Глобальные рынки и еврооблигации

- Статистика по августовской занятости в США обвалила рынки; полагаем, что спрос на рисковые активы будет отсутствовать на рынках всю первую половину сентября в ожидании решений ФРС по итогам заседания 20-21 сентября

- ЕЦБ может приостановить выкуп госбумаг Италии, а Словакия – заблокировать изменения в EFSF до декабря; греческие 10-летние госбумаги на новом максимуме; впереди непростая неделя для еврозоны

- Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок при низкой активности; спред Russia 30-UST10 снова выше 200 бп

- Открытие торгов по еврооблигациям: крайне негативный внешний фон уведет рынок в глубокий минус; просадка по отдельным выпускам может превысить 1 п.п.

- Fitch сохранило суверенный рейтинг РФ на уровне «ВВВ» с «позитивным» прогнозом; позиция в целом совпадает с версией S&P, озвученной в минувшую среду; нейтрально для российских евробондов

Рублевые облигации и денежный рынок

- Продажи и низкая активность в рублевом долге в пятницу на фоне американской статистики по занятости; обороты в госбумагах будут повышенными в связи с расчетами по сентябрьским фьючерсам на ОФЗ

- Ставки money market пошли на снижение благодаря восстановлению ликвидности, однако приток бюджетных средств приостановился

- ЦБ спешит выразить готовность предоставления фондирования в случае шоков ликвидности

- Рубль подешевеет из-за нисходящей коррекции цен на нефть и резкого ухудшения внешнего фона

Кредитные комментарии

- ТМК опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; свободный денежный поток уже положительный, но снижения долга пока не произошло; евробонды расширили спред к кривой Евраза до привлекательного уровня

- Fitch подтвердило рейтинги ЕвроХима на уровне «BB» со «стабильным» прогнозом; ключевые черты кредитного профиля по-прежнему сильны; еврооблигации – интересная защитная инвестиция

- Позитивные рейтинговые действия от S&P в отношении Альфа-Банка, Райффайзенбанка и УБРиР в виду улучшения операционной среды; нейтрально смотрим на бумаги банков

- Газпромбанк предложил ВЭБу конвертировать субординированный долг в акции; рост капитала 1-го уровня позитивен для ГПБ; сохраняется неопределенность реакции других акционеров банка на размытие долей; нейтрально для евробондов

- Детский мир раскрыл частичные данные по US GAAP за 1П 2011: рост долговой нагрузки, негативная динамика EBITDA; рублевые облигации, гарантированные Москвой, при премии в 250-270 бп к кривой города привлекательны

- Ferrexpo привлекла 5-летнюю кредитную линию объемом USD420 млн.; структура кредитного портфеля улучшится; премия евробондов компании к бумагам Метинвеста в 100 бп слишком велика

Глобальные рынки и еврооблигации

Статистика по августовской занятости в США обвалила рынки; полагаем, что спрос на рисковые активы будет отсутствовать на рынках всю первую половину сентября в ожидании решений ФРС по итогам заседания 20-21 сентября

Обнародованные в пятницу цифры по августовской занятости оказались плохими, особенно в части числа созданных за месяц рабочих мест. Прирост новых рабочих мест вне сельского хозяйства (non-farm payrolls) оказался нулевым, консенсус-прогноз Reuters составлял 75 тыс. Обнародованная в среду институтом ADP неофициальная оценка занятости в частном секторе (+105 тыс.) также оказалась существенно завышенной относительно обнародованной Департаментом статистики в сфере труда цифры в +17 тыс.

Отметим, что новые рабочие места в несельскохозяйственном секторе являются суммой таковых в частном и государственном секторах, а суммарная нулевая величина non-farm payrolls была обеспечена соразмерным приросту рабочих мест в частном секторе их снижением в государственном. На диаграмме 1 наравне с вышеописанными цифрами мы привели среднюю 4-недельную (на последнюю неделю месяца) по еженедельным данным первичной безработицы, и ее последнее августовское значение соответствует уровню января 2011 г. Таким образом, устойчивости в восстановлении занятости в США, что лично мы считаем необходимым условием для обеспечения экономического роста в стране, как и в начале года по-прежнему нет.

Относительная безработица осталась на уровне 9.1% (см. диаграмму 2). Данный уровень определился ростом численности рабочей силы в августе на 366 тыс. граждан при меньшем росте числа занятых (+330 тыс.), соответственно увеличение числа безработных граждан составило 36 тыс.

Реакция на обнародованные цифры со стороны рынков была сильнейшей: доходность UST10 с 2.13% на 16:00 МСК пятницы снизилась до 2.01% на закрытие торговой сессии на американском рынке акций (00:00 МСК). На открытии российских торгов UST10 торгуется на уровне 1.994% по доходности. Основной американский индекс акций S&P 500 потерял за пятницу 2.49%, нефть (Brent) к утру понедельника потеряла более USD2 относительно периода до публикации статистики по занятости.

Желание участников торгов продавать было вполне ожидаемым. В последние дни ФРС неоднократно обращала внимание на замедление экономического роста: соответствующие ноты звучали и в ходе выступления Б. Бернанке в Джексон-Хоул, и в обнародованном на прошлой неделе протоколе августовского заседания ФРС. В свете пятничной статистики мы полагаем, что спрос на рисковые активы (в том числе и на долги ЕМ) будет отсутствовать на рынках всю первую половину сентября в ожидании решений ФРС по итогам заседания 20-21 сентября.

ЕЦБ может приостановить выкуп госбумаг Италии, а Словакия – заблокировать изменения в EFSF до декабря; греческие 10-летние госбумаги на новом максимуме; впереди непростая неделя для еврозоны

Конец прошлой недели и прошедшие выходные преподнесли рынку сразу несколько негативных новостей с европейского долгового фронта. Причем на этот раз в центре внимания оказались сразу несколько стран: традиционные Греция и Италия, но также Германия и даже Словакия.

Как мы уже отмечали, существует высокая вероятность того, что Греция не уложится в установленные на 2011 г. параметры бюджета. В пятницу данные предположения были подтверждены прерванными до середины сентября переговорами между Афинами и «тройкой» международных кредиторов (Еврокомиссия, ЕЦБ и МВФ). И хотя официальной причиной были названы чисто технические моменты, рынки восприняли это как сигнал возможных трудностей с получением Грецией очередного транша стабкредита. Ситуация усугубляется еще и тем, что в пятницу истекает срок, отведенный банкам на обдумывание формы участия в «добровольной» реструктуризации греческого госдолга. Между тем в пятницу доходность греческих 10-летних госбумаг обновила исторический максимум, подскочив сразу на «полфигуры» и достигнув 18.28%.

Нет повода для оптимизма на рынках и в отношении Италии. Первые числа сентября прошли под знаком острой полемики между Римом и ЕЦБ. Регулятор потребовал от Италии быстрого и полного принятия программы бюджетной экономии, голосование по которой в парламенте страны должно начаться на текущей неделе. Пока же ЕЦБ, с нашей точки зрения, может сократить объем выкупа госбумаг Италии с тем, чтобы стимулировать власти страны к активизации экономических реформ. Вероятно, более отчетливо позиция ЕЦБ будет представлена главой регулятора Ж.-К. Трише на традиционной пресс-конференции в четверг. Вновь возникшая на Апеннинском полуострове экономическая и политическая напряженность не замедлила сказаться и на долговом рынке: доходности 10-летних бумаг Италии за минувшую неделю выросли на 20 бп – до 5.28%.

Тем временем состоявшиеся в воскресенье в Германии региональные выборы нанесли очередной удар по позициям федерального канцлера. Отметим, что начинающаяся сегодня неделя обещает много новостей, и как раз из Берлина. Сегодня там состоится встреча А. Меркель с «президентом» ЕС, а в среду Конституционный суд вынесет решение о законности участия Германии в bailout Греции.

Еще одним фактором, который может заставить инвесторов сильно понервничать, обещает стать позиция Словакии (0.7% от общего ВВП еврозоны) по вопросу расширения полномочий и увеличения объема Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF). Как стало известно на выходных, парламент страны приступит к голосованию по данному вопросу не ранее декабря, в то время как основной «донор» европейской «периферии», Германия, намерена уже до конца сентября принять решение по EFSF.

Мы сохраняем наш пессимистический взгляд по ситуации в еврозоне на сентябрь (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 2 сентября) и не рассчитываем на поворот в настроениях рынка по крайней мере до конца месяца, когда появится большая ясность относительно программ бюджетной экономии в Греции и Италии и судьбы EFSF.

Итоги торгов по еврооблигациям: снижение котировок при низкой активности; спред Russia 30-UST10 снова выше 200 бп

Российский рынок еврооблигаций был крайне неактивен в минувшую пятницу – инвесторы ждали выхода статданных по рынку труда США. В итоге торговый оборот оказался вдвое меньшим среднего за год значения, а основное внимание участников рынка привлекли суверенные выпуски РФ и долгосрочные евробонды Вымпелкома.

Из бумаг нефтегазовых компаний рост котировок на 20-40 бп показали длинные евробонды Газпрома. Во втором эшелоне подорожали евробонды Евраза (+30-50 бп), а также выпуски ТМК (+30+60 бп). Между тем долгосрочные выпуски Вымпелкома, VimpelCom 21 и VimpelCom 22, подешевели по итогам пятницы на 20 и 40 бп соответственно. В минусе на 20 бп также завершил день евробонд Sovcomflot 17. В банковском секторе более-менее отчетливая динамика котировок прослеживалась в бумагах Сбербанка. Долгосрочные евробонды крупнейшего банка РФ снизились в цене на 20-25 бп.

Суверенный индикативный выпуск Russia 30 потерял за день чуть более 10 бп – до 119.65% от номинала. Тем временем спред Russia 30–UST10 расширился почти на 20 бп, достигнув 209 бп, в том числе благодаря резкому снижению доходности UST10 после публикации августовских payrolls в США.

Открытие торгов по еврооблигациям: крайне негативный внешний фон уведет рынок в глубокий минус; просадка по отдельным выпускам может превысить 1 п.п.

Опубликованная в минувшую пятницу крайне слабая статистика по рынку труда США, а также резко обострившиеся за выходные долговые проблемы еврозоны не оставляют рынкам шанса на рост в понедельник. Азиатские биржи демонстрируют резко отрицательную динамику: японский Nikkei 225 падает почти на 2%. Фьючерс на S&P 500 торгуется также в минусе, теряя порядка 0.6%. Между тем биржи США сегодня работать не будут по случаю национального праздника – Дня труда.

Резко снизившийся спрос на риск нашел свое отражение также на валютном и сырьевых рынках. Так, пара евро/доллар, начинавшая прошлую неделю на уровне 1.4520, в понедельник с утра находится на отметке 1.4160. Баррель Brent подешевел до USD111.5, в то время как еще в пятницу за него предлагали USD114. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся в отрицательной зоне, а падение котировок в таких высоковолатильных в последнее время бумагах как долгосрочные евробонды Газпрома и Вымпелкома может составить более 1 п.п., особенно с учетом пониженной ликвидности в связи с выходным днем в США.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Продажи и низкая активность в рублевом долге в пятницу на фоне американской статистики по занятости; несмотря на выходной в США, обороты в госбумагах сегодня будут повышенными в связи с расчетами по сентябрьским фьючерсам на ОФЗ

В ожидании данных по занятости в США в пятницу участники российского рынка не торопились проявлять активность, что в совокупности с традиционным пятничным фактором пониженной торговой активности обеспечило объем торгов в рублевом долге всего в RUB19 млрд. (без учета РЕПО). Основная доля сделок свелась к продажам в средних и длинных ОФЗ – около RUB7.5 млрд. торгового оборота пришлось на ОФЗ 25077, ОФЗ 25079 и ОФЗ 26204, подешевевших на 13-26 бп. Продажи были и в относительно коротком ОФЗ 25076 (-11 бп по цене, YTM 6.65%).

В корпоративных выпусках активность присутствовала лишь в отдельных именах: на 45-53 бп подорожали выпуски Сибметинвест–1 и 2, также покупались РСХБ БО-5 и РусГидро–1 (+10-12 бп).

Ухудшившийся с пятницы внешний фон, а также фактор выходного дня в США обусловят низкую активность в корпоративных выпусках на сегодняшних торгах. В динамике ОФЗ сегодня будет присутствовать дополнительный фактор – исполнение сентябрьских фьючерсов на ОФЗ, которое осуществляется путем заключения адресных сделок с выбранными к поставке бумагами на ММВБ. В этой связи объемы торгов в госбумагах будет повышенными.

Денежный рынок

Ставки money market пошли на снижение благодаря восстановлению ликвидности, однако приток бюджетных средств приостановился

Бюджетные средства, на которые возложены столь амбициозные надежды в вопросе пополнения «похудевшей» во время налогов ликвидности банковского сектора временно перестали поступать в платежную систему. Поскольку события, способные привести к какому-либо ощутимому оттоку ликвидности (аукцион ОФЗ 26204 на RUB15 млрд. и ОБР-20 на RUB10 млрд.) ожидаются не раньше среды, а на расчеты по покупке ОБР-20 в пятницу ушли символические RUB120 млн., кредитные организации предпочли вложить RUB31.5 млрд. в депозиты ЦБ (увеличение до RUB259.2 млрд.), изъяв при этом с корсчетов сопоставимую сумму RUB38.0 млрд. (снижение до RUB575.2 млрд.). Как следствие, общий объем средств на корсчетах и депозитах сократился до RUB834.4 млрд. и по-прежнему находится ниже психологически важной планки RUB1.0 трлн.

Восстановление ликвидности в первую очередь ослабило напряженность в наиболее чувствительном к изъятию средств сегменте междилерского РЕПО. После того, как еще в прошлую среду на пике налоговых платежей стоимость фондирования здесь достигала 5.5%, к пятнице ставки по сделкам под залог ОФЗ и облигаций 1-го эшелона сравнялись, подойдя к отметке 4.66%. Появление новой рублевой ликвидности продолжает позитивно сказываться на ставках МБК овернайт, которые по сделкам для банков 1-го круга днем не поднимались выше 3.75%, а к закрытию и вовсе впервые в этом месяце опустились ниже стоимости депозитов овернайт с ЦБ (3.5%), а именно до 3.25-3.5%.

Уровень обеспеченности банков ликвидностью вызывает опасения – в ответ Банк России выражает готовность снабдить рынок необходимым фондированием за счет полного инструментария ЦБ

Несмотря на кажущееся спокойствие, овладевшее рынком с приходом долгожданных средств от бюджетных расходов, ситуация с ликвидностью, на наш взгляд, остается неустойчивой. По нашим расчетам, при текущем уровне чистой ликвидной позиции (превышение величины ликвидных активов над обязательствами банков перед ЦБ и Минфином) всего в RUB191 млрд., даже изъятие RUB100 млрд. может иметь следствием существенный рост ставок на 40-50 бп. Кроме налогов, средняя величина которых достигает RUB850 млрд. ежемесячно, в сентябре банкам предстоят платежи почти на RUB60 млрд. (возврат Минфину RUB119.2 млрд. за вычетом купонов по ОФЗ и погашения ОФЗ 25070 на RUB44.9 млрд.). Это не способствует восполнению запасов банковской системы, а значит, делает банки все более зависимыми от заимствований, все более уязвимыми к оттоку ликвидности и повышает риск роста стоимости фондирования.

Осознавая это, представители ЦБ спешат заверить рынок в том, что дефицита ликвидности нет. Замдиректор департамента финстабильности ЦБ Сергей Моисеев на Международном банковском форуме в Сочи заверяет, что рассматриваемые регулятором стресс-сценарии, подтверждают устойчивость платежной системы РФ к шокам ликвидности, правда не без учета применения довольно широкого и «хорошо отработанного» во время кризиса инструментария ЦБ по рефинансированию банков. Говоря о готовности ЦБ снабдить рынок необходимым финансированием в случае каких-либо осложнений, представитель Банка России допускает возможность предоставления рынку свыше RUB3.0 трлн. посредством РЕПО и акцентирует внимание на кредитование банков под залог нерыночных активов, отмечая, что беззалоговые кредиты могут и не понадобиться. Со слов С. Моисеева, в наибольшей опасности находятся крупные банки, уровень ликвидности которых минимален, а вот обеспеченность свободными средствами средних и малых банков у ЦБ не вызывает опасений.

Рубль подешевеет из-за нисходящей коррекции цен на нефть и резкого ухудшения внешнего фона

В пятницу рубль преимущественно сдавал свои позиции относительно бивалютного ориентира, подешевев за день на 12 копеек до RUB34.64, причем на протяжении подавляющей части торговой сессии цена бивалютной корзины росла, проходя локальный максимум в RUB34.7 в 16:40 МСК. Довольно заметное удешевление рубля против доллара – на 14 копеек до RUB29.1 обусловлено в основном укреплением доллара против евро с 1.4249 до 1.4222.

При ожиданиях ухудшения состояния платежного баланса, в том числе продолжения оттока капитала, определяющим фактором для рубля будет выступать внешний фон. Негативные статданные в США и усиление опасений относительно долговых проблем еврозоны (подробнее см. раздел «Глобальные рынки и еврооблигации»), дополненные нисходящей коррекцией цен на нефть могут привести к дальнейшему ослаблению рубля как против доллара, так и против евро. Не в пользу российской валюты и расширение рублевой ликвидности за счет поступления бюджетных расходов в начале месяца. Единственным сдерживающим фактором для рубля остается ожидаемая низкая активность торгов на FX, сопряженная с выходным в США сегодня.

Кредитные комментарии

ТМК опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 1П 2011; свободный денежный поток уже положительный, но снижения долга пока не произошло; евробонды расширили спред к кривой Евраза до привлекательного уровня

В минувшую пятницу крупный производитель труб – ТМК – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

ТМК продемонстрировала неплохую динамику основных финансовых показателей как в квартальном, так и в годовом выражении. Выручка за год увеличилась на 38% и достигла USD3.5 млрд., EBITDA выросла на внушительные 54% до USD610 млн. Даже несмотря на некоторое снижение объемов производства, произошедшее во 2К 2011 г., компании удалось улучшить показатели рентабельности по EBITDA до 17%. Подобная динамика была обусловлена ростом цен на трубы, продолжившимся во 2К 2011 г., а также улучшением структуры продаж компании. На долю продаж труб OCTG во 2К 2011 г. пришлось порядка 40% (37% за 1П 2011 г.), что также позитивно сказалось на рентабельности ТМК.

Наиболее примечательным фактом отчетности стала динамика операционного денежного потока компании: по итогам 1П 2011 г. его объем составил USD378 млн., т.е. почти в 2 раза больше необходимого объема капитальных затрат. Напомним, что ТМК планирует потратить на инвестиционную программу в 2011 г. около USD300 млн., поэтому при сохранении нынешней динамики операционного потока вполне вероятно, что совокупный долг компании начнет свое снижение уже к концу года.

Пока же долговая нагрузка ТМК снижается только благодаря опережающему росту EBITDA: показатель «Чистый долг/EBITDA» составил на конец 1П 2011 г. 3.5х. Совокупный и чистый долг компании несколько увеличились, однако рост был несущественным. Учитывая невысокие инвестиционные аппетиты компании и неплохую динамику операционных показателей, мы ожидаем постепенного снижения левереджа ТМК.

Рублевые облигации ТМК неликвидны, поэтому нынешние уровни их доходности не отражают улучшения кредитного качества компании. Еврооблигации, напротив, пользуются интересом у инвесторов: до начала турбулентного периода на международных рынках евробонды ТМК предлагали премию к евробондам Евраза в размере около 30 бп, что, как мы неоднократно отмечали, выглядит справедливым уровнем. Сейчас этот спред расширился до 70-80 бп, что выглядит привлекательно. Вполне вероятно, что спред будет возвращаться к своему справедливому уровню, по мере того как напряженность на рынках будет стихать.

Fitch подтвердило рейтинги ЕвроХима на уровне «BB» со «стабильным» прогнозом; ключевые черты кредитного профиля по-прежнему сильны; еврооблигации – интересная защитная инвестиция

КОММЕНТАРИЙ

Рейтинговое агентство относит к сильным чертам кредитного профиля ЕвроХима:

• Способность компании успешно использовать благоприятную ценовую конъюнктуру на рынках удобрений и существенно увеличить операционный денежный поток (почти +100% относительно 1П 2010 г.).

• Невысокую долговую нагрузку и комфортную структуру кредитного портфеля компании, благодаря недавнему привлечению кредита на USD1.3 млрд.; в ближайшие 2 года компании не придется привлекать большого объема долгов для рефинансирования кредитов.

• Крупный пакет акций немецкого производителя удобрений K+S объемом около 8% улучшает финансовую гибкость компании.

Эксперты Fitch также отмечают несколько специфических для ЕвроХима рисков:

• Весьма обширная инвестиционная программа калийного сегмента бизнеса, которая может потребовать увеличения финансовой гибкости.

• Непредвиденные выплаты акционерам (в 1П 2011 г. ЕвроХим выкупил у них акции на сумму около RUB11 млрд.) могут ухудшить ликвидную позицию компании и потребовать от нее новых заимствований.

Мы в целом разделяем мнение агентства относительно кредитного качества ЕвроХима и также отмечаем крайне высокую рентабельность компании, составившую 37% по итогам 1П 2011 г. Кроме того, как мы уже отмечали в «Навигаторе долгового рынка» от 2.09.2011, основной акционер ЕвроХима, г-н Мельниченко, получил наиболее привлекательную часть активов СУЭКа, чье кредитное качество мы также оцениваем как крепкое. На наш взгляд, последние события не дают поводов думать о том, что практика поддержки акционеров ЕвроХима в ущерб ликвидной позиции самой компании сохранится в среднесрочной перспективе, что, в свою очередь, позволяет говорить о невысокой вероятности реализации риска, на которую указывает Fitch.

Еврооблигации ЕвроХима погашаются в марте 2012 г., поэтому их цена фактически не зависит от внешнего новостного фона. Способность ЕвроХима расплатиться со своими кредиторами не вызывает никаких сомнений, поэтому столь короткий евробонд, предлагающий доходность около более 4% может быть интересен наиболее консервативным инвесторам в качестве защитного актива.

Рублевые бумаги ЕвроХима не слишком ликвидны, поэтому они фактически не изменились в цене за последний месяц. Их нынешние доходности сопоставимы с доходностями бумаг Алросы, что, на наш взгляд, выглядит справедливо и лишает облигации ЕвроХима потенциала курсового роста.

Позитивные рейтинговые действия от S&P в отношении Альфа-Банка, Райффайзенбанка и УБРиР в виду улучшения операционной среды; нейтрально смотрим на бумаги банков

На прошлой неделе S&P опубликовал отчет о нескольких позитивных рейтинговых действиях в отношении российских банков в виду улучшения операционной среды, структуры фондирования банков и качества кредитов. Выделим наиболее интересные наблюдения агентства, а также прикладные действия к рейтингам банков-эмитентов публичного долга:

• При сохранении позитивной динамики качества кредитов, позиции ликвидности и роста масштабов бизнеса, S&P ожидает незначительное количество негативных рейтинговых действий.

• Рост кредитного портфеля российских банков в 2011 г., по ожиданиям S&P, составит 20%, а в 2012 г. – 25%. В среднесрочной перспективе аналитики прогнозируют последовательное улучшение качества кредитов при сохранении стоимости риска по новым кредитам на уровне 2010 г.

• Изменение прогноза на «позитивный» со «стабильного» по рейтингам «ВВ-» Альфа-Банка и «В-» УБРиР. Райффайзенбанку повышен индивидуальный рейтинг на одну ступень до «ВВ», долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «ВВВ».

• В то же время в качестве ограничивающих факторов для дальнейшего улучшения рейтингов S&P выделяет сохранение системных рисков, а также высокий уровень концентрации отдельных клиентов и связанных сторон в кредитном портфеле УБРиР и Альфа-Банка (относится и к пассивной части баланса).

КОММЕНТАРИЙ

Позитивные рейтинговые действия в отношении российских банков со стороны S&P мы считаем нейтральными для банков и не ожидаем реакции на действие в котировках бумаг.

Мы согласны с основными наблюдениями агентства об улучшении фундаментальных показателей банковской системы за последние два года и считаем, что банкам вполне по силам нарастить кредитный портфель на 20-25% в 2011 г. Так, по нашим оценкам, за первые семь месяцев 2011 г. прирост совокупного кредитного портфеля банков уже составил 10.7%. Также мы рассчитываем на более высокие темпы роста для объема потребительских займов (25-30%), исходя из текущего прироста на 15.6% с начала года.

Заметим, что риски высокого уровня концентрации связанных сторон в активах и пассивах становятся все более актуальными на фоне выявления проблем в Банке Москвы. Так, по данным агентства Moody’s, в России средняя доля кредитов, связанных с акционерами клиентов, составляет около 10% от заемного портфеля и 40-45% от капитала банков, что в разы превышает характеристики банков в странах Центральной и Восточной Европы. При этом не исключено, что российские данные занижены из-за лагов в информационной прозрачности и проблем с контролем со стороны регуляторов.

Еврооблигации Альфа-Банка мы считаем наиболее качественным инструментом среди бумаг частных российский банков. Тем не менее в текущих условиях осторожного отношения инвесторов к риску частного банковского сектора мы не ожидаем существенного снижения премии бумаг к суверенной кривой, но не исключаем позитивной динамики котировок в случае благоприятной рыночной конъюнктуры.

Мы нейтрально смотрим на рублевые бумаги банков. Бумаги Райффайзенбанка неликвидны, а облигации Альфа-Банк-1 (YTP 8.2-7.5% к оферте через 2.5 года) и УБРиР-2 (YTР 11.0-10.2% к оферте через год) на данный момент торгуются со спредами на покупку/продажу более 1 п.п.