Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Длинные еврооблигации "ЛУКОЙЛа" по-прежнему смотрятся весьма привлекательно


[01.09.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Высокие денежные потоки, длинные еврооблигации привлекательны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Ожидаемое снижение добычи. Вчера ЛУКОЙЛ представил в целом сильные результаты 2 кв. и 1 п/г 2011 г, которые оказались выше наших прогнозов. Как и ожидалось, добыча нефти компании продолжает снижаться из-за постепенного истощения месторождений и роста их обводненности – если за квартал добыча нефти выросла на 3%, то год к году ее объемы сократились на 6% до 22,7 тыс. т, а в 1 п/г показатель снизился на 5% относительно годичной давности до 45,6 тыс. т. В целях снижения темпов падения добычи ЛУКОЙЛ проводит достаточно активную зарубежную экспансию – компания уже давно работает в Ираке, а недавно объявила о проекте в Западной Африке. Ситуация в нефтепереработке выглядит несколько лучше – производство выросло на 11% квартал к кварталу, но уменьшилось на 1% год к году до 16,3 тыс. тонн, а в 1 п/г показатель снизился на 1% по сравнению с соответствующим периодом 2010 г. и составил 30,8 тыс. т.

Выручка увеличилась как за счет роста цен на нефть, так и благодаря росту объемов трейдинга. Выручка в 1 кв. 2011 г. выросла на 18% за квартал и на 35% год к году до 34,9 млрд долл., в то время как в 1 п/г показатель увеличился на 30% год к году до 64,5 млрд долл. Основным фактором роста продаж на фоне снижения добычи нефти стал рост цен на нефть и нефтепродукты: во 2 кв. и 1 п/г 2011 г. Urals подорожала на 50% и 44% год к году соответственно, а, к примеру, цена дизельного топлива в среднем выросла более чем на 40% год к году. Значительная часть выручки ЛУКОЙЛа приходится на трейдинговые операции, хотя стоит отметить, что их объемы несколько снизились по сравнению с показателями годичной давности, добавив порядка 2 млрд долл. к выручке. Так, во 2 кв. компания закупила 4,8 тыс. т нефти, а в 1 п/г – 35,3 тыс. т, тогда как закупки нефтепродуктов составили 11,9 тыс. т и 23,4 тыс. т соответственно.

Рентабельность продолжает расти. В 1 кв. 2011 г. EBITDA увеличилась на 7% квартал к кварталу и на 37% год к году до 5,3 млрд долл., а в 1 п/г – на 38% год к году до 10,2 млрд долл. Основной причиной слабого квартального роста показателя стало опережающее увеличение налоговой нагрузки, повысившейся на 35% за квартал до 16,8 млрд долл., включая налоги, за исключением налога на прибыль, акцизов и пошлин. Существенное давление на операционную эф- фективность по-прежнему оказывают трейдинговые операции – стоимость закупок нефти и нефтепродуктов, несмотря на снижение объемов, выросла на 18% квартал к кварталу и на 41% год к году до 15,2 млрд долл., а соответствующие полугодовые расходы поднялись на 40% год к году до 28 млрд долл. В то же время операционные расходы, а также коммерческие и общехозяйственные, в 1 п/г выросли всего на 14% и 11% год к году соответственно. На этом фоне рентабельность по EBITDA снизилась до 15% по итогам 2 кв. 2011 г. по сравнению с 17% в предыдущем квартале, а в январе-июне 2011 г. показатель повысился до 16% с 15% в 1 п/г 2010 г. Чистая прибыль снизилась на 6% квартал к кварталу, но выросла на 56% год к году до 3,2 млрд долл., из-за чего чистая рентабельность в апреле–июне опустилась до 9% по сравнению с 12% в предыдущем квартале. В 1 п/г чистая прибыль увеличилась на 62% год к году до 6,6 млрд долл., как следствие, чистая рентабельность выросла до 10% по сравнению с 8% в 1 п/г 2010 г.

Высокие денежные потоки позволили снизить долговую нагрузку. ЛУКОЙЛ отличается достаточно консервативной инвестиционной политикой, капвложения растут умеренными темпами – в 1 п/г показатель увеличился всего на 15% год к году до 3,6 млрд долл. В тоже время операционный денежный поток демонстрирует опережающую динамику – за тот же период показатель увеличился на 32% год к году, что способствовало росту свободного денежного потока до 4,7 млрд долл., что на 50% больше, чем в 1 п/г 2010 г. Стабильно высокие положительные денежные потоки позволили ЛУКОЙЛу в отчетном периоде продолжить сокращать долговую нагрузку – за апрель–июнь долг компании уменьшился на 6% до 10,7 млрд долл., а за счет роста денежных средств (на 63% до 4,1 млрд долл.) чистый долг снизился на 25% за квартал до 6,6 млрд долл. На этом фоне отношение Чистый долг/EBITDA опустилось до 0,3 по сравнению с 0,5 по итогам 2010 г. Мы полагаем, что более активное инвестирование ЛУКОЙЛа в зарубежные активы, такие как месторождения в Западной Африке и отраженные в отчетности, но пока не раскрытые, покупки на сумму около 2 млрд долл., не должно ухудшить кредитное качество компании. ЛУКОЙЛ накопил довольно крупный запас денежных средств, а основная деятельность достаточно стабильно генерирует положительный свободный денежный поток.

Длинные еврооблигации по-прежнему смотрятся весьма привлекательно. По нашему мнению, наибольший интерес среди облигаций ЛУКОЙЛа представляют длинные евробонды, особенно Lukoil’19 и ’20, спред которых к долларовым свопам составляет 360–370 б.п., в то время как еще месяц назад он не превышал 300 б.п. Кроме того, за последнее время увеличилась и премия к кривой долларовых еврооблигаций Газпрома – до уровня около 40 б.п., что, на наш взгляд, слишком много, так как более короткие выпуски ЛУКОЙЛа торгуются практически на одном уровне с бумагами газового концерна.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: