Северсталь (BB/Ba2/BB-). Удачный 3 квартал, деконсолидация Nord Gold не ухудшит кредитных метрик

Результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Высокие показатели. Вчера Северсталь представила высокие финансовые результаты по МСФО за 3кв. и 9 мес. 2011 г., показав квартальную динамику лучше, чем у других компаний сектора, отчитавшихся ранее. По итогам 3 кв. выручка Северстали возросла на 9% (здесь и далее – квартал к кварталу) до 4,8 млрд долл. благодаря увеличению продаж стали в России и США. EBITDA выросла на 2% до 1,1 млрд долл., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 24% (–1,5 п.п.). Чистая прибыль снизилась на 29% до 451 млн долл. – вследствие убытка от курсовых разниц, составившего 212 млн долл. и вызванного ослаблением рубля в отчетном периоде.

Сталелитейный сегмент обеспечил рост финансовых показателей. Основной вклад в финансовое благополучие компании внес российский сталелитейный сегмент, EBITDA которого выросла на 14% до 499 млн долл., что означает рентабельность по EBITDA на уровне 17% (+2 п.п.). Снижение цен реализации в России (-3%) было компенсировано сезонным повышением спроса со стороны строительного сектора, а также улучшением ассортимента (доля продукции с высокой добавленной стоимостью достигла 44% – самый высокий показатель среди российских сталелитейных компаний). Умеренно негативным событием стало снижение рентабельности по EBITDA американских активов группы – с 9% во 2 кв. до 4% в 3 кв., что произошло на фоне 9-процентного падения цен на сталь. Тенденция к падению прибыльности американских операций, как мы ожидаем, сохранится и в 4 кв. 2011 г. в результате дальнейшего ослабления спроса в США.

Деконсолидация золотодобывающего сегмента не отразится на прибыльности Северстали. Хотя выделение Nord Gold приведет к снижению EBITDA приблизительно на 15% начиная с 4 кв. 2011 г., мы не ожидаем, что выбытие этого высокорентального бизнес-сегмента негативно скажется на прибыльности Северстали, учитывая, что его доля в общем объеме бизнеса все ж невелика. Так, если исключить Nord Gold из отчетности за 3 кв. 2011 г., рентабельность Северстали по EBITDA составит 23% (против 24% вместе с золотодобывающим сегментом), что все равно самый высокий показатель среди российских сталелитейных компаний.

Улучшение кредитных метрик на фоне выделения золотодобывающего сегмента. Величина совокупного и чистого долга Северстали по итогам 3 кв. 2011 г. осталась практически неизменной (6,2 млрд долл. и 4,2 млрд долл.), что при увеличении EBITDA позволило несколько улучшить кредитные метрики – коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA снизились до соответственно 1,5 и 1,0 против 1,6 и 1,1 кварталом ранее. Выбытие золотодобывающего активов Nord Gold даст положительный эффект для кредитных метрик до конца года и не приведет к нарушению соответствующих ковенантов по еврооблигациям. Общий долг «дочки», согласно данным компании, в настоящее время составляет 487 млн долл., а чистый долг – 189 млн долл. Принимая во внимания наши годовые прогнозы – совокупный долг на уровне 5,4 млрд дол. (с корректировкой на выбытие и погашения в 4 кв. 2011 г.), и EBITDA в размере 3,8 млрд долл.,– коэффициенты долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA составят 1,4 и 1,0 соответственно.

Реализация инвестпрограммы согласно плану. Напомним, что план по капзатратам на текущий год составляет 2 млрд долл. Большая часть программы – 1,3 млрд долл., или 64%, – уже выполнена, при этом инвестиции на 543 млн долл., осуществленные в 3 кв., полностью профинансированы из операционного денежного потока в размере 920 млн долл. Северсталь сообщила, что в следующем году объем капитальных затрат составит, как и планировалось, 1,7 млрд руб. (без учета Nord Gold). Основным источником финансирования остается генерируемый денежный поток, однако мы полагаем, что в случае необходимости компания сможет использовать имеющиеся на балансе ликвидные активы, объем которых( 2 млрд долл.) по итогам девяти месяцев остается более чем комфортным.

Позитивный прогноз на 1 кв. 2012. По мнению руководства Северстали, после сезонного спада в 4 кв. 2011 г. цены и спрос на сталь на мировом рынке начнут восстанавливаться уже в 1 кв. 2012 г. на фоне пополнения запасов в Азии и связанного с этим повышения спроса. В России спрос на сталь в целом остается стабильным, однако также будет подвержен сезонному ослаблению в 4 кв. В целом мы ожидаем, что по итогам 2011 г. Северсталь сможет продемонстрировать высокие результаты и сохранить лидирующие позиции в отрасли. Согласно нашему прогнозу, выручка по итогам года составит 17 млрд долл., а показатель EBITDA 3,9 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 23%.

В рублевых бумагах интересных идей нет, евробонды могут быть привлекательны. Результаты 3 кв. 2011 г. подтвердили лидерство Северстали в секторе, однако в целом были ожидаемы, поэтому существенная реакция облигаций компании как на внешнем, так и внутреннем рынке маловероятна. Евробонды эмитента предлагают неплохую доходность для своего кредитного риска, однако низколиквидны. Более привлекательно выглядят длинные выпуски Евраза, предусматривающие премию в размере 50–70 б.п. к кривой Северстали. Рублевые облигации представляются нам справедливо оцененными.