Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ƒлинные еврооблигации ¬ымпел ома сохран€ют привлекательность


[29.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

«аказы на товары длительного пользовани€ разочаровали. ƒанные по заказам на товары длительного пользовани€ в —Ўј за февраль оказались несколько хуже ожиданий (+2,2% против 3%), однако реакци€ рынков в целом была достаточно спокойной. ¬ преддверии завтрашнего совещани€ министров финансов ≈вросоюза европейские чиновники сделали р€д новых за€влений, в частности положительно оценив перспективы увеличени€ ресурсов стабилизационных механизмов до 940 млрд евро, что должно снизить риски нарастани€ долгового кризиса в »талии и »спании. ≈сли в отношении »талии настроение инвесторов стало позитивным (краткосрочный госдолг размещаетс€ на аукционах при минимальных уровн€х доходности с конца 2010 г.), то »спани€ воспринимаетс€ на рынке более настороженно. » хот€ долгова€ ситуаци€ там не сама€ худша€ в еврозоне, программы по сокращению бюджетных расходов до последнего времени систематически не выполн€лись, тем временем экономическа€ активность падает, уровень безработицы продолжает расти, а ожидающа€с€ сегодн€ всеобща€ забастовка может стать крупнейшей за последние дес€ть лет. ѕо всей видимости, в ближайшие недели в центре внимани€ участников рынка, помимо выборов во ‘ранции и в √реции, будет находитьс€ ситуаци€ в »спании, где правительству предстоит вернуть себе утраченный контроль над бюджетным процессом и реформировать трудовое законодательство. Ќастроение рынков за последние дни стало более настороженным. √лавные событи€ сегодн€шнего дн€ – итоговые данные по ¬¬ѕ —Ўј за 4 кв. 2011 г., а также лекци€ Ѕернанке в ”ниверситете ƒжорджа ¬ашингтона, котора€ будет подвергнута тщательному анализу на предмет наличи€ в ней сигналов о будущей политике ‘–—.

¬ лидерах суверенный сегмент. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократилс€ на 5 б.п. до 191 б.п., при этом доходность 10 UST не изменилась, оставшись у отметки 2,2%, сокращение спреда произошло благодар€ росту цены Russia’30 (YTM 4%) почти на 1 п.п. до 119,3% от номинала. ќднако столь резкий рост российского бенчмарка в основном св€зан с выплатой амортизационной суммы по выпуску. “ем не менее вчера суверенные еврооблигации на фоне остальных бумаг смотрелись неплохо, отчасти благодар€ размещению на рынке и последующему росту котировок новых суверенных бумаг: выпуск Russia’17 (YTM 3,4%) закрылс€ в районе 100,7% от номинала, Russia’22 (YTM 4,6%) завершил день вблизи 101%, тогда как выпуск Russia’42 (YTM 5,8%) в конце дн€ торговалс€ в районе 101,7% от номинала. ¬ первом эшелоне корпоративного сегмента под давлением оказались такие бумаги, как GAZPRU’34 (YTM 6,3%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%), VEBBNK’25 (YTM 6,2%) – их цены опустились в среднем на полпроцентных пункта. ¬озможно, инвесторы выходили из длинных бумаг инвестиционного рейтинга, чтобы высвободить деньги дл€ покупки суверенных бумаг. «ато в первом эшелоне вполне неплохо смотрелись выпуски —бербанка, SBERRU’17 (YTM 4,5%) подорожал на 20 б.п., SBERRU’15 (YTM 3,6%) прибавил пор€дка 15 б.п. «аметные потери понесли бумаги “N -¬–: TMENRU’17 (YTM 4,1%) и TMENRU’18 (YTM 4,3%) подешевели в среднем на 20 б.п., котировки евробонда TMENRU’20 (YTM 4,7%) снизились примерно на 40 б.п. —реди бумаг второго эшелона спросом пользовались евробонды VimpelCom: почти все выпуски эмитента подорожали в среднем на полпроцентных пункта, триггером роста котировок стала новость об оценке алжирской «дочки» Djezzy. ƒл€ бумаг металлургического сегмента день оказалс€ далеко не самым удачным: евробонды —еверстали и Evraz подешевели в среднем на 20 б.п. —егодн€ внешний фон негативный: фьючерсы на американские индексы и азиатские индексы снижаютс€.

¬нутренний рынок

Ўестикратный спрос на аукционе ќ‘«. ¬чера ћинфин проводил аукцион по доразмещению трехлетних ќ‘« 25079 (YTM 7,1%), предложив рынку бумаг на 10 млрд руб. јукцион получилс€ очень успешным: спрос превысил предложение более чем в шесть раз и составил 61,1 млрд руб., благодар€ чему финансовому ведомству удалось продать бумаг на 9,3 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ равн€лась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,08%, что ближе к нижней границе ориентира 7,05–7,15%, хот€ мы ожидали, что размещение пройдет ближе к верхней границе диапазона, где бумага бидовалась накануне. ѕо-видимому, столь удачные итоги размещени€ обусловлены крайне высоким спросом – некоторые за€вки оказались весьма крупными, например была подана за€вка по цене отсечени€ на сумму свыше 7 млрд руб. ћы считаем, что основную часть спроса на аукционе сформировали крупные госбанки. Ќа наш взгл€д, ќ‘« 25079 (YTM 7,1%) – не сама€ привлекательна€ бумага на рынке, мы отдаем предпочтение выпускам с дюрацией от четырех лет ввиду их высокой премии к рублевым свопам. ¬месте с тем неоспоримым достоинством выпуска ќ‘« 25079 (YTM 7,1%) €вл€етс€ высока€ ликвидность – это один из самых крупных выпусков на рынке, объем в обращении составл€ет пор€дка 130 млрд руб.

Ѕанк ««енит» вновь выходит на первичный рынок, предлага€ инвесторам выпуск Ѕќ-07. ¬чера Ѕанк ««енит» (¬а3/¬+) объ€вил о размещении выпуска Ѕќ-07 объемом 5 млрд руб. с двухлетней офертой. –азмещение будет проводитьс€ в виде конкурса по определению ставки купона, который состоитс€ 12 апрел€. –ейтинги эмитента соответствуют критери€м включени€ выпуска в ломбардный список ÷Ѕ, кроме того, планируетс€ листинг в котировальном списке ј1. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9,25–9,50%, что предполагает доходность к оферте 9,46–9,73% и премию к кривой ќ‘« в диапазоне 270–300 б.п. ” эмитента в обращении находитс€ восемь выпусков, однако все они довольно короткие, так что с помощью новой бумаги эмитент несколько удлин€ет свой долг. ¬ последний раз банк выходил на первичный рынок сравнительно недавно – в феврале был размещен выпуск Ѕќ-05 с годовой офертой и ставкой купона 8,9%. Ќа вторичном рынке выпуски Ѕќ-04 и Ѕ0-05 с дюрацией 0,78 года торгуютс€ с доходностью пор€дка 8,7% и премией к кривой ќ‘« около 240 б.п. ¬ыпуск Ѕќ-06 с дюрацией 0,6 года котируетс€ с доходностью 8,4% и премией к кривой ќ‘« в районе 225 б.п. ћы считаем ориентиры нового выпуска Ѕќ-07 интересными от середины диапазона.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность сократилась в св€зи с налоговыми выплатами

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ остаетс€ высоким. Ќа фоне продолжающихс€ налоговых платежей объем банковской ликвидности вновь сократилс€ – на 88,9 млрд руб. – и составил 698,3 млрд руб., что €вл€етс€ минимумом с начала но€бр€ 2011 г. ќбъем средств на корреспондентских счетах за день упал на 110.7 млрд руб. до 581,4 млрд руб., остатки на депозитных счетах в ÷Ѕ выросли на 21,8 млрд руб. до 116,9 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ продолжил расти, составив 314,9 млрд руб. против 305,2 млрд руб. в предыдущую сессию. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ упала на 5 б.п. до 5,33%. Ќесмотр€ на сжатие ликвидности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 21 б.п. до 5,86%. ƒавление на денежный рынок по традиции будет сохран€тьс€ до конца мес€ца. Ќа следующей неделе мы можем ожидать восстановлени€ ликвидности в банковской системе, но пока положение остаетс€ напр€женным.

–убль падает под вли€нием дешевеющей нефти. ¬ среду рубль упал более чем на 1,2% по отношению к доллару и на 1% к евро на фоне минимальных изменений в паре доллар-евро на глобальных рынках и снижени€ цены на нефть (Brent подешевела на 1,3%). ќтносительно доллара рубль потер€л 36 коп., пара закрылась на уровне 29,39 руб./долл. ѕо отношению к евро рубль ослаб на 37 коп., закрывшись на отметке 39,07 руб./евро. —оответственно, стоимость бивалютной корзины выросла на 36 коп. до 33,74 руб. ¬ среду утром рубль несколько укрепилс€ , прибавив около 8 коп. ¬ течение дн€ мы ожидаем продолжени€ торгов в коридоре 29,20–29,35 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (-/¬аа1/¬¬¬): Ќе очень успешный квартал, удачный год – результаты за 4 кв. и 2011 г. по ћ—‘ќ

Ќеоднозначные результаты. ¬чера —бербанк опубликовал высокие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г., которые, по нашему мнению, выгл€д€т неоднозначно. —нижение чистой процентной маржи („ѕћ) в отчетном квартале привело к сокращению чистого процентного дохода, несмотр€ на существенный рост кредитного портфел€.  роме того, качество кредитов по-прежнему вызывает у нас вопросы. ¬ то же врем€ банку удалось избежать потерь от операций с ценными бумагами, что, нар€ду с ростом комиссионных доходов, позволило увеличить суммарный операционный доход. ¬месте с тем рост стоимости риска, а также разовый убыток от переоценки недвижимости стали причиной заметного снижени€ квартальной прибыли. —бербанк сохранил высокие темпы роста активов, и получаемой прибыли стало недостаточно дл€ пополнени€ капитала, достаточность которого заметно снизилась. „то касаетс€ результатов за весь 2011 г., мы оцениваем их в целом позитивно: кредитный портфель банка рос быстрее, чем по сектору, качество активов продолжило улучшатьс€, что позволило распустить часть резервов, а чиста€ прибыль достигла рекордного уровн€. ≈динственным очевидным негативным моментом в отчетности мы считаем практически непрерывный рост операционных расходов.

—преды еврооблигаций на минимумах. ћы считаем опубликованные результаты нейтральными дл€ наход€щихс€ в обращении еврооблигаций банка, котировки которых полностью восстановились после массовых распродаж во второй половине прошлого года, а спреды к суверенной кривой – сократились до минимумов. Ќесмотр€ на некоторое ухудшение кредитных метрик в 4 кв., кредитное качество —бербанка остаетс€ высоким, а также самым устойчивым среди российских кредитных организаций, как следствие, облигации банка абсолютно справедливо торгуютс€ с самыми низкими доходност€ми в российском банковском секторе. Ќа наш взгл€д, выпуски —бербанка €вл€ютс€, с одной стороны, защитным активом, а с другой – некой альтернативой суверенным еврооблигаци€м, которые дают возможность повысить доходность практически без увеличени€ риска.

≈враз (B+/Ba3/BB-) представил неплохие финансовые результаты за 2011 г., немного ниже наших ожиданий

Ќесмотр€ на снижение в 4 кв., по итогам года ≈враз сохранил показатели рентабельности на прежнем уровне. ¬ыручка компании по итогам 2011 г. составила 16,4 млрд долл. (наш прогноз – 16,7 млрд долл.), увеличившись за год на 22%. –ост выручки в значительной мере объ€сн€етс€ ростом цен на реализуемую продукцию. ¬ 4 кв. 2011 г. выручка снизилась по отношению к предыдущему кварталу на 7%. ѕо итогам 2011 г. показатель EBITDA вырос на 23% до 2,9 млрд долл., рентабельность не претерпела существенных изменений, составив 17,7%. ¬ 4 кв. на фоне ухудшени€ рыночной конъюнктуры EBITDA упала на 36% к значению в 3 кв. 2011 г., а рентабельность снизилась на 5,7 п.п. до 12,9%. ¬ целом за год рост выручки (в абсолютном выражении) в основном был обеспечен сталелитейным сегментом, в то врем€ как основной прирост EBITDA был обеспечен результатами добывающего бизнеса, рентабельность которого выросла до 43%. „иста€ прибыль компании за год составила 453 млн долл., снизившись на 15%. ѕри этом на показателе отразилс€ в том числе негативный разовый эффект от выплаты поощрительной премии в результате конвертации облигаций √руппы.

≈враз – наш фаворит в секторе облигаций металлургических компаний. ќпубликованна€ отчетность, на наш взгл€д, носит нейтральный характер дл€ облигаций ≈враза. —пред бумаг компании к ќ‘« в насто€щий момент сильно варьируетс€ в зависимости от срочности выпусков – на коротком конце кривой он составл€ет около 170 б.п., на длинном – 240 б.п. Ќесмотр€ на то что в дальнейшем едва ли стоит ожидать столь же быстрого снижени€ долговой нагрузки ≈враза, как за последнее врем€, мы не видим существенных угроз кредитным показател€м компании и считаем ее бонды недооцененными. Ќа наш взгл€д, при стабильной конъюнктуре на рынке облигации ≈враза обладают потенциалом сужени€ спреда в среднем до 140–150 б.п. ”читыва€ наклон кривой, в насто€щий момент имеет смысл воспользоватьс€ возможностью приобретени€ более длинных бумаг, таких как выпуски серий 02 и 04 (мод. дюраци€ 2,7 года; YtP 9,44%), позвол€ющие достигнуть компромисса между срочностью и величиной спреда. Ќа более короткой длине могут быть привлекательны выпуски —ибметинвест-1 и —ибметинвест-2 (мод. дюраци€ 2,0 года; YtP 8,97%). ≈врооблигации ≈враза заслуживают внимани€ по всей длине кривой как хороший способ размещени€ ликвидности. Ѕолее привлекательно выгл€д€т два длинных выпуска EVRAZ’18, торгующиес€ с премией в размере около 90 б.п. к бумагам —еверстали. ”читыва€ разницу в кредитных метриках, нельз€ сказать, что спред необоснован, однако выпуски ≈враза предлагают инвесторам, более склонным к риску, возможность дополнительного дохода.

Vimpelcom Ltd. (¬¬/¬а3/-): Ќационализаци€ Djezzy, веро€тно, пройдет на справедливых услови€х

Djezzy оценена в 6,5 млрд долл. – это разумна€ цена... јлжирское правительство заплатит за 51% акций сотового оператора Djezzy, «дочку» VimpelCom Ltd. в јлжире, 6,5 млрд долл., сообщило вчера агентство Reuters со ссылкой на неназванного представител€ алжирского министерства финансов. Ќасколько мы понимаем, в 6,5 млрд долл. были оценены все же 100% акций компании. “ака€ оценка выгл€дит справедливой, предполага€ EV/EBITDA 2011 на уровне 5,9 против 4,5 у VimpelCom и будучи близкой к оценке в 7 млрд долл., выполненной Shearman & Sterling, но ниже суммы в 7,8 млрд долл. – цены, предложенной за Djezzy компанией MTN в 2010 г.

…но давление на компанию со стороны алжирского правительства продолжаетс€. VimpelCom Ltd сообщил также вчера, что его алжирское подразделение было оштрафовано на 1,3 млрд долл. по делу о Ѕанке јлжира по обвинению в нарушении правил валютного регулировани€.  омпани€ намерена обжаловать это решение суда. Djezzy – лидер на рынке мобильной св€зи јлжира. јбонентска€ база оператора насчитывает 16,6 млн абонентов, а рыночна€ дол€ составл€ет 58%. ѕо итогам 2011 г. выручка Djezzy составила 1,9 млрд долл., а EBITDA – 1,1 млрд долл., или соответственно 9% и 14% суммарных показателей VimpelCom. ѕакет в 97% акций алжирской компании принадлежит холдингу Orascom Telecom, 52-процентной долей которого владеет VimpelCom.

ƒлинные еврооблигации сохран€ют привлекательность. Ќовость носит положительный характер дл€ компании, так как оценка Djezzy выгл€дит адекватной, что снижает риски предсто€щей национализации. ƒлинные еврооблигации VIP’21, VIP’22 по-прежнему перепроданы: их преми€ к сопоставимому выпуску MTS’20 составл€ет более 140 б.п., хот€, по нашему мнению, она не должна превышать 100 б.п., а по мере восстановлени€ рентабельности и снижени€ долговой нагрузки ее величина должна сократитьс€ до 50 б.п. на горизонте один-два года. ѕривлекательно выгл€дит и чуть более короткий VIP’18, торгующийс€ с минимальным дисконтом к выпускам ≈враза (¬+/¬1/¬¬-), имеющего более низкие рейтинги и отличающегос€ более высокой зависимостью от экономической конъюнктуры.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: