Внешний рынок

Данные по рынку труда разочаровали, ждем выступлений Обамы и Бернанке. Сегодня американские биржи закрыты по случаю Дня труда, а остальные будут продолжать отыгрывать удручающую статистику по рынку труда США, опубликованную в пятницу. Хотя уровень безработицы остался в августе на отметке 9,1%, статистика по созданию новых рабочих мест обескуражила инвесторов: в августе в несельскохозяйственных секторах экономики США не было создано ни одного рабочего места, тогда как ожидался их прирост на 68 тыс. Июльские показатели также были пересмотрены в сторону понижения. Таким образом, рынок труда находится в еще более удручающем состоянии, чем представлялось ранее. Главным днем недели можно назвать четверг, когда Барак Обамы выступит перед обеими палатами Конгресса. Президент США, как ожидается, представит новые меры экономического стимулирования, которые, скорее всего, будут включать в себя продление еще на год налоговых льгот при создании компаниями новых рабочих мест, программу общественных работ по ремонту дорог, школ, аэропортов и т.д., а также инициативы по поддержке рынка жилья. Мы уже отмечали в предыдущих обзорах, что американской экономике необходимы скорее точечные меры стимулирования, чем выкуп бумаг с рынка. На наш взгляд, даже общая информация о предполагаемых мерах может придать импульс экономической активности, однако, в любом случае, нужны детали планируемой программы. Кроме того, в четверг в экономическом клубе Миннесоты выступит и глава ФРС Бен Бернанке, который, возможно, также сообщит что-то обнадеживающее для рынков. В пятницу данные по занятости вызвали падение основных фондовых индексов более чем на 2%, а доходность 10 UST устремилась вниз, опустившись по итогам торговой сессии ниже психологически важной отметки 2% – до 1,99%.

Евробонды также дешевели. В последний день недели спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь расширился – на 16 б.п. до 209 б.п., а цена российского бенчмарка опустилась на 12 б.п. до уровня 119,6 % от номинала. Российские евробонды также снижались вслед за мировыми рынками. В пятницу еще одно рейтинговое агентство, Fitch, подтвердило рейтинг России, на уровне «BBB» с позитивным прогнозом. На прошлой неделе S&P первым из трех агентств подтвердило свои рейтинги по России, так что решение Fitch было скорее ожидаемым. Но агентства S&P и Fitch в период кризиса понизили свои рейтинги России, в отличие от агентства Moody’s. Как мы уже отмечали, если внешние риски не повысятся, у России есть все шансы вернуть утраченные рейтинги. Возвращаясь к динамике торгов евробондами, стоит отметить, что в суверенном сегменте рынка снижение цен было в целом несущественным. Евробонды Газпрома выглядели лучше остальных выпусков нефтегазового сектора и закрылись нейтрально на фоне спроса на ряд длинных выпусков, потери остальных представителей сектора, бумаг ЛУКОЙЛа, НОВАТЭКа и ТНК-ВР не превысили 7–10 б.п. У металлургов выпуски Евраза закрылись без значительных изменений, тогда как евробонды Северстали подешевели в среднем на 10 б.п. Выпуски Вымпелкома потеряли в цене в среднем 13 б.п. Банковский сектор тоже завершил день без существенных потерь; несколько хуже остальных выглядели бумаги Сбербанка и Промсвязьбанка (-10 б.п. в среднем). Азиатские биржи демонстрируют снижение, равно как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Мы ожидаем открытия торгов в России в отрицательной зоне.

Внутренний рынок

В июле был отмечен отток капитала, в августе он, скорее всего, усилился. В пятницу первый зампред ЦБ РФ Алексей Улюкаев в кулуарах банковского форума в Сочи сделал ряд заявлений на макроэкономические темы. Так, Улюкаев сообщил, что в июле отток капитала был небольшим, в результате чего июнь и июль в совокупности дали нулевое сальдо. Напомним, что в июне, если исходить из предварительной оценки платежного баланса, был зафиксирован приток средств в размере порядка 3 млрд долл., таким образом, в июле отток возобновился и составил примерно 3 млрд долл. Кроме того, Улюкаев рассказал, что в августе Банк России как покупал, так и продавал иностранную валюту, в результате нетто-покупки составили 500 млн долл. Между тем ЦБ уже давно не продавал валюту, интервенции на валютном рынке совершались в виде покупки валюты для предотвращения чрезмерного укрепления рубля. Таким образом, из всего вышесказанного можно сделать вывод, что в июле, несмотря на благоприятную экономическую ситуацию, отток капитала из страны возобновился, а темпы оттока были на уровне апреля-мая. В августе отток капитала значительно усилился, и ЦБ был вынужден продавать иностранную валюту для того, что сдержать чрезмерное давление на рубль. Основная часть оттока пришлась на первую половину месяца, когда ситуация на внешних и внутреннем рынках заметно ухудшилась. Ближе к концу августа российская валюта стала активно отыгрывать потери, и регулятор принял меры, направленные против ее чрезмерного укрепления, однако отток явно продолжился, хотя и существенно более медленными темпами. В прошедшую пятницу бивалютная корзина выросла на 13 коп. до 34,66 руб. – рубль подешевел как относительно доллара, так и евро. До конца года мы ожидаем еще некоторого укрепления рубля, в результате цена бивалютной корзины, согласно нашему прогнозу, снизится до 33,9 руб. Что касается оттока капитала, то денежные потоки в настоящее время очень волатильны, прогнозировать их трудно, и все же есть веские основания полагать, что год будет закончен сильно в минусе.

ОФЗ ждут решения ЦБ. В пятницу на рынке гособлигаций неделя завершилась в мажорной тональности: хотя динамика была разнонаправленной, в среднем котировки выросли на 12 б.п. Десятилетние ОФЗ 26205 прибавили в цене 198 б.п. (в последнее время настроения инвесторов в отношении этой бумаги меняются очень быстро), ОФЗ 46002 стали дороже на 35 б.п., ОФЗ 26202 – на 38 б.п., ОФЗ 25075 – на 51 б.п. и ОФЗ 25071 – на 21 б.п. Общую картину подпортили ОФЗ 46017, подешевевшие на 105 б.п. В начале наступившей недели инвесторы будут ждать решения ЦБ по процентным ставкам. Судя по недельным данным об инфляции, есть все шансы на то, что август завершится с дефляцией благодаря снижению цен на продовольствие (данные по инфляции за месяц будут опубликованы сегодня-завтра). Соответственно, годовые темпы инфляции в августе замедлятся до уровня ниже 9%. Таким образом, сейчас для Банка России нет никакой необходимости ужесточать денежную политику, поэтому на этот раз ставка рефинансирования и все ключевые ставки останутся неизменными. Тем не менее ближе к концу года мы ждем ускорения инфляции и считаем, что ставка еще неоднократно будет повышена. Наш прогноз по ставке рефинансирования на конец года составляет 9%, но отметим, что ее повышение приведет к росту коротких ставок, длинные же защищены благодаря возможности РЕПО с ЦБ. Наш прогноз по пятилетним ОФЗ на конец года составляет 7,3%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности снизился вопреки обычной тенденции в начале месяца

Ликвидность сокращалась две сессии подряд, что необычно для начала месяца. Однако это не отразилось на ставках МБК, оставшихся на прежнем уровне. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 38,0 млрд руб. до 575,2 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ увеличились на 31,5 млрд руб. до 227,7 млрд руб. Индикативная ставка по однодневным кредитам осталась на уровне 4,02%. Объем операций репо ЦБ оказался минимальным в текущем году, составив 197 млн руб. при однодневной ставке 5,51% годовых, что на 1 б.п. ниже уровня аукционов предыдущего дня. В отсутствие значимых оттоков средств из банковской системы ставки МБК, как ожидается, будут снижаться.

Рубль подешевел против доллара и евро, потеряв 14 копеек и 9 копеек соответственно на ММВБ. Курс доллара на ММВБ составил 29,14 руб./долл. на закрытии, евро завершил сессию на отметке 41,36 руб./евро. Бивалютная корзина подорожала на 11 копеек до 34,64 руб. Давление на рынки оказывают опасения, касающиеся ухудшения ситуации на долговых рынках Европы и медленным ходом восстановления экономики США – согласно опубликованным в пятницу данным с рынка труда, безработица по-прежнему держится на уровне 9,1%. Доллар укрепился на мировом рынке: его индекс вырос на 0,2% в пятницу и сегодня утром прибавил столько же. Против евро доллар повысился на 0,4% в пятницу и на 0,2% сегодня. В настоящий момент евро котируется по 1,416 долл./евро. Относительно иены доллар не изменился и уже вторую сессию держится на уровне 76,8 иены/долл. Нефтяные цены пошли вниз: Brent упала на 1,5% в пятницу и сегодня подешевела на 1%, текущий уровень 112 долл./барр.; WTI снизилась на 2,6% и 0,9% соответственно до 85,7 долл./барр. Золото в пятницу рвануло вверх, а сегодня показывает практически нулевую динамику, торгуясь вблизи 1 880 долл./унция. Мы ожидаем ослабления рубля до 29,20–29,30 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Macro Monthly

Рынки не слишком верят в российскую экономику, а она чувствует себя все лучше. Макроэкономический обзор: сентябрь 2011 г.

Отрадная макроэкономическая картина… В июле строительная индустрия преподнесла приятный сюрприз: объем строительных работ вырос сразу на 17,6% год к году – главным локомотивом роста отрасли выступало жилищное строительство. Хотя столь резкое увеличение объема строительных работ, по-видимому, объясняется завершением значительной части объектов, начатых ранее, мы склонны считать, что наблюдаем интенсивное восстановление показателей отрасли. Рост объема инвестиций в основной капитал ускорился до 7,9% по сравнению с уровнем годичной давности, достигнув самых высоких темпов с начала года. Тем не менее вялый рост инвестиционной активности в первые четыре месяца 2011 г. года вынудил нас понизить прежний прогноз объема инвестиций по итогам года с 10% до 5,6%. На динамике инвестиций отрицательно сказались увеличение отчислений в фонды социального страхования в начале года и отраслевая политика правительства. Увеличение страховых отчислений привело к снижению реальных располагаемых доходов населения по итогам 1 п/г 2011 г. В июне они вернулись на траекторию роста, увеличившись на 2,0% год к году, но в июле рост замедлился до 0,6% год к году. Тем не менее основные макроэкономические показатели рисуют вполне отрадную картину: темпы реального роста ВВП отвечают нашему прогнозу, объем промышленного производства и оборот розничной торговли динамично растут, уровень безработицы остается низким, федеральный бюджет исполняется с профицитом, а инфляция упала до нуля. Эта яркая экономическая динамика подвержена внешним рискам, которые продолжают увеличиваться из-за повышения волатильности на рынках и усиливающегося беспокойства по поводу торможения развитых экономик.

…остается незамеченной рынками. Благополучные фундаментальные показатели российской экономики ничуть не заинтересовали рынки, которые по-прежнему испытывают высокую волатильность, ставшую результатом снижения кредитного рейтинга США и ухудшения экономического положения США и европейских стран. В августе бегство от ряда рисковых активов привело к существенному оттоку капитала и ослаблению рубля. Несмотря на драматическое развитие событий в течение последнего месяца, мы считаем, что тревоги постепенно улягутся и в следующие несколько недель курс рубля стабилизируется в диапазоне 29,4–29,0 руб./долл., поскольку цены на нефть достаточно стабильны. Последующая динамика курса рубля будет зависеть от того, реализуются ли риски торможения экономики в развитых странах. Если это случится, цены на нефть пойдут вниз и макроэкономическая ситуация изменится: рубль ослабнет, рост замедлится, а вместе с и инфляция, бюджетный дефицит увеличится по сравнению с прогнозным показателем. Однако пока мы придерживаемся нашего базового прогноза, не предполагающего замедления роста, поскольку одного месяца негативной статистики в США и Европе недостаточно для формирования устойчивого тренда.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB+). Агентство S&P изменило прогноз рейтинга

Со «Стабильного» на «Позитивный». В качестве основания S&P приводит положительные изменения в операционной среде, сильные позиции Альфа-Банка как крупнейшей частной финансовой группы, активную работу по освобождению баланса от проблемных активов, а также достаточную капитализацию.

Локальные облигации малоликвидны. Единственным выпуском рублевых облигаций банка на локальном рынке является Альфа-Банк-1, который со времени своего размещения потерял торговую ликвидность. В настоящий момент бумага котируется с доходностью приблизительно 8% на срок 30 мес., однако ее bid-ask спред довольно широк, а на рынке есть неплохие альтернативы (кстати говоря, из той же группы), среди которых можно выделить выпуск Вымпелком-3 с доходностью чуть выше 8% на 35 мес., а также Транскред-БО1 (7,8% на 27 мес.).

Еврооблигации же выглядят весьма привлекательно. В июльском комментарии, посвященном повышению рейтинга Альфа-Банка агентством Fitch, мы отмечали, что бумаги банка становятся хорошей альтернативой квазисуверенному корпоративному риску и позволяют заметно поднять доходность при очень умеренном росте риска. Пятничное решение S&P только укрепляет нас в этом мнении. После недавней распродажи на рынках мы выделяем из внешних обязательств банка ALFARU’15 с доходностью 6,8% (спред в размере 605 б.п. к долларовым свопам), а также ALFARU’17 (доходность 7,6%, спред 620 б.п.). Премия этих бумаг к обязательствам банков с инвестиционными рейтингами (РСХБ, ВТБ, ГПБ) составляет приблизительно 200 б.п., что представляется нам очень существенным при столь скромной разнице в рейтингах.

Предыдущие публикации по теме:

12 апреля 2011 г. Альфа-Банк – Существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но во многом за счет I полугодия.

ТМК (В/В1/-). Достойные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО

ТМК опубликовала отличные финансовые результаты за 2 кв. 2010 г. По итогам 2 кв. 2011 г. выручка компании возросла на 12,6% до 1,88 млрд долл. за счет роста отпускных цен, объема реализации и оптимизации сортамента. Показатель EBITDA увеличился на 13,3% до 332 млн долл., а рентабельность не изменилась, оставшись на уровне 17,6%. Чистая прибыль компании выросла на 47% до 154 млн долл., отчасти за счет переоценки финансовых деривативов (вложенный опцион в конвертируемые евробонды). Чистая прибыль, скорректированная на доход от изменения справедливой стоимости производного финансового инструмента, во 2 кв. 2011 г. составила 122 млн долл., почти не изменившись относительно показателя 1 кв. 2011 г.

Еврооблигации ТМК весьма привлекательны. Единственный рублевый выпуск компании – биржевые облигации первой серии, торгующиеся с доходностью на уровне приблизительно 8% при дюрации 2 года, на наш взгляд, оценены справедливо. В то же время оба обращающихся выпуска еврооблигаций ТМК – ТМК’15 и TMK’18 – привлекательны. Последний котируется со спредом к UST в размере 675 б.п. и около 70 б.п. к бумагам Евраза – одним из самых широких спредов в металлургическом секторе. При этом финансовый профиль эмитента нельзя назвать чрезмерно рисковым – левередж выше 3 компенсируется низкой долей короткого долга. С операционной точки зрения компания остается очевидным лидером в трубной отрасли, напрямую связанной с нефтегазовым сектором, который сейчас чувствует себя достаточно комфортно. С другой стороны, в случае изменения мировых трендов евробонды ТМК могут просесть более сильно, опять-таки, ввиду высокой долговой нагрузки компании.

Особого внимания заслуживает ТМК’15. Однако более привлекательно выглядит второй выпуск евробондов компании – ТМК’15, отличительной чертой которого является наличие вложенного опциона на конвертацию облигаций в акции, точнее в ГДР. В настоящий момент при дюрации 3,15 года, выпуск торгуется с доходностью 5%, что, на наш взгляд, является весьма привлекательным уровнем для покупки. Вложенный опцион на конвертацию, по сути, представляет собой обычный колл опцион на покупку акций компании. Стоимость такого опциона в настоящий момент, по нашей оценке, составляет около 11%. Наряду с текущим уровнем доходности облигаций это позволяет предположить, что за вычетом стоимости опциона на конвертацию ТМК’15 торговался бы с доходностью на уровне примерно 9,5%. В то же время прямая интерполяция спреда TMK’18 на выпуск с погашением в 2015 г. дает справедливую доходность на уровне 7,25%. Налицо фундаментальная недооценка облигаций компании. Плюс ко всему очевидно, что доходность облигаций имеет обратную корреляцию с ценой акций ТМК – так, в начале текущего года, когда ГДР ТМК вплотную приближались к цене 23 долл./ГДР (в настоящий момент 13 долл.), доходность ТМК’15 опускалась ниже 1% (цена превышала 117%, текущий уровень равен 101%). К текущему уровню доходности привела распродажа активов в начале августа, в частности продавившая котировки акций ТМК вниз, а вслед за ними и цены на облигации. Учитывая, что наша прогнозная цена GDR ТМК составляет 25 долл. и превышает текущую рыночную цену почти вдвое, потенциал роста цены евробондов также высок. Потенциал снижения, напротив, на наш взгляд, крайне ограничен – в частности ввиду снижения чувствительности цены облигаций к возможному дальнейшему падению акций ТМК, ввиду того, что вложенный опцион глубоко «вне денег». Более того, по евробондам предусмотрена оферта в феврале 2013 г. – к этому моменту цена облигаций так или иначе будет стремиться к номиналу.

Башнефть (NR). Первый синдицированный кредит

Дебют на международных рынках капитала. На прошлой неделе Башнефть закрыла первую в истории компании сделку по привлечению синдицированного кредитования. Как сообщает руководство компании, обеспеченный поставками нефти кредит объемом 300 млн долл. был выдан на общекорпоративные цели и рефинансирование долга. Однако компания не предоставила информации по процентной ставке кредита и его сроке. Выход на международные рынки капитала позволит Башнефти диверсифицировать долговой портфель по валютам и по срокам с помощью рефинансирования части краткосрочных обязательств (833 млн долл. на конец 1 кв. 2011 г., или 20% от совокупного долга). К тому же начало сотрудничества с иностранными инвесторами в перспективе откроет перед Башнефтью возможность (после получения рейтингов от международных агентств) выпуска еврооблигаций. Отметим, что в ближайшие дни компания опубликует результаты за 2 кв. 2011 г.

С более подробным анализом отчетности Башнефти за 1 кв. 2011 г. можно ознакомиться в нашем обзоре.

Потенциал роста котировок облигаций ограничен. За последний месяц спред трех выпусков Башнефти к кривой ОФЗ расширился до уровня около 230 б.п., хотя в июле он находился на уровне около 150 б.п. Однако, учитывая снижение их премии к сопоставимым бумагам материнской АФК «Система» до 10–20 б.п. в последние дни, потенциал снижения доходностей Башнефти в краткосрочной перспективе, по нашему мнению, ограничен и возможен лишь при условии общего снижения ставок на рынке.

ОТП Банк (Ва1/ВВ), СКБ-банк (В2/В). Недавний рост доходностей открывает привлекательные возможности

Рублевые облигации банков предлагают высокие доходности при очень умеренных рисках. С нашей точки зрения, во время произошедшей в августе массовой переоценки на локальном рынке облигации ОТП Банка и СКБ-банка пострадали неоправданно сильно (хотя в случае с первыми основной причиной падения стала их высокая ликвидность, что также можно записать им в актив), хотя фундаментальных оснований для этого мы не видим. Таким образом, произошедшее снижение цен бондов советуем использовать как возможность получения хорошей доходности при весьма умеренных рисках.

ОТП Банк – один из ключевых активов OTP Group при сильном самостоятельном финансовом профиле. Согласно опубликованным недавно финансовым результатам материнской группы, за 1 п/г российский ОТП Банк заработал 2,5 млрд руб. чистой прибыли, показав с начала года положительную динамику по чистой процентной марже (18% во 2 кв.) и уровню просрочки (13,3% на конец 2 кв.). При этом российская дочка является одной из ключевых структур группы, на которую приходится порядка 6% ее активов и 20% прибыли и которая показывает наилучшие среди всех дочерних банков группы показатели доходности активов (6,0% во 2 кв.) и капитала (33,8% во 2 кв.). В 1 п/г OTP Group, активы которой составляют порядка 50 млрд долл., заработала чистую прибыль около 385 млн долл. С учетом отличных результатов российского банка вероятность предоставления помощи в случае необходимости ОТП Банку от материнской структуры мы оцениваем как высокую. С момента размещения в конце июля выпуска ОТП Банк БО-01 (YTM 8,92% на 35,4 мес.) его доходность выросла примерно на 80 б.п., а спред к кривой ОФЗ расширился со 180 б.п. до 256 б.п. Теперь выпуск предлагает премию в размере чуть более 50 б.п. к выпуску Абсолют Банк-5 дочернего банка бельгийской группы KBC Bank NV, хотя с кредитной точки зрения бонды ОТП Банка должны торговаться к нему с дисконтом (Абсолют Банк на протяжении последних лет является убыточным и материнская структура ищет на него покупателя). Что касается чуть более короткого ОТП Банк-02 (YTM 8,54% на 31,2 мес.), на текущих уровнях он также выглядит привлекательно, предлагая премию порядка 40 б.п. к Промсвязь БО-03, хотя еще месяц назад они торговались на одном уровне. Необходимо вновь отметить относительно высокую ликвидность обоих выпусков ОТП.

СКБ-банк – устойчивый региональный банк с хорошей акционерной структурой. СКБ-банк является одним из крупнейших региональных банков в УрФО с активами в 91 млрд руб. (на 1 августа, согласно 101 форме отчетности). За первые семь месяцев года его кредитный портфель вырос на 25% до 64 млрд руб., сохранив относительно высокое качество (доля просрочки – 4,3%). Кроме того, плюсом СКБ является сильная структура акционеров: 25% акций принадлежит ЕБРР, а остальное – бенефициару Группы «Синара» Дмитрию Пумпянскому, которые уже неоднократно демонстрировали свою заинтересованность в банке, предоставляя ему дополнительный капитал, чтобы тот мог и дальше развивать бизнес без ущерба для достаточности капитала. Последний раз это было сделано в июле, когда Группа «Синара» предоставила банку субординированный кредит на 1,4 млрд руб. Все это позволяет нам оценивать риски вложения в долговые облигации СКБ как очень умеренные. При этом во время последних распродаж облигации банка пострадали довольно существенно, что, на наш взгляд, предоставляет хорошие возможности для покупок. Так, самый короткий выпуск СКБ БО-04 можно сейчас приобрести с доходностью порядка 8% годовых на 3 мес. Котировки остальных трех выпусков и вовсе упали ниже номинала, наиболее интересно среди которых выглядит СКБ БО-05, котирующийся с доходностью выше 10% на 14 мес.