%. По итогам 2011 г. выручка Djezzy составила 1,9 млрд долл., а EBITDA – 1,1 млрд долл., или соответственно 9% и 14% суммарных показателей VimpelCom. Пакет в 97% акций алжирской компании принадлежит холдингу Orascom Telecom, 52-процентной долей которого владеет VimpelCom.

Длинные еврооблигации сохраняют привлекательность. Новость носит положительный характер для компании, так как оценка Djezzy выглядит адекватной, что снижает риски предстоящей национализации. Длинные еврооблигации VIP’21, VIP’22 по-прежнему перепроданы: их премия к сопоставимому выпуску MTS’20 составляет более 140 б.п., хотя, по нашему мнению, она не должна превышать 100 б.п., а по мере восстановления рентабельности и снижения долговой нагрузки ее величина должна сократиться до 50 б.п. на горизонте один-два года. Привлекательно выглядит и чуть более короткий VIP’18, торгующийся с минимальным дисконтом к выпускам Евраза (В+/В1/ВВ-), имеющего более низкие рейтинги и отличающегося более высокой зависимостью от экономической конъюнктуры.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: