РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Прошлая неделя закончилась на минорной ноте: на фоне волны бегства в качество доходность UST10 снизилась до 2,85%, российский пятилетний CDS-спред расширился до 160 б. п., максимального с начала декабря 2010 г. уровня. Russia-30 закончила неделю на уровне 116,625–116,750%, с которого в прошлый раз начался отскок.

- Греция по-прежнему будет основным источником волатильности (см. Темы глобальных рынков).

- WSJ: время покупать HY бонды!? (подробнее см. Темы глобальных рынков).

- В пятницу российский долговой рынок проявил устойчивость к внешнему негативу: котировки ОФЗ потеряли всего на 10–20 б. п. Продолжение налоговых платежей рынок встречает комфортным уровнем ликвидности (сегодня утром сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 1,26 трлн руб.). Корзина подешевела на 6 коп. до 33,66 руб. на фоне укрепления доллара (рубль потерял около 0,7%); это должно оказать негативное влияние на котировки рублевых облигаций.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Прошлая неделя преподнесла рынку несколько сюрпризов (например, интервенции на нефтяном рынке, пересмотр прогнозов роста американской экономики), и динамика ряда финансовых и сырьевых рынков была одной из худших, начиная с осени 2008 г.

На фоне волны бегства в качество котировки американских казначейских обязательств установили очередные рекорды. В результате доходность UST10 снизилась до минимального за последние почти 7 месяцев значения 2,85%. Спреды на развивающихся рынках расширились до своих локальных максимумов, в частности российский пятилетний CDS-спред расширился до 160 б. п. – максимального значения с начала декабря 2010 г., что на 38 б. п. шире минимумов, достигнутых в апреле 2011 г. и на 26 б. п. – июньских минимумов.

Похоже, что на текущей неделе можно ожидать решений как от парламента Греции (28–29 июня), так и от министерств финансов ЕС (3 июня), которые могут позволить перевести проблему греческого кризиса из острой фазы в вялотекущую, как это было в прошлом году после принятия решения ЕС и МВФ о выделении пакета помощи Греции в размере 110 млрд евро.

На наш взгляд, будет нелогично, если греческие парламентарии не поддержат пакет жестких мер и антикризисную программу, после того как на прошлой неделе они проголосовали в поддержку правительства Георгиоса Папандреу. Также мы полагаем, что министры финансов ЕС выберут меньшее из зол и не допустят второго Lehman Brothers – дешевле спасти одну Грецию («купить время»), чем всю европейскую финансовую систему, не готовую к таким потрясениям.

Если все пойдет не так, как задумано, то пока никто не понимает, по какому апокалиптическому сценарию будет все развиваться.

WSJ: время покупать HY облигации

В уикенд американское издание Wall Street Journal опубликовало статью «Назревает ли ралли в мусорных облигациях?» (“Is a rally brewing in junk bonds?”)на тему того, что сейчас, возможно, самое время задуматься о начале покупки высокодоходных бумаг. В качестве одного из аргументов автор статьи приводит проведенный Barclay’s Capital анализ поведения «мусорных» облигаций после длительного падения (в данном случае – 13 дней подряд по состоянию на 20 июня) и последующей динамикой котировок бондов. В частности, с 2001 г. таких длительных периодов падения рынка (свыше 10 дней) наблюдалось 8, после которых инвесторы в среднем зарабатывали 6,3% в течение 3 месяцев и 14,1% в течение 6 месяцев.

Еврооблигации Банка Москвы и ВТБ как главные «жертвы» пятничной распродажи

Пятничное бегство глобальных инвесторов в качество по-разному отразилось на ценах еврооблигаций российских эмитентов. По данным Bloomberg, бумаги наиболее надежных корпоративных заемщиков – с рейтингами инвестиционного уровня – снизились в цене в пределах 0,25-0,50 п. п. (единственным исключением стали евробонды Транснефти, просевшие на 0,75–1,00 п. п.). Длинные бумаги эмитентов 2-го эшелона также потеряли в цене до 1,00 п. п. Вместе с тем наиболее серьезный удар приняли на себя ликвидные евробонды банковских заемщиков.

Наиболее «красочным» было пятничное снижение цен длинных еврооблигаций ВТБ (по данным Bloomberg, около 1,5–2,0 п. п. для VTB 18 и VTB 20), а также субординированных выпусков Банка Москвы (см. график ниже). Насколько мы понимаем, таким образом инвесторы с некоторым запозданием отреагировали на опасения относительно кредитного качества Банка Москвы в свете появившихся некоторое время назад «скелетов в шкафу» (в частности, появившихся в СМИ сообщений относительно активного кредитования организацией проектов бывшего руководства).

Вместе с тем, насколько нам известно, в пятницу же представители службы связей с инвесторами ВТБ пытались успокоить инвесторов уверениями в том, что кредитное качество портфеля Банка Москвы под контролем – необходимо лишь урегулировать споры относительно стоимости кредитуемых активов. В общем и целом многие инвесторы уже на нынешних уровнях могут счесть евробонды Банка Москвы и ВТБ привлекательными для открытия длинных позиций.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Регуляторы попытаются сохранить баланс ликвидности на денежном рынке

Прошедшая неделя на российском денежном рынке оказалась довольно спокойной: стоимость заимствования колебалась в диапазоне 3,0–3,8% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), а суммарный объем ликвидности на банковских балансах по итогам недели практически не изменился и по состоянию на утро понедельника сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 1,26 трлн руб.

Предстоящая неделя, в отличие от предыдущей, будет богатой на события. Тем не менее банки сегодня выставляют котировки на уровне 3,4–4,05%, что не предполагает существенного роста к уровням предыдущей недели. В то же время мы не исключаем непродолжительного подъема стоимости заимствования в связи с налоговыми выплатами, хотя запас ликвидности и действия регуляторов, скорее всего, позволят избежать резкого сокращения ликвидности на рынке.

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Мы полагаем, что связанный с этим отток средств из банковской системы может составить до 200 млрд руб. Возможно, чтобы частично компенсировать возникновение дефицита ликвидности, Минфин сегодня проведет дополнительный депозитный аукцион, на котором предложит кредитным организациям 70 млрд руб. В рамках традиционного аукциона во вторник банки смогут привлечь еще 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета на свои депозиты. Отметим, что условия размещения средств Минфином, на наш взгляд, довольно привлекательны: 4,0% на 3 месяца и 4,05% на 140 дней. В этой связи спрос на данный инструмент может оказаться довольно высоким.

В среду, 29 июня, ликвидность на денежном рынке пополнится на 70 млрд руб. от погашения ОФЗ25074, однако ее мгновенно попытаются абсорбировать за счет размещения другого выпуска. Отметим также, что, несмотря на существенное сокращение прогнозов дефицита бюджета по итогам 2011 г. в связи с высокими ценами на нефть, Минфин не планирует сокращать программу заимствований. По итогам года планируется привлечь 1,7 трлн руб. на внутреннем рынке, при этом в первом полугодии Минфин выполнил менее половины плана (разместив ОФЗ на сумму 550 млрд руб., ГСО на сумму 50 млрд руб., и выпустив рублевые еврооблигации на 90 млрд руб.). Однако мы не ожидаем, что в отсутствие острой потребности в средствах для финансирования дефицита бюджета ведомство готово будет предлагать премии при размещении.

В четверг, 30 июня, состоится заседание совета директоров ЦБ по процентной политике. Учитывая риторику последнего пресс-релиза (опубликованного в конце мая по итогам заседания), а также заявления представителей ЦБ о том, что потенциал для изменения ключевых ставок в настоящий момент отсутствует, мы не ожидаем каких-либо изменений в параметрах денежно-кредитной политики, несмотря на то, что инфляционные риски, на наш взгляд, остаются довольно высокими.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ММК публикует результаты по МСФО за 1К11. Ждем нового предложения долга от компании на публичном рынке

Новость: В пятницу ММК представил финансовые результаты по МСФО за 1К11. Мы не видим какого-либо потенциала роста в торгующихся выпусках ММК на текущих уровнях доходности. При этом мы ожидаем нового предложения от ММК на публичном долговом рынке в этом году – компания ранее говорила о планах разместить еврооблигации, а также имеет запас зарегистрированных рублевых выпусков.

Наши основные выводы из представленных цифр мы приводим ниже:

- Выручка компании увеличилась на 14% к уровню предыдущего квартала на фоне 8%-ного роста объемов производства в стальном сегменте и роста средней цены реализации на 14% до 760 долл./т. При этом рентабельность по EBITDA, по нашим оценкам, осталась на уровне 4К10 (18%): позитивный эффект от роста продаж высокомаржинальной продукции (толстый лист) был нивелирован существенным ростом денежной себестоимости производства слябов (на 24% до 450 долл./т.). Цены на железную руду и окатыши в 1К11 выросли на 20–30%, а цены на закупаемый коксующийся уголь – на 12% к уровню 4К10.

- В 2К11, по словам менеджмента, рост цен на сырье продолжился: железная руда и коксующийся уголь подорожали еще на 20% и 21%, соответственно, при этом цены реализации металлопродукции существенно не изменились, что, очевидно, может оказать давление на рентабельность бизнеса. Стоит отметить, что в третьем квартале текущего года компания не ожидает существенного изменения цен на железную руду и уголь по сравнению с уровнями 2К11.

- Несмотря на сокращение инвестиционных расходов в 1К11 (на 30% ниже по сравнению с 4К10) ММК по-прежнему «в минусе» по показателю свободного денежного потока: -183 млн долл. Кроме того, компания потратила 243 млн долл. на приобретения – выкуп доли турецких партнеров в ММК Атакаш. ММК должна закрыть сделку по консолидации 100% ММК Атакаш до 1 ноября, оставшиеся расходы по сделке составляют 243 млн долл. В итоге в 1К11 компании пришлось наращивать долг: совокупный долг вырос на 11%, в том числе за счет размещения рублевых облигаций, коэффициент «Чистый долг/EBITDA» составил 2,2х. Мы отмечаем, что помимо денежных средств ММК располагает довольно существенными ликвидными активами в виде вложений в ценные бумаги – наиболее существенным является пакет акций австралийской компании Fortesque Metals – 1,03 млрд долл. на 31 марта 2011 г.

- Мы полагаем, что по итогам года большая часть капитальных расходов будет обеспечена собственным операционным денежным потоком ММК: план инвестиций на 2011 г. составляет 1,2 млрд долл., что существенно меньше, чем в 2010 г., при этом в 1К11 компания уже профинансировала чуть более 30%. В то же время, учитывая расходы на выкуп доли в ММК Атакаш, планируемую выплату дивидендов за 2010 г. (132 млн долл.), а также довольно внушительный объем короткого долга ММК (почти 40% портфеля), мы ожидаем роста предложения нового долга от компании на публичных рынках. Кроме того, дополнительные средства также могут потребоваться, если ММК решится на новые крупные сделки (потенциальная покупка доли в Распадской) и реализацию крупного инвестиционного проекта – Приоскольского месторождения железной руды (в настоящий момент проект на стадии ТЭО). «В запасе» у ММК есть 10 зарегистрированных выпусков рублевых облигаций общим объемом 50 млрд руб. Кроме того, ранее информагентства сообщали о том, что компания рассматривает возможность выпуска еврооблигаций.