РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Данные по рынку труда США оказались намного слабее консенсус-прогноза, опубликованного Bloomberg, – американская экономика не создала новых рабочих мест в минувшем августе. Страхи по поводу рецессии вновь актуальны, а значит вероятность объявления дополнительных стимулирующих мер на сентябрьском заседании ФРС достаточно высока.

- На плохих данных и в преддверии длинных выходных американские фондовые рынки потеряли 2,3–2,6%. VIX вновь вырос до 33,9 п (+2,1 п). Цена нефти марки Brent снизилась со 114 до менее чем 112,5 долл. за баррель. Доходность UST10 вновь чуть не побила внутридневной минимум за последние 55–60 лет, установленный 18 августа т.г.: доходность рухнула с 2,14 до 1,98%.

- Большая часть дня на рынке еврооблигаций прошла в ожидании payrolls. Бурной реакции на выход данных не последовало – bid/ask спреды по всему спектру бумаг оставались достаточно широкими. «Тридцатка» завершила пятницу у отметки 119,5%, российский 5Y CDS-спред по итогам дня расширился до 194 б.п (+7 б.п.).

- Сегодня в США выходной – ждать высокой активности на рынке вряд ли стоит. На этой неделе важной статистики по экономике США не ожидается, и, судя по всему, рынок будет больше реагировать на новости из Европы (экономическая статистика, выделение помощи Греции, заседание ЕЦБ и обсуждение выкупа облигаций), а также, возможно, на выступление Б. Обамы относительно ситуации на рынке труда в США (8 сентября) и «ястреба» из FOMCa Нарьяна Кочерлакоты (6 сентября).

- В пятницу активность рублевого долгового рынка оставалась невысокой, при этом настроения участников рынка были умеренно негативными. В частности, 10–20 б.п. в цене теряли ОФЗ – почти на всем протяжении кривой. После выхода удручающей статистики по американскому рынку труда, падения фондовых индексов и снижения котировок нефти марки Brent сегодня продажи могут быть более выраженными.

- Рубль в последние дни дешевеет относительно бивалютной корзины и в настоящее время торгуется выше отметки в 34,7. Вмененные ставки NDF также подрастают – до 5,15% по годовому контракту.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

У банков выдалась передышка в выплатах, но ситуация с ликвидностью остается напряженной

Прошедшая неделя не принесла желаемого облегчения на денежный рынок. Стоимость заимствования, хоть и немного снизилась, тем не менее остается на уровнях, которые предполагают некоторую нехватку ликвидности. Ставки o/n для банков первого круга в течение недели колебались в диапазоне 4,0–4,5%, и лишь к концу недели опустились ниже 4,0%. Ставки междилерского РЕПО на ММВБ, взлетев к концу августа до 5,5%, в первые дни сентября немного сократились, вернувшись на уровни ниже 5,0%.

Тем не менее объем ликвидных активов на банковских балансах остается подавленным: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, хоть и пополнилась за неделю на 115 млрд руб., по-прежнему составляет всего 834 млрд руб. – значительно ниже комфортного для финансовых институтов уровня. Предстоящая неделя не будет богата на события на рынке МБК. В отсутствие плановых выплат и погашений банки, по всей видимости, будут поддерживать ликвидность на своих балансах, по возможности воздерживаясь от участия в аукционах по продаже ценных бумаг (ОФЗ, ОБР). Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,85% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга) и в течение недели, вероятно, не выйдут за пределы диапазона 3,25–4,0%.

Отметим, что на этой неделе, вероятно, состоится заседание ЦБ по вопросам денежно-кредитной политики. Мы не ожидаем изменения ставок, особенно учитывая замедление инфляции в летние месяцы, однако есть основания полагать, что риски будут постепенно смещаться в сторону замедления экономической активности. Однако это может не найти отражения в риторике регулятора по итогам сентябрьского заседания.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АИЖК: нейтральные для кредитного качества результаты 1П11 по МСФО

Новость: В пятницу Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) представило консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П11 по международным стандартам.

Комментарий: Опубликованные агентством результаты оцениваются нами нейтрально. Продолжает расти объем портфеля закладных АИЖК: +10,0 млрд руб., или +7,2%, для валового показателя за 1П11. Одновременно падает доля закладных с просрочкой платежей более 1 дня – с 10,0% на начало года до 9,4% на 30 июня. Как следствие, отчисления в резервы на возможное обесценение закладных минимальны, что является одним из важных факторов, обеспечивающих генерирование агентством внушительной чистой прибыли (3,4 млрд руб. за 1П11).

Из негативных моментов можно отметить, что объемы прироста облигационного портфеля – основы фондирования агентства – в 1П11 были выше прироста портфеля закладных. Как следствие, запас ликвидности АИЖК (денежные средства и эквиваленты + депозиты в банках) вырос с 53,7 млрд руб. на конец 2010 года до 60,3 млрд руб. на 30.06.2011 г., а спред между доходностью приносящих проценты активов и стоимостью процентных обязательств агентства, по нашим подсчетам, опустился в 1П11 до 1% (в 2010 году было 2,3%).

С одной стороны, тот факт, что на балансе АИЖК остается так много ликвидности, можно воспринять позитивно для долговых обязательств агентства – как с точки зрения способности агентства рассчитываться по имеющимся долгам, так и с точки зрения ограничения первичного предложения новых. Вместе с тем в последние годы агентство традиционно выходило на первичный облигационный рынок, даже несмотря на уже имеющуюся ликвидность, – как мы полагаем, в том числе, чтобы в срок утилизировать закрепленные в бюджете госгарантии. Как следствие, мы не будем удивлены увидеть новые выпуски АИЖК на рынке до конца текущего года, особенно если конъюнктура будет располагать к этому.

С оглядкой на риски нового первичного предложения и не самую высокую ликвидность, облигации АИЖК, традиционно предлагающие 25–50 б.п. премии к бумагам других эмитентов первого эшелона, могут восприниматься многими инвесторами как интересный объект для вложения своих средств.

TMK: хорошие результаты за 2К11 по МСФО. Евробонд TRUBRU18 недооценен относительно кривой Евраза

Новость: TMK в пятницу опубликовала результаты за 2К11 по МСФО, которые в целом производят позитивное впечатление: компания сокращает леверидж и удерживает рентабельность на стабильном уровне, несмотря на давление со стороны растущих издержек. На наш взгляд, хорошие результаты являются поводом для того, чтобы обратить внимание на спред доходности TRUBRU18 к EVRAZ18: на закрытие пятницы он составил 75 б.п., что по-прежнему существенно выше, чем до августовской распродажи (20–40 б.п. в мае-июле). Мы считаем, что справедливый спред не должен превышать 50 б.п.

Комментарий: Наши основные выводы из представленных цифр:

- Устойчивость нормы прибыли во 2К11. Выручка и EBITDA за 1П11 увеличились на 38% г/г и 51% г/г соответственно. Квартальная динамика показателей также была неплохой: рост составил 13% (выручка) и 14% (EBITDA) к уровню 1К11 благодаря увеличению объема продаж и цен. Несмотря на существенное удорожание сырья, рентабельность по EBITDA в 2К11 не изменилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 18%. Это свидетельствует о хорошем контроле над операционными расходами и способности компании перекладывать рост расходов на конечных потребителей.

- Ожидания на 2П11. По итогам 3К11 компания ожидает снижения финансовых показателей: выпуск продукции сократится на 10% кв/кв из-за проведения плановых ремонтов. При этом цены на сырье и на реализуемую продукцию останутся на уровне 2К11. В то же время «просадка» в 3К11, по мнению компании, будет компенсирована сильными результатами 4К11. ТМК также с оптимизмом оценивает спрос на ТБД в 2012 году на фоне запуска новых проектов Газпрома, Транснефти и крупных НК в России и СНГ.

- Положительный свободный денежный поток во 2К11 и сокращение долговой нагрузки. Рост EBITDA, снижение инвестиций в оборотный капитал и умеренные капитальные вложения позволили компании завершить квартал с положительным свободным денежным потоком (50 млн долл. во 2К11 и 46 млн долл. в 1П11) и сократить чистый долг. Показатель «Чистый долг/EBITDA» составил 3,3x против 3,7х в 1К11 и 3,9x по результатам 2010 г. В ходе конференц-звонка менеджмент подтвердил намерения продолжить сокращение долговой нагрузки во 2П11 и 2012 г., назвав в качестве целевого ориентира уровень 2x по показателю «Долг/EBITDA». Мы полагаем, что по итогам года чистый леверидж может опуститься ниже уровня 3х, что должно вызвать положительную реакцию рейтинговых агентств.

- Также отметим комментарии представителей компании относительно дальнейшей стратегии по рефинансированию долга: ТМК не планирует новых сделок на рынке евробондов, отдавая предпочтение банковским кредитам. График погашений на ближайшие 3 года в целом выглядит довольно комфортно (около 230 млн долл. в текущем году, 280 и 410 млн долл. в 2012 и 2013 гг.). Пик выплат приходится на 2014 г.: ТМК предстоит погасить около 830 млн долл. долга.