Роснефть (ВВB-/Ваa1/ВВB)

Солидная премия от качественного эмитента

Размещение дебютного выпуска облигаций, отчетность по МСФО за 1 п/г 2012 г.

Дебют на локальном рынке. В ближайшие дни Роснефть откроет книгу заявок на размещение первого в истории компании выпуска облигаций на локальном рынке. Инвесторам будут предложены две серии Роснефть 04 и 05 объемом 10 млрд руб. каждая. Срок обращения новых бумаг составляет десять лет, предусмотрена оферта через пять лет. Ориентир ставки купона составляет 8,80–9,10%, что соответствует доходности к оферте 8,99–9,31%. При позиционировании выпуска мы проанализировали отчетность компании за 1 п/г 2012 г по МСФО, при этом до 2011 г. компания отчитывалась по US GAAP, таким образом, в ряде случаев сравнение может быть непоказательным. Облигации Роснефти, вне всякого сомнения, будут интересны участникам рынка – компания лидирует по объемам добычи нефти в России и обладает высоким кредитным качеством, хотя ее долговая нагрузка несколько выше, чем у ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР. Основными рисками финансового профиля Роснефти, на наш взгляд, являются высокие капзатраты на нефтепереработку, а также внушительные расходы, которые может понести компания в связи с потенциальной сделкой по выкупу доли ВР в ТНК-ВР.

Основной акционер - государство. Контрольный пакет Роснефти (75,16%) принадлежит Роснефтегазу (100% в федеральной собственности), в свободном обращении находится около 11% акций. На балансе самой Роснефти числится 3,04% акций, еще 9,53% владеет ее «дочка» РН-Развитие – в совокупности эти бумаги могут быть использованы в сделках M&A, в том числе при потенциальном выкупе доли ВР в ТНК-ВР.

Лидер по добыче и запасам нефти в России. Роснефть занимает первое место в России по добыче нефти: в 2011 г. объем производства нефти компании с учетом зависимых предприятий составил около 119 млн т. Ближайший конкурент, ЛУКОЙЛ, в прошлом году добыл порядка 91 млн т нефти. География присутствия Роснефти достаточно широкая. Основные добывающие предприятия находятся в Западной Сибири (Юганскнефтегаз, Пурнефтегаз, Томскнефть), доля которой в нефте- и газодобыче компании составляет 64% и 58% соответственно. Важными для компании регионами являются Центральная Россия (Самаранефтегаз, Удмуртнефть) и Восточная Сибирь (Ванкорнефть, Верхнечонскнефтегаз). На долю каждого из остальных регионов в добыче компании приходится не более 4% (Тимано-Печора, Дальний Восток и юг европейской части России). В последние годы добыча компании уверенно растет: среднесуточная добыча в 1 п/г 2012 г. составила 2,4 млн барр., в 2010 г. – 2,3 млн барр., а в 2009 г. – 2,2 млн барр. Это стало возможным благодаря наращиванию добычи на новых месторождениях Восточной Сибири и Центральной России, что позволило компенсировать падение на старых и постепенно истощающихся месторождениях Западной Сибири. Добыча газа имеет относительно невысокое значение для бизнеса компании – его доля в добыче компании последние годы стабильно составляет около 8%. Роснефть также является самой крупной в компанией России и одной из крупнейших в мире по запасам – доказанные запасы углеводородов на конец 2011 г. составили 23,4 млрд барр. н.э., в том числе 18,4 млрд барр. нефти (ЛУКОЙЛ – 17,3 млрд барр. н.э.). Отметим, что компания активно наращивает запасы и коэффициент их замещения стабильно превышает 100%. По нашему прогнозу, добыча нефти Роснефти будет расти и дальше (+1% в 2012 г. и +5% в 2013 г.).

Переработка – есть куда расти. В России в структуру компании входят семь крупных НПЗ: Комсомольский, Туапсинский, Новокуйбышевский, Куйбышевский, Сызранский, Ачинский НПЗ и Ангарская нефтехимическая компания. Совокупная производственная мощность этих предприятий составляет порядка 51,8 млн т в год. Также Роснефть владеет шестью мини-НПЗ и рядом активов в нефтехимии. Кроме того, в 2011 г. компания приобрела 50% Ruhr Oel GbmH, которой принадлежат доли в четырех НПЗ на территории Германии суммарной мощностью около 23 млн т. В части переработки Роснефть несколько отстает от своего основного конкурента ЛУКОЙЛа: в 2011 г. объем производства нефтепродуктов Роснефти составил порядка 47,9 млн т (в 1 п/г 2012 г. – 28,5 млн т с учетом немецких активов), тогда как ЛУКОЙЛ в прошлом году произвел порядка 62,7 млн т, а в 1 п/г 2012 г. – 30,7 млн т. Также заводы Роснефти пока отличаются более высокой долей тяжелых нефтепродуктов: в 2011 г. доля мазута на Комсомольском НПЗ составила около 40%, на Туапсинском – порядка 46%, а на Самарском – около 34% (у ЛУКОЙЛа средняя доля мазута в нефтепереработке в 2011 г. составила около 24%).

Рост выручки в основном обеспечивается продажами нефти. Консолидированная выручка Роснефти в 1 п/г 2012 г. поднялась на 18% год к году до 48 млрд долл. (88,4 млрд долл. в 2011 г.), что связано как с ростом объемов поставок, так и с позитивной динамикой цен на углеводороды. Исторически большую часть выручки (51%, или 24 млрд долл. в 1 п/г 2012 г. ) Роснефть получает от продаж нефти, которая практически полностью поставляется на экспорт (около 48% совокупной выручки). Доля нефтепродуктов в выручке в 1 п/г 2012 г. составила 45%, или 21 млрд долл. При этом преобладание экспортных поставок в нефтепереработке не столь заметно, как в нефти: продажи нефтепродуктов в дальнее зарубежье составили примерно 27% совокупной выручки, в тор время как на долю внутреннего рынка пришлось 16% показателя. Это объясняется достаточно активной работой компании по расширению розничной сети, насчитывающей порядка 1,7 тыс. АЗС. По объему выручки Роснефть несколько уступает ЛУКОЙЛу (68 млрд долл. в 1 п/г 2012 г.), однако это объясняется высокой долей трейдинга в структуре доходов последнего, что является одной из причин более низкой операционной эффективности ЛУКОЙЛа. По нашей оценке, в ближайшие годы выручка Роснефти будет расти в среднем на 3–6% в год.

Резкое снижение рентабельности, скорее всего, представляет собой временное явление. Роснефть в последние годы отличалась от конкурентов достаточно высокой операционной эффективностью, в том числе за счет внушительной доли продаж нефти в выручке: рентабельность по EBITDA компании в 2011 и 2010 гг. составила 24% и 30% соответственно. У ЛУКОЙЛа данный показатель, ввиду более высокой доли низкомаржинального трейдинга, был равен 14% и 15% соответственно, а у ТНК-ВР – по 23% в каждом году. Однако из-за слабого 2 кв. 2012 г. результаты Роснефти за 1 п/г оказались значительно хуже наших ожиданий: консолидированная EBITDA в 1 п/г год к году сократилась на 28% до 8,3 млрд долл., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 17% против 28% в 1 п/г 2011 г. Благодаря относительно невысокой доле переработки в выручке и сравнительно низким продажам на внутреннем рынке, эффект временного лага по росту пошлин и налогов оказался очень существенным, в совокупности они увеличились на 35% год к году в 1 п/г 2012 г до 25 млрд долл., во многом в связи с отменой льгот по НДПИ для Ванкорского месторождения. Кроме того, давление на операционную прибыль оказали неожиданно возросшие операционные расходы и общехозяйственные издержки. Первые – по причине ремонтных работ на НПЗ и, соответственно, увеличившихся закупок у сторонних поставщиков, в том числе добавок для производства нефтепродуктов (в основном на немецких НПЗ), в то время как рост общехозяйственных издержек менеджмент связывает с реорганизацией головного офиса в отчетном периоде. Это позволяет надеяться, что резкое снижение операционной эффективности носило разовый характер. По нашей оценке, рентабельность по EBITDA в ближайшие годы стабилизируется на уровне 21–22%.

Свободный денежный поток в ближайшие годы будет минимальным. После кризисного 2009 г. Роснефть демонстрировала интенсивный рост операционного денежного потока, достигшего 15,9 млрд долл. в 2011 г.). Однако в 1 п/г 2012 г. зафиксирована отрицательная динамика показателя (-19% год к году до 7,2 млрд долл.) вследствие снижения операционной эффективности. На фоне увеличившихся капзатрат, основной прирост которых обеспечила программа модернизации НПЗ, свободный денежный поток Роснефти в отчетном полугодии стал отрицательным и составил минус 654 млн долл. по сравнению с 3,1 млрд долл. в 1 п/г 2011 г. Учитывая, что реконструкция заводов продлится еще несколько лет, а также планы компании выплатить достаточно высокие дивиденды, в ближайшие годы свободный денежный поток будет минимальным (порядка 1 млрд долл.), и его вряд ли хватит Роснефти, чтобы значительно сократить объем обязательств.

Долговая нагрузка на приемлемых уровнях. В последние годы долг Роснефти постепенно снижался (с 24,2 млрд долл. в 2008 г. до 22,8 в 2011 г.), но на конец 1 п/г 2012 г. увеличился на 10% с начала года до 25 млрд долл. по причине резкого падения свободного денежного потока. Вкупе со снижением операционной эффективности это привело к росту долговой нагрузку до 1,4 и 1,0 в терминах Долг/EBITDA и Чистый долг/ EBITDA соответственно (против 1,1 и 0,6 в 2011 г.). Тем не менее, согласно нашему прогнозу, по мере восстановления рентабельности отношение Долг/EBITDA на конец 2012 г. опустится до 1,2 и в ближайшие годы, принимая во внимание минимальный объем свободного денежного потока, останется вблизи этого уровня.

Возможная покупка доли в ТНК-ВР увеличит долговую нагрузку, но улучшит операционные показатели. Напомним, что ВР еще летом сообщила о своем желании выйти из числа участников ТНК-ВР, а середине сентября стало известно о заинтересованности Роснефти в приобретении принадлежащих ВР 50% акций ТНК-ВР. По сообщениям СМИ, с представителями британской компании встретился президент РФ Владимир Путин, на встрече присутствовал и глава Роснефти Игорь Сечин. Согласно предварительной информации, Роснефть готова оплатить долю ВР как собственными акциями, находящимися у нее на балансе, так и денежными средствами. Однако вскоре после этого AAR, консорциум российских акционеров ТНК-ВР, заявил, что намерен либо выкупить долю ВР, либо выйти из числа акционеров совместного предприятия. Конфигурация сделки пока не ясна, однако можно выделить несколько существенных факторов. С одной стороны, для Роснефти приобретение доли в ТНК-ВР, как упоминалось выше, означает существенное наращивание долга: если сделка состоится в 2012 г., Роснефти, по нашей оценке, потребуется занять до 15 млрд долл., и на конец 2012 г. долг компании достигнет порядка 38 млрд долл. (без учета долга ТНК-ВР). Исходя из этого, долговая нагрузка компании вырастет примерно до 2,0 Долг/EBITDA. Впрочем, учитывая стабильный положительный свободный денежный поток ТНК-ВР и ее высокие дивиденды, мы считаем, что Роснефть сможет в достаточно сжатые сроки снизить долговую нагрузку до более комфортных уровней. С другой стороны, консолидация ТНК-ВР позволила бы существенно улучшить операционные показатели Роснефти: как запасов углеводородов (с 23 до 31 млрд барр. н. э.), так и объемов добычи нефти (с 2,4 млн барр./сутки до 3,2 млн барр./сутки). Кроме того, появление ВР среди акционеров Роснефти, по нашему мнению, положительно отразится на российской компании благодаря получению доступа к более современным технологиям разведки и добычи, а также потенциальному повышению качества корпоративного управления.

Новые выпуски привлекательны даже по нижней границе ориентиров. Новые выпуски Роснефти по нижней границе диапазона будут предлагать премию к кривой ОФЗ в размере около 165 б.п. Предложение нефтегазовых бумаг с таким сроком обращения на рынке ограничивается длинными выпусками Газпром нефти 04 и 10, которые не очень ликвидны, и ориентироваться на них при оценке бондов Роснефти достаточно сложно. Из более коротких и более ликвидных выпусков можно выделить Газпром нефть 09 и 11 (спреды к кривой ОФЗ 130–140 б.п.). Также за основу для сравнения можно взять длинные выпуски ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), обладающей сопоставимыми рейтингами, однако эта компания имеет более высокую долговую нагрузку, которая может увеличиться в связи с масштабной инвестпрограммой. ФСК также характеризуется схожей с Роснефтью структурой акционерного капитала (доля государства составляет 79,55%). Выпуски ФСК ЕЭС 19 и 13 обладают приемлемой ликвидностью и предлагают премию к кривой ОФЗ около 150 б.п. Также можно обратить принять во внимание недавно размещенные бонды НОВАТЭКа, доходность которых к трехлетней оферте составила 8,53%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ около 150 б.п. По нашему мнению, облигации Роснефти не должны предлагать более высокую премию к кривой ОФЗ, чем выпуски Газпром нефти и НОВАТЭКа, и в то же время могут находиться на одном уровне с ФСК ЕЭС. Таким образом, даже нижняя граница ориентира ставки купона выглядит очень привлекательно. Кроме того, не исключено, что в результате высокого спроса организаторы снизят купон, и в таком случае бумаги будут интересны с премией к ОФЗ от 140 б.п.