Пульс рынка

Позитивный фон на финансовых рынках после публикации коммюнике ФРС накануне сохранился. Макростатистика в целом оказалась нейтральной: ADP-свод платежных ведомостей немного не оправдал ожиданий, заказы на производственные товары выросли выше консенсус-прогноза. В целом восприятие статданных по США до следующего заседания ФРС США будет обратно ее качеству: чем хуже статистика, тем сильнее ожидания запуска QE3. Это поддержит спрос на рисковые активы, особенно связанные с сырьевым сектором. Несмотря высокую вероятность дефолта по суверенному долгу Греции, о чем свидетельствует уровень доходности по ее годовым бумагам (>YTM60% к погашению в 2012 г), беспокойство о ситуации в ЕС в целом несколько угасло, что позволило европейским индексам акций подрасти на 2-3%, опередив тем самым американские индексы. Аппетит на риск способствовал сужению спредов развивающихся стран, в частности 5Y CDS на Россию и Бразилию сократился на 10 б.п. до 190 и 142 б.п. соответственно. Из сегодняшних событий интерес заслуживает публикация индекса о состоянии производителей (ISM), а также число обращений за пособиями по безработице.

На вчерашнем аукционе по размещению средств ЖКХ спрос превысил предложение более чем в 10 раз, что свидетельствует о сохраняющихся опасениях приближающегося дефицита ликвидности. Ставка отсечения составила 5,31% годовых на срок 35 дней, что на 90 б.п. выше месячной ставки MosPrime. Мы полагаем, что страхи участников рынка преувеличены (см. в соответствующей теме этого выпуска).

Стабилизация котировок нефти Brent на уровне 114 долл./барр. наконец привела к укреплению рубля, при этом стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась на 15-20 б.п. до 34,58 руб. Мы считаем, что дальнейшее снижение ставок по длинным валютным свопам будет способствовать повышению активности покупателей в среднесрочных облигациях, прежде всего первого эшелона.

Денежный рынок: свободных бюджетных средств хватит на всех

Несмотря на резкое ослабление рубля и отсутствие покупок валюты со стороны ЦБ большую часть августа банковская система прошла налоговый период относительно спокойно. В самую острую фазу - 29 и 30 августа, в момент уплаты налога на прибыль и сразу после него, ставка RUONIA overnight приближалась к 5%, а объем РЕПО с ЦБ составлял 10-15 млрд руб. Уже 31 августа, за счет вливаний средств бюджета ситуация на денежном рынке заметно улучшилась.

Благодарить за столь спокойное прохождение налогового периода необходимо Минфин, который за август разместил на депозитах коммерческих банков 220 млрд руб. (170 млрд руб. за вычетом погашения депозитов). Таким образом, операции Минфина полностью заменили интервенции ЦБ (которые ежемесячно составляли около 120-150 млрд руб.) в качестве источника ликвидности.

Минфин и ЦБ (которые работают в тесном сотрудничестве при определении параметров размещения бюджетных средств) прекрасно понимают всю важность предоставления необходимой ликвидности банковской системе в условиях негативного внешнего фона. Это подтверждают как заявления их руководителей, так и непосредственно их действия в августе, которые носили упреждающий характер. По нашему мнению, в последующие месяцы, по крайней мере пока ситуация на валютном рынке не успокоится, политика регуляторов не изменится. При этом, чтобы не допустить ошибки, предложение бюджетных средств будет проходить с запасом.

По нашим оценкам, на счетах Минфина в казначействе сейчас находится более 900 млрд руб. свободных средств, полученных в этом году ("профицит федерального бюджета за январь-август около 800 млрд руб." + "чистое привлечение долга 770 млрд руб." - "размещение на депозитах коммерческих банков 660 млрд руб."), и еще 512 млрд руб. остатков прошлого года. Большая часть данных средств понадобится ему только в декабре, так как до этого времени федеральный бюджет будет исполняться либо с профицитом, либо лишь с небольшим дефицитом. Поэтому в сентябре-ноябре Минфин сможет серьезно нарастить объем размещения средств на депозиты без ущерба для исполнения бюджета.

Для того, чтобы проиллюстрировать наше видение ситуации с ликвидностью до конца года, мы рассмотрели достаточно негативный сценарий, когда в течение этого времени валютные интервенции ЦБ равны нулю, то есть корзина в данный период колеблется в диапазоне 34,1-35,1 руб., а отток капитала примерно соответствует сальдо текущего счета ($30 млрд за сентябрь-декабрь). Таким образом, мы не предполагаем нового внешнего шока и интенсификации оттока капитала с текущего уровня. Исходя из принятых нами предпосылок, снижение ликвидности не будет серьезным, так как к концу года расходы Минфина растут и, если бюджет в отдельные месяцы и сводится с профицитом, то он уже будет исчисляться не сотнями, а десятками миллиардов рублей.

Таким образом, если не предполагать нового внешнего шока, ситуация с банковской ликвидностью в сентябре-ноябре выглядит вполне управляемой. Мы прогнозируем, что в этот период динамика ставок overnight будет в целом похожа на августовскую (средняя ставка RUONIA в августе составила 3,9%): большую часть времени они будут находиться у депозитной ставки ЦБ, а в течение двух-трех дней в конце налогового периода подниматься до 5%.

Отдельных слов заслуживает декабрь. В этом месяце будут массово погашаться почти все бюджетные депозиты, а потом данные средства будут вновь возвращаться в систему уже в качестве расходов бюджета. Очевидно, что подгадать сроки так, чтобы два этих процесса произошли одновременно очень сложно. Поэтому возможно, что в течение нескольких дней или даже недели в банковской системе возникнет дефицит ликвидности на несколько сотен миллиардов рублей, который будет компенсирован за счет РЕПО с ЦБ и однодневные ставки поднимутся до 5,5%-6,5%. Вероятность такого развития событий не стопроцентна, так как денежные власти могут придумать механизм, как провести процесс «конвертации» депозитов в расходы безболезненно. Но даже если произойдет, так как мы описали выше, среднемесячная ставка overnight в декабре относительно предыдущих месяцев повысится незначительно.

Таким образом, по нашему мнению, текущие ожидания рынка по поводу ситуации с ликвидностью в ближайшие месяцы слишком негативны. Так, трехмесячные ставки Mosprime в августе поднялись на 50 б.п., а спрос на аукционах по размещению бюджетных средств превышал предложение в разы. Мы считаем, что эта нервозность должна утихнуть по мере того, как Минфин будет размещать бюджетные средства на значительные суммы, а ставки overnight большую часть времени будут находиться у депозитной ставки ЦБ. В связи с этим мы ждем постепенного снижения среднесрочных ставок денежного рынка и доходности коротких ОФЗ.

Промсвязьбанк сделал розничный задел

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-), являющийся 11-м по величине активов банком в РФ, представил финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2011 г., которые мы в целом оцениваем нейтрально. Кредитный портфель вырос на 4,2% достигнув 323,8 млрд руб., при этом чистая процентная маржа продолжила снижаться (4,3% во 2 кв. 2011 г., что на 1,5 п.п. ниже, чем в 4 кв. 2010 г.). Качество кредитного портфеля улучшается, о чем свидетельствует снижение показателя NPL c 9,2% в 2010 г. до 8,1% в 1П 2011 г.

Увеличение кредитного портфеля в 1П 2011 г., которое несколько ниже среднерыночной динамики ТОП-20 российских банков, было обусловлено ростом кредитования МСБ, в том числе за счет приобретения кредитов у ОАО НБ «Траст» в размере 4,6 млрд руб. Объем корпоративных кредитов почти не изменился, а его доля немного сократилась с 83% до 81%. С точки зрения отраслевой структуры, в портфеле продолжают преобладать строительство, девелопмент и управление недвижимостью (более 25% корпоративных кредитов). На пищевую промышленность приходится 12% портфеля сегмента.

Общий объем розничного кредитования (10% от всех кредитов) вырос на 2%, составив 33 млрд руб. Увеличение потребительских кредитов составило 9,9% (до 20,5 млрд руб.), в то время как сегмент авто-кредитов и кредитных карт показал снижение на 21% (до 8,7 млрд руб.). Несмотря на рост, розничное кредитование остается убыточным (на уровне прибыли до налогообложения). В ходе телеконференции банк подтвердил свое намерение развивать это направление, что поддерживается расширением розничной сети, которая пополнилась 5-ю новыми офисами во 2 кв. 2011 г.

Норма резервирования по кредитному портфелю составила 10,1%, что хоть и несколько ниже, чем в 2010 г., но полностью покрывает показатель NPL (на 126% в 1П 2011 г.). Об улучшении общего качества кредитного портфеля свидетельствует снижение показателя NPL. Доля реструктурированных кредитов снизилась с 13,5% до 11,6%.

В то же время уровень просроченной задолженности по корпоративному сегменту почти не изменился, составив 8,8%, из которых почти 60% приходится на кредиты, просроченные более чем на 360 дней. Отметим, что самый высокий уровень просрочки сохраняется в факторинге (23%) и кредитах МСБ (15,3%). Портфель розничных кредитов не отличается высоким качеством, о чем свидетельствует просроченная задолженность, составившая 40%, из которой более половины приходится на кредиты, просроченные более чем на 360 дней. Столь низкое качество розничного портфеля обусловлено относительно недавним запуском этого сегмента бизнеса (во 2П 2010 г.).

Банк сократил торговый портфель ценных бумаг (удерживаемых до погашения и имеющиеся в наличии для продажи) на 15% (до 39 млрд руб.) за счет продажи корпоративных облигаций и векселей, при этом доля госбумаг (ОФЗ и ОБР) увеличилась до 39% (или 15 млрд руб.). Объем денежных средств и их эквивалентов вырос на 13% до 51 млрд руб. По нашей оценке, в сумме с позицией в ОБР и ОФЗ это полностью покрывает объем долговых ценных бумаг банка, находящихся в обращении.

Банк сократил торговый портфель ценных бумаг (удерживаемых до погашения и имеющиеся в наличии для продажи) на 15% (до 39 млрд руб.) за счет продажи корпоративных облигаций и векселей, при этом доля госбумаг (ОФЗ и ОБР) увеличилась до 39% (или 15 млрд руб.). Объем денежных средств и их эквивалентов вырос на 13% до 51 млрд руб. По нашей оценке, в сумме с позицией в ОБР и ОФЗ это полностью покрывает объем долговых ценных бумаг банка, находящихся в обращении.

Уже после отчетной даты банк привлек субординированный кредит в размере 65 млн евро от своих основных акционеров, что привело к росту коэффициента общей достаточности капитала до 14,5% (при нормативе по Базелю - 8%). Принимая во внимание качество кредитного портфеля (кредиты с просрочкой более 360 дней составляют 60% от капитала банка), мы считаем, что коэффициент достаточности капитала находится на низком уровне, что частично компенсируется как возможностью получения субординированного кредитования со стороны акционеров, так и способностью банка продать проблемные активы.

По причине высокой концентрации краткосрочных депозитов в обязательствах банк имеет отрицательную чистую ликвидную позицию в периоде от месяца до года (-60 млрд руб.) На наш взгляд, разрыв ликвидности носит скорее технический характер, поскольку обусловлен большими остатками на счетах клиентов, объем которых навряд ли заметно сократиться, принимая во внимание высокую диверсификацию клиентской базы.

Улучшение качества портфеля привело к сокращению отчислений в резервы как в абсолютном выражении, так и в отношении к операционной прибыли (с 40% в 1П 2010 г. до 29% в 1П 2011 г.). Увеличение прибыли до налогов на 87% за этот же период произошло, главным образом, за счет инвестиционно-банковского бизнеса и кредитования МСБ. Снижение маржинальности в связи с повышением стоимости фондирования (например, средняя ставка по депозитам юрлиц выросла с начала года на 0,5 п.п. до 5,7% годовых), а также опережающий рост административных расходов привели к снижению прибыли от корпоративного кредитования на 32%. По нашим оценкам, во 2П 2011 г. увеличение ставок по депозитам в условиях невысокого спроса на кредитные продукты продолжит оказывать давление на маржу банка.

Учитывая невысокую ликвидность обращающихся рублевых бумаг эмитента, мы рекомендуем ожидать предложения на первичном рынке. При улучшении конъюнктуры банк может разместить новые бумаги (зарегистрированы выпуски на сумму 39 млрд руб.).

ЛУКОЙЛ: высокая цена на нефть - всё, что нужно для положительных результатов

Вчера ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-) представил финансовые результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., которые оказались не столь впечатляющими при их сравнении с результатами 1 кв. 2011 г. Мы полагаем, что сравнение с показателями аналогичного периода прошлого года не совсем корректно ввиду существенного изменения ценовой конъюнктуры, регулирования и налогового режима.

Несмотря на продолжающееся падение объемов добычи, выручка компании выросла на 18% кв./кв. благодаря увеличению экспортной цены на нефть (+11% кв./кв.) и нефтепродукты (+12% кв./кв.), внутренних цен на нефтепродукты (+9% кв./кв.), а также наращиванию нефтепереработки (+11% кв./кв.).

На фоне роста выручки показатель EBITDA во 2 кв. 2011 г., тем не менее, остался практически на том же уровне, что и в 1 кв. 2011 г., что привело к снижению рентабельности почти на 3 п.п. с 18,0% до 15,3%. Это связано, прежде всего, с увеличением расходов на покупные нефть, газ и нефтепродукты, а также с существенным ростом отчислений НДПИ (+53% г/г) и экспортные пошлины (+45% г/г). Напомним, основную долю в выручке компании (81%) занимают экспортные продажи нефтепродуктов и нефти.

По результатам 2 кв. 2011 г. Компания продемонстрировала, что может генерировать достаточный операционный денежный поток для финансирования инвестиций. При этом свободный денежный поток вырос с 269 млн долл. в 1 кв. 2011 г. до 2,4 млрд долл. во 2 кв. 2011 г.

Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец 2 кв. 2011 г. остается одной из самых низких в отрасли - на уровне 0.34х (0.55х на начало года).

Мы полагаем, что снижение объемов добычи будет и далее оказывать давление на выручку Компании, и стабилизации добычи не стоит ждать в ближайшие 2-3 года, пока не будет отдачи от новых проектов (месторождения им. Требса и Титова совместно с Башнефтью, проект Западная Курна-2 в Ираке).

Планируемое с 1 октября 2011 г. введение системы 60/66, предполагающей снижение экспортной пошлины на нефть, на наш взгляд, позитивно отразится на финансовых результатах Компании.