Alliance Oil Company (В+/-/В): Размещение новых рублевых облигаций

Ставка стоит рисков

Выводы

Alliance Oil Company (АОС) продолжает маркетинг своих новых трехлетних биржевых облигаций НК Альянс БО-1 объемом 5 млрд руб. Согласно текущим ориентирам доходность займа составит 9,73–10,25% (купон 9,50–10,0%). Книга заявок закрывается 4 февраля, размещение выпуска на бирже предварительно запланировано на 8 февраля.

Наиболее подходящим бенчмарком для позиционирования нового займа компании может служить обращающийся выпуск НК Альянс-3 (YTP 9,3% @ 02.08.2013), срочностью примерно на шесть месяцев короче. Премия ко вторичному рынку (с корректировкой на дюрацию), предлагаемая эмитентом по размещаемым бумагам, оценивается нами в 15 – 65 б.п. По-нашему мнению участие в размещении привлекательно при размере данной премии не менее чем 30 б.п. (доходность 9,9%). Рыночным риском для держателей бумаг компании является предложение эмитентом новых облигаций (в настоящее время зарегистрировано еще шесть выпусков НК Альянс общим объемом 25 млрд руб).

Обращаем внимание, что рублевые облигации АОС по сути замыкают верхний диапазон доходности формируемой эмитентами второго эшелона. Новые заем компании позиционируется с доходностью примерно на 40–100 б.п. выше объединенной кривой Мечела (-/В1/-) и Евраза (В/В1/В+) (см. Илл.3 стр.3), имеющих близкие с АОС комбинации кредитных рейтингов. Наличие премии представляется нам справедливым, принимая во внимание более скромные масштабы бизнеса АОС в сравнении с названными компаниями. С учетом комплексных кредитных рисков АОС мы считаем целесообразным включение облигаций компании в диверсифицированный инвестиционный портфель. При этом евробонд компании VOSTOK 03/15 (YTM ~8,0%) который торгуется со спредом к свопам около 620 б.п. мы находим более привлекательным вложением, нежели ее новые рублевые инструменты (свопы +400-450 б.п.).

Частная вертикально-интегрированная нефтяная компания средних размеров. Alliance Oil Company (АОС) в своем нынешнем виде была образована в 2008 г, в результате слияния West Siberian Resourсes (WSR) и НК Альянс. Сегодня АОС представляет собой среднюю по российским меркам нефтяную компанию с вертикально интегрированной структурой бизнеса. Компания характеризуется сильными позициями на розничных и оптовых рынках Дальнего Востока с долей на уровне 30–35%; около трети производимой АОС продукции экспортируется в страны Юго-Восточной Азии. По итогам 2010 г АОС добыла 16 млн барр (как и годом ранее), и переработала 23,7 млн барр нефти (21,8 млн барр в 2009 г). За 9М10 компания получила выручку в $1,6 млрд и EBITDA в размере $320 млн. АОС контролируется частными акционерами. Конечные бенефициары компании – семья Бажаевых. Среди многочисленных миноритариев присутствует испанская Repsol (3,2%). Акции АОС обращаются на Стокгольмской фондовой бирже.

Переработка и сбыт определяют финансовые показатели. Перерабатывающий и сбытовой бизнес прежней НК Альянс, представленный Хабаровским НПЗ и крупной сетью из 266 АЗС на Дальнем Востоке, доминирует над добывающим, приобретенным у WSR. На долю перерабатывающего и сбытового сегмента приходится порядка 80% совокупной выручки АОС. Впрочем, если смотреть на уровне EBITDA, то доли добывающего и перерабатывающего сегментов компании по итогам 9М10 были примерно равными.

АОС характеризуется высокой эффективностью управления затратами, что объясняет и довольно высокий уровень рентабельности компании по EBITDA (19,8% за 9М10 согласно данным неаудированной отчетности по МСФО). Это превосходит показатели рентабельности EBITDA за тот же период, например, у ЛУКОЙЛА (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – 15,3% и Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) – 18,7% (см. Илл.2 стр.3). Наиболее управляемыми затратными статьями АОС являются издержки на добычу, переработку и транспортировку, а также общие и административные затраты.

АОС планирует удвоить объем нефтедобычи к 2012 году. Суточная добыча нефти АОС в настоящее время составляет около 46 тыс барр/сутки при объемах перерабатываемой на Хабаровском НПЗ нефти в 65 тыс барр/сутки. Перерабатывающие мощности Хабаровского НЗП (70 тыс барр/сутки) сейчас работают с загрузкой примерно в 92%. Нехватка собственной нефти вынуждает компанию закупать существенные объемы сырья на внутреннем рынке для его дальнейшей переработки. Затраты на закупку нефти остаются основой себестоимости для АОС (около 37% по итогам 2009 г). К 2012 году АОС ставит перед собой цель удвоить суточную добычу нефти (до 90 тыс барр/сутки) и до аналогичного уровня увеличить перерабатывающие мощности Хабаровского НЗП.

Высокий коэффициент замещения запасов. Доказанные и вероятные запасы АОС на конец 2009 г оценивались в 526 млн барр нефтяного эквивалента, что при текущем уровне добычи обеспечивает операционную деятельность компании приблизительно на 33 года. По предварительным данным, коэффициент замещения совокупных доказанных запасов АОС в 2010 г составил более 200% от общего объема нефти добытой компанией за прошлый год (в 2009 г он составил 189%). АОС ожидает, что в последующие 5 лет этот коэффициент будет превышать 100%.

Ограниченная синергия между активами. На наш взгляд, недостатком операционного бизнес-профиля АОС является разрозненность добывающих и перерабатывающих активов компании. Мы не видим у AОС той степени вертикальной интеграции, которая отличает, например, Роснефть или ЛУКОЙЛ. Основные добывающие активы АОС находятся в четырех регионах РФ (в Томской и Самарской областях, в Татарстане и Тимано-Печорском бассейне), а также в Казахстане. Почти все месторождения, которые разрабатывает компания, имеют весьма скромные размеры, некоторые из них к тому же истощены. Поскольку добывающие активы АОС разбросаны по всей территории России и значительно удалены от Хабаровского НПЗ, расположенного на Дальнем Востоке, синергия между добывающим и перерабатывающим бизнес-сегментами достаточно сильно ограничена. В настоящее время АОС использует соглашения замещения на добываемую нефть с другими нефтяными компаниями, что позволяет ей существенно экономить на транспортировке нефти на переработку до Хабаровского НПЗ.

Начало добычи на Колвинском месторождении поддержит операционные и финансовые показатели АОС. Основным источником роста добычи АОС в будущем обещает стать разработка Колвинского месторождения, расположенного в Тимано-Печорской провинции. Инвестиции в проект оцениваются примерно в $320 млн. В настоящее время на месторождении продолжаются разведочные работы, а добычу планируется начать в 3Кв2011. За счет ввода Колвинского месторождения АОС планирует увеличить объем годовой добычи нефти в 2011 г на 25%. Важным представляется то, что данное месторождение подпадает под действие закона о налоговых каникулах по НДПИ до 2015 г. Таким образом, запуск добычи на Колвинском месторождении окажет весомую поддержку операционным и финансовым результатам АОС в среднесрочной перспективе.

Модернизация Хабаровского НПЗ продолжается: проект реализован на 60%. Основным инвестиционным проектом АОС остается модернизация Хабаровского НПЗ, которую предполагается завершить до 2012 г. Общая стоимость проекта оценивается примерно в $1,3 млрд. По прогнозу АОС, модернизация позволит увеличить мощность завода с нынешних 70 тыс барр/сутки до 90 тыс барр/сутки. С 2011 г завод переходит на выпуск топлива по стандартам Евро-3, а завершение второго этапа реконструкции НПЗ в 2012 г обеспечит выпуск бензина и дизтоплива Евро-4, с последующим переходом на Евро-5. На модернизацию Хабаровского НПЗ АОС в 3Кв2010 привлекла долгосрочные кредитные ресурсы ВЭБа в общей сложности на $760 млн (заем состоит из трех траншей со сроками погашения 12-13 лет). Данные средства представляются компании не единовременно, а по мере продвижения работ по модернизации. На 30 сентября 2010 г АОС привлекла в рамках кредитных соглашений с ВЭБом $97 млн. На конец 2010 г компания оценивала стадию реализации проекта по модернизации Хабаровского НПЗ в 60%.

Долговая нагрузка АОС в 2010 году ожидаемо возросла… Значительные объемы инвестиций выразились в заметном увеличении долгового бремени АОС в течение прошлого года. За первые 9М10 капвложения компании составили $405 млн, при этом свободный денежный поток АОС находился в глубоко отрицательной зоне (–$356 млн). В целях финансирования инвестиционной программы и рефинансирования краткосрочного долга АОС активно использовала рынок облигаций. В частности, были размещены еврооблигации на $350 млн и рублевые бонды на 5 млрд руб (~$165 млн). За 9М10 чистый долг АОС увеличился почти вдвое – с $374 млн до $723 млн, а отношение Долг/EBITDA за данный период возросло соответственно с 1,8х до 2,4х (чистый долг/EBITDA – c 0,9х до 1,8х). Облигационные займы формировали более 75% общего кредитного портфеля компании по состоянию на отчетную дату. Стоит отдельно отметить значительно улучшившуюся структуру долга AOC с конца 2009 г: на 30 сентября 2010 г краткосрочные займы составляли лишь 11% от общего долга компании против почти 49% на 31 декабря 2009 г.

.. и вероятно продолжит расти в 2011 году, создавая угрозу рейтингам компании. Мы прогнозируем соотношение Долг/EBITDA АОС в диапазоне 2,6х – 2,8х на конец 2010 г, что близко к целевому значению руководства компании (3,0х). Указанный уровень долговой нагрузки удовлетворяет известным нам ковенантам по кредитам АОС и выпуску еврооблигаций VOSTOK 03/15 (долг/EBITDA<3,5х после 2010 г). С учетом того, что компания намерена почти удвоить объем своих общих капитальных вложений в нынешнем году (до $970 млн), мы ожидаем дальнейшего роста ее долгового бремени. Объем новых возможных заимствований АОС для выполнения инвестиционных задач на текущий год мы оцениваем примерно в $250–300 млн.

В случае теоретического превышения коэффициентом Долг/EBITDA 3,0х, кредитные рейтинги АОС окажутся под серьезной угрозой (об этом ранее предупреждали рейтинговые агентства). Возможное понижение рейтинга, как мы считаем, сейчас является наиболее значимым риском, который инвесторы должны учитывать при вложениях в облигации компании. Впрочем, сложившаяся благоприятная конъюнктура нефтяного рынка вполне может позволить АОС удержать коэффициенты ее долговой нагрузки на приемлемых для текущих рейтингов уровнях.

В числе значимых кредитных рисков АОС – конкуренция со стороны Роснефти. Помимо вероятного роста долговой нагрузки компании, к числу наиболее существенных кредитных рисков АОС мы относим небольшой размер ее активов, их разрозненность, недостаточный уровень синергии, а также конкуренцию со стороны Роснефти (ВВВ-/Ваа1/ВВВ-) как в добывающем, так и в перерабатывающем/сбытовом бизнес-сегментах. В трех регионах из четырех, где добывает нефть АОС, Роснефть является ее основным конкурентом, а в перерабатывающем и сбытовом сегменте на Дальнем Востоке – единственным. В частности, на Дальнем Востоке под управлением Роснефти находится Комсомольский НПЗ. По нашему мнению, Роснефть – в силу своего квазисуверенного статуса – может рассчитывать на приоритетный доступ к местным нефтепроводам и НПЗ.

Долгосрочные перспективы АОС выглядят достаточно благоприятно. В целом, мы считаем риски рефинансирования АОС умеренными, отмечая среди важных положительных факторов партнерство компании с государственными кредитными учреждениями (в частности с ВЭБом), что не остается без внимания и со стороны рейтинговых агентств. Помимо вероятного роста долговой нагрузки, в кратко- и среднесрочной перспективе умеренно негативный эффект на финансовые результаты АОС могут оказать недавние изменения в налогообложении нефтеперерабатывающих предприятий (повышение акцизов на нефтепродукты).

Более долгосрочные перспективы АОС представляются нам достаточно благоприятными. Начиная с 2012 г (т.е. после завершения модернизации Хабаровского НПЗ) объемы капитальных затрат компании должны будут существенно сократиться. Мы полагаем, что АОС будет в состояние финансировать их, а также свой оборотный капитал преимущественно за счет собственных ресурсов (не привлекая дополнительное финансирование на рынках капитала).

Впрочем, фактором ограничивающим последующее улучшение кредитных метрик компании, может стать приобретение АОС новых добывающих активов, что вероятно повлечет за собой и новые заимствования. В своей обновленной стратегии, АОС сообщает о возможности M&A сделок в добывающем сегменте, что, как мы понимаем, обусловлено относительно небольшими масштабами существующих добывающих активов компании. Скорее всего, при выборе новых активов АОС будет фокусироваться на регионах, способных обеспечить синергию с уже имеющимися у нее добывающими активами.