ВTБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Ухудшение ожидаемое, но не критичное

Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера ВТБ опубликовал неоднозначные результаты за 3 кв. 2011 г. по МСФО. Рост кредитного портфеля и маржи, а также снижение расходов помогли ограничить негативный эффект от убытка по операциям с ценными бумагами и валютой. В результате падение чистой прибыли оказалось не таким резким, как ожидалось. С другой стороны, достаточность капитала продолжает снижаться, причем сокращение было более существенным, чем банк прогнозировал. Ожидания же менеджмента на 4 кв. и 2012 г. довольно позитивные. По нашему мнению, консолидация показателей Банка Москвы существенно не ухудшила баланс ВТБ. Единственным узким местом, на наш взгляд, является небольшая достаточность капитала, улучшить которую только за счет внутренних источников ВТБ будет довольно проблематично при планируемом темпе роста активов.

Основная причина падения доходов – существенный торговый убыток. Несмотря на рост стоимости фондирования в 3 кв., ВТБ удалось повысить чистую процентную маржу, по нашим расчетам, на 0,1 п.п. (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 4,9% (без учета балансовых показателей Банка Москвы, с их учетом – 4,4%). В результате на фоне роста кредитного портфеля процентные доходы банка увеличились на 10% до 54 млрд руб. Отметим, что сюда не входят показатели Банка Москвы, поскольку сделка по приобретению его контрольного пакета была закрыта 30 сентября. Комиссионные доходы ожидаемо снизились на 7,1% до 9,2 млрд руб. В то же время убыток от операций с ценными бумагами и валютой оказался очень существенным – 19,7 млрд руб. против прибыли в 5,3 млрд руб. кварталом ранее, хотя Сбербанк, благодаря лучшей структуре портфеля финансовых активов при даже большем его объеме, смог убытка избежать. В результате суммарный операционный доход снизился на 27,8% до 57,8 млрд руб., а чистая прибыль – на 30,9% до 19 млрд руб., что привело к снижению рентабельности средних активов и капитала по итогам 9 мес. до 1,8% и 16,1% соответственно против 2,4% и 18,2% за 1 п/г.

Качество портфеля номинально улучшилось на фоне его заметного прироста. По нашим оценкам, без учета присоединенного портфеля Банка Москвы валовый кредитный портфель ВТБ за квартал вырос на 15% до 3,8 трлн руб., с его учетом – на 35%. При этом в обоих случаях лучшую динамику показали розничные кредиты. Из-за особенностей процедуры консолидации, когда к показателям материнского банка добавляется только часть кредитного портфеля «дочки», не покрытая резервами, доля просроченной задолженности ВТБ снизилась на 1,8 п.п. до 5,9%.

Снижение произошло исключительно на фоне роста портфеля, поскольку номинальный объем плохих кредитов увеличился на 9 млрд руб. до 261,3 млрд руб. Норма резервирования также снизилась – на 1,9 п.п. до 6,5%, а покрытие просрочки резервами осталось на уровне 110,9%. На этом фоне ВТБ даже сократил на 16,7% отчисления в резервы (стоимость риска составила 1,0%), которые, на наш взгляд, скорее были обусловлены переоценкой финансовых активов. Доля кредитов с пересмотренными условиями также снизилась – на 0,6 п.п. до 7,1%.

Снижение расходов, скорее всего, временное. В отчетном периоде операционные расходы ВТБ сократились на 31,5% до 23,5 млрд руб., что, несмотря на падение доходов, позволило банку снизить отношение Расходы/Доходы на 2,4 п.п. до 40,7%. При этом падение расходов менеджмент объясняет преимущественно снижением бонусов в инвестиционном подразделении, которое по итогам квартала сработало практически в ноль. Банк ожидает улучшения в 4 кв., кроме того, предстоит сезонное увеличение расходов, так что в следующем отчетном периоде расходы, по нашему мнению, как минимум, вернутся к уровням 1–2 кв. Кроме того, на 2012 г. менеджмент прогнозирует отношение Расходы/Доходы выше 40%.

Комфортная ситуация с ликвидностью. Несмотря на платежи за выкупленные в 3 кв. доли ТрансКредитБанка и Банка Москвы, которые в совокупности составили 67,6 млрд руб., на отчетную дату сумма денежных средств и краткосрочных депозитов в банках составляла у ВТБ 616,7 млрд руб., или 9,7% от активов. В 2012 г. банку предстоит рефинансировать кредиты на 2,5 млрд долл. (около 79 млрд руб.), на что ему с избытком хватит собственных средств. Структура фондирования вследствие консолидации практически не изменилась: на долю средств клиентов приходится 62,2% обязательств (-1,7 п.п.), на средства других банков – 17,8% обязательств (+4,2 п.п.), на долговые ценные бумаги – 11,7% обязательств (-1,7 п.п.). Отношение Чистые кредиты/Депозиты также находится на довольно комфортном уровне 116,6%.

Вероятно, потребуются новые источники пополнения капитала. В результате сделки по покупке Банка Москвы был создан гудвил в размере 80 млрд руб., что привело к снижению достаточности капитала первого уровня до 9,2% с 12% во 2 кв. 2011 г., совокупная достаточность капитала упала до 13,2% с 14,1%. Банк планирует капитализировать практически всю чистую прибыль 2011 г. (которая должна превысить 100 млрд руб.) – на дивиденды будет направлено не более 11% чистой прибыли за год, как это было в 2010 г. Однако с учетом планируемых высоких темпов роста (см. абзац ниже) мы предполагаем, что ВТБ придется искать дополнительные источники пополнения капитала помимо собственной чистой прибыли. Такими источниками могут стать как субординированные облигации, так и SPO. С учетом неблагоприятной внешней конъюнктуры первое более вероятно в короткой перспективе, особенно принимая во внимание хорошие связи банка с азиатскими инвесторами.

Прогнозы на 2012 г. ВТБ ожидает, что сможет нарастить в 2012 г. кредитный портфель примерно на 20%, что при марже свыше 4,5% (ниже, чем в 2011 г.) позволит ему получить чистую прибыль выше, чем в 2011 г.

На внутреннем рынке идей в облигациях нет. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Исходя из этого, мы не видим привлекательных торговых идей на локальном рынке.

В евробондах остаются привлекательные возможности. На среднем и длинном отрезках кривой премия выпусков ВТБ к бондам Сбербанка и ВЭБа составляет 140–150 б.п., тогда как в начале года была порядка 85 б.п. Поскольку опубликованная отчетность не показала серьезного ухудшения финансового состояния ВТБ, мы ожидаем постепенного сужения этого спреда. В то же время наиболее привлекательны среди евробондов банка, на наш взгляд, выпуски VTB ‘35/15 (YTP 6,35%, + 150 б.п. к Sberbank ’15), а также старший и субординированный BoM ’15 (доходности 7,1% и 7,8% соответственно), премии которых к Sberbank ’15 превышают 220 и 290 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

Сентябрь 2, 2011 ВТБ – Хорошие квартальные результаты; единственный повод для беспокойства – достаточность капитала. Опубликованы показатели за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО