MMK (Ba3/BB+). Рентабельность восстановилась после провала в IV квартале 2010 г., денежного потока по-прежнему недостаточно для сокращения долга

Финансовые результаты по МСФО за I квартал 2011 г.

Неоднозначная отчетность. В пятницу ММК представил финансовые результаты за I квартал 2011 г., которые оказались лучше по сравнению с предыдущим кварталом в части отчета о прибылях и убытках (рентабельность по EBITDA подскочила до 16,9% против 12% в октябре–декабре прошлого года), однако свободный денежный поток компании остался отрицательным – минус 424 млн долл., что стало причиной увеличения чистого долга на 462 млн долл. за квартал. В дальнейшем потребности ММК в капвложениях будут сокращаться, и, как ожидается, долговая нагрузка стабилизируется в абсолютных цифрах, а отношение Чистый долг/EBITDA снизится примерно до 1,7 с 2,4 на конец I квартала.

Основные статьи расходов в I квартале – проект «Атакаш» и оборотный капитал. В IV квартале 2010 г. EBITDA ММК составила всего 237 млн долл., а свободный денежный поток имел положительное значение (94 млн долл.) на фоне внушительных капвложений (543 млн долл.). Прежде всего это объясняется поступлением 225 млн долл. от продажи шахты «Листвяжная», ранее принадлежавшей угольной «дочке» ММК Белону. По сути, I квартал 2011 г. оказался для компании даже более удачным: EBITDA выросла на 58% до 375 млн долл., капзатраты снизились до 381 млн долл. Значительный размер отрицательного денежного потока в первую очередь обусловлен двумя факторами: во-первых, ростом оборотного капитала в основном за счет пополнения запасов на сумму 160 млн долл., а во-вторых, оттоком 243 млн долл. в рамках выкупа миноритарной доли в проекте «Атакаш» у турецких партнеров. В результате чистый долг ММК на конец I квартала достиг 3,475 млрд долл., что предполагает отношение Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев на уровне 2,4 против 2,1 на конец 2010 г.

В текущем году кредитные метрики улучшатся. Мы консервативно оцениваем EBITDA ММК в 2011 г. на уровне 1,9 млрд долл. Капвложения компании в текущем году оцениваются в 1,4 млрд долл., что намного уступает уровню 2010 г. (2,2 млрд долл.). Инвестиционные приоритеты остались прежними – «Атакаш», который в 2012 г. должен выйти на мощность производства сортового проката на уровне 2,3 млн т в год, и продолжение работы над созданием стана 2000 (первую очередь планируется ввести в строй уже в следующем месяце). ММК рассчитывает повысить суммарные продажи в натуральном выражении в 2011 г. примерно на 5% год к году до 11 млн т, следовательно, увеличения чистого оборотного капитала примерно на 100 млн долл. в I квартале может оказаться достаточно для того, чтобы закрыть потребности ММК в оборотном капитале до конца текущего года.

Долг компании растет, однако процентные ставки идут вниз, таким образом процентные расходы ММК в 2011 г., по нашей оценке, останутся на уровне прошлого года и составят 140 млн долл. Также в текущем году компания полностью рассчитается за покупку доли в проекте «Атакаш» (485 млн долл.). С учетом уменьшения потенциального денежного потока на величину соответствующих расходов чистый долг компании на конец текущего года вырастет на 225 млн долл. до 3 225 млн долл. против 3 млрд долл. в декабре 2010 г., однако сократится по сравнению с I кварталом (3,47 млрд долл.). Как следствие, коэффициент Чистый долг/EBITDA, согласно нашей оценке, понизится до 1,7.

В бондах ММК идей не видно. Текущее кредитное качество ММК, с нашей точки зрения, находится приблизительно на том же уровне, что и у Северстали, которая на конец I квартала отличалась заметно меньшим левериджем (1,2 против 2,4 у ММК) и обладала более высокой ликвидностью баланса, в то время как коэффициент Акционерный капитал/Долг у ММК составлял 2,8 против 1,4 у Северстали. Последнее является главной сильной стороной ММК, активы которого на 62% профинансированы за счет акционеров, главным образом из нераспределенной прибыли. Внушительный размер EBITDA у Северстали – определенно преимущество в период экономического подъема, однако необходимо также помнить о том, насколько быстро оно улетучилось во время кризиса. ММК пока представлен лишь на рынке рублевого долга, а самый длинный выпуск эмитента ММК-БО4 торгуется по 7,3% сроком на 32 месяца со спредом практически на уровне выпуска Северсталь-БО2 (6,6% сроком на 20 месяцев). Кроме того, в последнее время ММК не отличался активностью на первичном рынке, таким образом, ликвидность его торгующихся выпусков постепенно снижается. В то же время, на конец 2010 г. объем краткосрочного долга компании составлял 1,07 млрд долл., включая рублевые облигации на сумму 10 млрд руб. с офертой в декабре 2011 г. В этой связи мы рассчитываем, что в текущем году ММК еще выйдет на первичный рынок, о чем необходимо упомянуть, поскольку на данный момент сложились крайне благоприятные условия для покупки риска ММК – компания обладает повышенным левериджем, что, однако, представляет собой временное явление, и, как ожидается, скоро ситуация изменится к лучшему.

Публикации по теме: 1 апреля 2011 г.: «Евраз - Значительное улучшение кредитных метрик»