Дикси (NR). Еще не все проблемы решены

Опубликованы результаты I полугодия по МСФО

Смешанные результаты. В пятницу розничная сеть «Дикси» опубликовала неаудированные результаты по МСФО за I полугодие 2010 г., которые свидетельствовали о поступательном росте выручки, однако отразили также и сохраняющиеся проблемы в виде товарных потерь, которые оказали существенное негативное влияние на чистый итог. Выручка компании в отчетном периоде возросла на 15,2% до 30,8 млрд руб. (против роста на 12,9% в I квартале), то есть во II квартале рост ускорился, что стало следствием также положительной динамики сопоставимых продаж, рост которых за полугодие составил 5% (против 4% в I квартале). EBITDA компании увеличилась на 15,7%, даже несмотря на растущие товарные потери, которые составили 2,2% от выручки против 1,9% годом ранее. Однако позитивный эффект от оптимизации расходов на заработную плату и аренду позволил увеличить норму EBITDA на 3 б.п. до 5,5%, которая, тем не менее, оказалась существенно ниже, чем у Магнита (7,3%) и Х5 (7,5%). Значительные товарные потери, которые не подлежат списанию для целей налогообложения, послужили одной из причин чистого убытка в размере 54 млн руб., полученного Дикси во II квартале (чистая прибыль за I полугодие составила 75 млн руб.). Так, компания удивила чрезвычайно высокой налоговой ставкой – 81%, кроме того, убыток (преимущественно неденежный) от курсовых разниц составил 95 млн руб. против прибыли на уровне 140 млн руб. в I квартале этого года. Во II полугодии, по нашему прогнозу, компании удастся избежать негативного влияния вышеназванных факторов на чистый итог, поскольку ритейлер практически полностью перевел валютный долг в рублевый, рефинансировав синдицированный кредит на сумму 135 млн долл. в июне этого года за счет нового кредита в рублях.

Прогнозы на 2010 г. обновлены. Компания сохранила свой прогноз по росту выручки на 2010 г. в пределах 20%, что при сохранении положительной динамики сопоставимых продаж вполне достижимо. Однако нас настораживают сохраняющиеся проблемы с товарными потерями. Прогноз по росту EBITDA был уточнен по нижней границе представленного ранее ориентира (6,0–6,5%) – около 6,0%, что, опять-таки, хуже, нежели у отраслевых лидеров Магнита и Х5.

Финансовый профиль улучшился. Наиболее существенным достижением компании в отчетном квартале стало, как упоминалось выше, рефинансирование синдицированного кредита на 135 млн долл., подлежавшего погашению в июне нынешнего года. За счет этого Дикси значительно снизила валютные риски, поскольку новые заимствования были привлечены в рублях. Доля краткосрочного долга снизилась со 100% в предыдущем квартале до 52%, и теперь краткосрочные заимствования представлены преимущественно рублевыми облигациями на 3 млрд руб. с погашением в марте следующего года, остальной долг пролонгирован на четыре года. Учитывая объем уже профинансированных (631 млн руб.) и планируемых до конца года капитальных вложений (около 2 млрд руб., которые потребуются для открытия 59 новых магазинов), компании придется полагаться на привлечение заимствований для погашения облигаций, поскольку получаемые от операционной деятельности собственные средства, по всей видимости, будут направлены на финансирование инвестиций. Однако при умеренной долговой нагрузке (Долг/EBITDA на уровне 2,5) мы не ожидаем, что привлечение новых кредитов станет для компании серьезной проблемой.

Привлекательная доходность на полгода. Единственный находящийся в обращении выпуск облигаций Диски-1 слишком короткий, чтобы реализовывать в нем какие-то торговые стратегии. Однако в абсолютном выражении предлагаемая им доходность 8,66% на полгода представляется нам привлекательной, особенно на фоне более низких уровней, предлагаемых выпусками компаний второго эшелона. Минувшим летом Дикси успешно рефинансировала более половины краткосрочного долга, поставив тем самым держателей облигаций в более предпочтительное положение, поскольку следующей крупной выплатой для компании станет как раз погашение облигаций в марте следующего года.