ЛОКО-Банк (B2/В+)

Дебютный выпуск рублевых биржевых облигаций

Первичное размещение

Сравнительно небольшой выпуск с офертой через год. ЛОКО-Банк 25 января открыл книгу заявок на участие в размещении биржевых облигаций объемом 2,5 млрд руб. Срок обращения бумаги, как и полагается, составляет три года, купон выплачивается раз в полгода, по выпуску предусмотрена годичная оферта. Организатор размещения ориентирует на ставку купона в диапазоне 8,5–9%, что на 1 п.п. ниже ориентира, с которым проводился маркетинг рублевых облигаций в июле. Представление о кредитном профиле ЛОКО-Банка дают данные отчетности за I полугодие 2010 г. по МСФО и управленческой отчетности за 9 месяцев 2010 г., распространявшиеся вместе с информационными материалами к размещению. Эти данные производят двойственное впечатление: с одной стороны, банк увеличил прибыль за счет снижения стоимости риска, с другой – эмитент продолжает наращивать объем портфеля ценных бумаг, что заставляет задаться вопросом о том, что же теперь представляет собой банк: хеджфонд или кредитное учреждение, специализирующееся на финансировании предприятий малого и среднего бизнеса.

Банк растет. В III квартале 2010 г. совокупные активы ЛОКО-Банка увеличились на 17%, или на 221 млн долл., до почти 1,5 млрд долл. В основном рост произошел за счет расширения чистого кредитного портфеля (+116 млн долл.), а также портфеля ценных бумаг (+136 млн долл.), что отчасти было компенсировано некоторым сокращением денежных резервов (-28 млн долл.). Рост валового кредитного портфеля банка в III квартале 2010 г. составил 107 млн долл. (рост чистого кредитного портфеля превысил рост валового вследствие уменьшения резервов). Основной вклад в рост кредитного портфеля банка внесло увеличение объемов кредитования малого и среднего бизнеса. (+85 млн долл.). В результате в октябре 2010 г. финансовые активы (ценные бумаги плюс обратное РЕПО) составляли почти 30% баланса банка и практически половину объема кредитного портфеля. На наш взгляд, быстрое увеличение портфеля ценных бумаг является негативной тенденцией для бизнес-модели ЛОКО-Банка, так как из-за подобной структуры активов показатели отчета о прибылях и убытках банка подвергаются значительному рыночному риску, что нежелательно для относительно небольшого банка с умеренной капитализацией. Возвращаясь к росту активов, отметим, что он был обеспечен привлечением новых корпоративных депозитов (+55 млн долл. в III квартале 2010 г.), выпуском долговых ценных бумаг (+93 млн долл. с учетом выше упомянутого рублевого выпуска), а также использованием нераспределенной прибыли в размере 15 млн долл.

Низкая ликвидность. Сокращение денежных резервов привело к снижению денежных средств ЛОКО-Банка до 48 млн долл. в октябре 2010 г. с 76 млн долл. в июле. В результате в III квартале 2010 г. коэффициент Ликвидные активы/Совокупные активы снизился с 10,8% до 6,7%, что мы считаем слишком низким уровнем для банка, долговые ценные бумаги которого в основном относятся к категории краткосрочных. Из общего объема собственного долга банка, равного 238 млн долл., 2,5 млрд руб. приходятся на рублевый выпуск облигаций со всего лишь шестимесячным сроком к оферте, а остальное – это векселя, которые также не могут быть долгосрочными. Коэффициент Чистые кредиты/Депозиты равен 1,3, что в целом является приемлемым уровнем, но превышает соответствующие показатели основных сопоставимых банков – Восточного Экспресса и СКБ-Банка. Очевидно, что главным источником ликвидности ЛОКО-Банка является сам портфель кредитов малому и среднему бизнесу (эти кредиты краткосрочные и, судя по всему, хорошего качества), однако мы все же считаем, что банку стоит иметь больший объем денежных средств.

Высокие показатели отчета о прибылях и убытках. Что касается прибыли банка, то необходимо отметить два момента: снижение стоимости риска и высокую долю дохода от операций с ценными бумагами. В остальном в III квартале 2010 г. основной доход банка (чистый процентный доход и комиссионный доход) оказался просто-напросто наполовину меньше, чем в I полугодии 2010 г. Чистая процентная маржа ЛОКО-Банка остается низкой: 3,7% по итогам 9 месяцев 2010 г. против 4% в I полугодии и 5–6% в «хорошие» докризисные времена. Одной из причин низкой рентабельности является увеличение доли ценных бумаг в структуре доходных активов, так как портфель банка в большой степени состоит из облигаций, кредитное качество которых выше, чем у самого банка. Тем не менее, доход от операций с ценными бумагами в настоящее время является главной составляющей совокупного дохода банка. По итогам 9 месяцев 2010 г. 30 млн долл. было получено от операций с ценными бумагами, 25 млн долл. составил чистый процентный доход после резервов, а 9,7 млн долл. – комиссионный доход. В III квартале 2010 г. издержки по резервированию составили менее 1 млн долл., что позволило банку получить чистую прибыль за квартал в размере 10,5 млн долл. против 13 млн долл. за I полугодии 2010 г. Действительно, доля просроченной задолженности в совокупном кредитном портфеле банка снизилась с 6,1% в конце 2009 г. до 3% в октябре 2010 г. На эти просроченные кредиты созданы достаточные резервы.

Наша оценка кредитного профиля банка. Ничего особенно негативного в показателях банка за I полугодие и 9 месяцев 2010 г. нет, однако мы считаем, что они могли быть лучше. Наиболее тревожным фактором для нас является стремительное увеличение портфеля ценных бумаг, что в хорошие времена практически не представляет угрозы, однако может вызвать серьезные проблемы, если рынки начнут уверенное движение вниз. При коэффициенте достаточности капитала первого уровня, равном 13,1 (не очень высокий показатель), ЛОКО-Банк уменьшает подушку ликвидности, возможно, стремясь поддержать процентную маржу, однако, на наш взгляд, было бы лучше, если бы банк перераспределил активы, уменьшив долю ценных бумаг и увеличив объемы основного бизнеса. Безусловно, блокирующий пакет акций ЛОКО-Банка, которым совместно владеют МФК и East Capital, это весомый аргумент в пользу эмитента, который также имеет тесные связи с ЕБРР, продолжающим держать свыше 2 млрд руб. на счетах ЛОКО-Банка.

Диапазон доходности выглядит не слишком привлекательно. Напомним, ориентир по доходности новой, фактически однолетней бумаги равен 8,5–9%, что на 1 п.п. ниже, чем при размещении выпуска Локо-5 в июле. Эти облигации разместились с купоном на уровне 9,25%, то есть со спредом в размере 455 б.п. к годичным рублевым свопам, ставка по которым в тот момент составляла 4,7. Теперь она достигла 5,45%, так что, если сохранить тот же спред, новая бумага Локо БО1 будет размещена с купоном, равным 10% – то есть существенно выше ориентира. В то же время мы признаем существенное сужение спредов, произошедшее на рынке рублевых облигаций во II полугодии 2010 г., особенно на коротком конце кривой. Среди сопоставимых облигаций обращает на себя внимание бумага СКБ-БО1 (B2/B, 9,35% на 16 месяцев) и Восточный-БО5 (B2, 9,2% на 15 месяцев). Биржевые облигации ЛОКО-Банка чуть короче, так что при текущей рыночной конъюнктуре справедливым для них диапазоном доходности представляется 9–9,25%. Этот диапазон соответствует купону 8,8–9,05%, так что мы рекомендуем размещать заявки на уровне купона чуть ниже 9%. Ликвидность выпуска едва ли будет высокой ввиду его сравнительно небольшого объема, и, учитывая короткую дюрацию, доходность – это главное, чего инвесторы должны требовать от Локо-БО1.