СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Американский рынок недвижимости дает позитивные сигналы. Вчера американские биржи смогли завершить сессию в небольшом плюсе, индексы DJ и S&P выросли на 0,3% и 0,5% соответственно. Завтра начинается саммит ЕС, который окажется в центре внимания инвесторов, между тем общее мнение состоит в том, что никаких судьбоносных решений принято не будет, а ключевыми темами вновь станут создание Европейского банковского союза и меры по поддержке проблемных стран. Вчерашние аукционы по размещению гособлигаций Испании и Италии показали, что этим двум странам стало сложнее занимать: доходности размещенных бумаг оказались выше, чем по итогам аукционов, проходивших прежде. Второй квартал близится к концу, и рынки ждут сезона корпоративной отчетности, которая, как представляется, не должна быть слишком плохой, в первую же очередь инвесторов будут интересовать прогнозы компаний на второе полугодие. Отметим, что в конце текущей недели возможен некоторый рост котировок, учитывая окончание квартала. На сегодня запланировано несколько более или менее интересных публикаций. В частности, должны выйти отчеты о спросе на товары длительного пользования и продажах домов в США. Отметим, что вчера позитивные данные по сектору недвижимости поддержали глобальные фондовые биржи: снижение цен на недвижимость в США оказалось меньше, чем ожидалось, – возможно, рынок недвижимости достиг дна и в среднесрочной перспективе может начать восстанавливаться, что решит для американских властей одну из ключевых посткризисных проблем.

ВЭБ разместил десятилетний выпуск с премией. Квазисуверенные банки продолжают занимать: вслед за РСХБ и Сбербанком вчера на рынок вышел ВЭБ, причем последний разместил десятилетние бумаги, тогда как РСХБ и Сбербанк – пяти и семилетние соответственно. Изначально ВЭБ маркетировал новый выпуск со спредом в 455 б.п. к казначейским облигациям США, затем ориентир был снижен до 440–450 б.п. В итоге банк разместил десятилетние бонды объемом 1 млрд долл. с премией 440 б.п., что означает доходность на уровне 6,03%. Соседние по дюрации VEBBNK’20 (YTM 5,5%) и VEBBNK’25 (YTM 6,2%) торгуются с g-спредами 422 и 438 б.п., на их фоне новый VEBBNK’22 (YTM 6%) выглядит весьма привлекательным. Отметим также, что SBERRU’22 (YTM 5,5%) котируется со спредом 392 б.п. к кривой UST. Учитывая разницу в кредитных метриках двух госбанков, мы считаем, что премия бумаг ВЭБа к бумагам Сбербанка не должна превышать 30 б.п. Исходя из всего вышесказанного, мы считаем, что справедливая величина спреда для нового VEBBNK’22 к 10 UST составляет 420–425 б.п., то есть находится между значениями спредов VEBBNK’20 и VEBBNK’25. Кроме того, VEBBNK’22 должен оцениваться с премией к SBERRU’22. К слову, в отличие от Сбербанка, ВЭБ и РСХБ предложили премии к справедливым оценкам и вторичному рынку в размере порядка 15 б.п. Мы считаем, что у нового VEBBNK’22 есть потенциал снижения доходности. Уже вчера на «сером рынке» выпуск подорожал на 25 б.п.

Консолидация на рынке евробондов продолжилась. Вчера ситуация на рынке российских еврооблигаций практически не изменилась, рынок продолжил консолидироваться на текущих уровнях. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST незначительно сузился, до 243 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,60% до 1,63%, а цена Russia’30 (YTM 4,1%) увеличилась на 10 б.п. до 119,1% от номинала. Котировки суверенных выпусков выросли в среднем на 10 б.п., Russia’20 (YTM 3,8%) подорожала на 20 б.п. Бумаги с инвестиционным рейтингом не показали сильных ценовых колебаний. Исключение составили бонды ВЭБа, которые оказались под давлением на фоне размещения нового выпуска: VEBBNK’25 (YTM 6,2%) подешевел на 80 б.п., VEBBNK’20 (YTM 5,5%) – на 35 б.п. Во втором эшелоне торги прошли в немного более позитивной тональности, в еврооблигациях VimpelCom был отмечен некоторый рост котировок, однако бумаги всего лишь отыграли потери, понесенные накануне. VIP’21 (YTM 8,4%), а также VIP’17 (YTM 7,4%) и VIP’18 (YTM 7,8%) выросли в цене в среднем на 30 б.п. Немного восстановили свои позиции и выпуски Альфа Банка, тогда как котировки металлургического сегмента существенно не изменились. Внешний фон сегодня позитивный и предполагает открытие российских площадок повышением котировок: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии растут.

Внутренний рынок

У Минфина есть шансы успешно доразместить ОФЗ 25080. Вчерашний день для рынка госбумаг завершился преимущественно снижением котировок, однако стоит отметить, что объемы торгов по сравнению с понедельником были ниже. Такие ликвидные выпуски, как шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 8,3%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,2%) потеряли в цене порядка 20 б.п. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,9%) подешевели почти на 1 п.п., однако этот выпуск сравнительно низколиквидный. Сегодня Минфин предложит на аукционе пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 8,3%), объем предложения будет довольно внушительным и составит 35 млрд руб. Первичное размещение бумаги на рынке состоялось в конце апреля, это был первый и последний на текущий момент аукцион по ОФЗ 25080. На том аукционе объем предложения Минфином также составил 35 млрд руб., однако заявок было подано лишь на 9,7 млрд руб., а размещенный объем оказался и того меньше – 6,4 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,6%, после майской коррекции выпуск торгуется вблизи 8,3%. На наш взгляд, сегодня у Минфина есть неплохие шансы разместить ОФЗ 25080: на прошлом аукционе по более длинной, однако тоже неликвидной бумаге (ОФЗ 26208) министерству удалось привлечь 21,7 млрд руб. при спросе 28,7 млрд руб. Если сегодня спрос составит более 15 млрд руб., по нашему мнению, это можно будет считать очень хорошим результатом. Доразмещение выпуска существенно повысит его ликвидность (сейчас объем в обращении не превышает 6 млрд руб.). Ориентир Минфина равен 8,23–8,28%; с нашей точки зрения, аукцион пройдет вблизи верхней границы индикативного диапазона. Мы рекомендуем инвесторам покупать бумаги с дюрацией от трех лет, поскольку кривая ОФЗ на данном отрезке предлагает премию к рублевым свопам в размере около 50 б.п. Однако участникам рынка, которые сейчас заинтересованы в покупке пятилетних бумаг, мы все же советуем обратить внимание на ОФЗ 26206 (YTM 8,3%) – на данный момент это одна из наиболее ликвидных бумаг на рынке.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Чем ближе конец месяца, тем выше спрос на фондирование

Объем средств на счетах в ЦБ на трехнедельном минимуме. Несмотря на перерыв между налоговыми платежами, уровень средств в банковской системе вновь снизился, достигнув минимума за три недели. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 72,6 млрд руб. до 587,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 3,4 млрд руб. до 78,7 млрд руб. Ставки MosPrime по межбанковским кредитам выросли на 1–6 б.п., за исключением индикативной однодневной ставки, снизившейся сразу на 44% до 6,38%. Вчера ЦБ РФ провел аукцион недельного РЕПО и увеличил общий лимит этих операций (сроком на один и семь лней) до 1,870 млрд руб. Банки выбрали 1,071 млрд руб., побив прежний рекорд. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 4 б.п. до 5,3%. В пятницу компаниям предстоит заплатить налог на прибыль, в результате напряженность с ликвидностью в краткосрочной перспективе, скорее всего, будет усиливаться, а объем средств в системе может продолжить снижаться. Однако сегодня ситуация, вероятно, останется стабильной.

Рубль восстановился. Вчера курс рубля поддержали растущие цены на нефть и внутренний дефицит ликвидности. На ММВБ российская валюта подорожала к доллару на 39 копеек до 32,92 руб./долл., а относительно евро укрепилась на 54 копейки до 41,06 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 46 копеек до 36,58 руб. Вчера нефтяные цены устремились вверх: Brent выросла в цене на 1,7% до 92,15 долл./барр., а котировки WTI поднялись на 0,5% до 79,36 долл./барр. Сегодня цены на нефть двигаются разнонаправлено (Brent дешевеет, а WTI дорожает). Тем не менее поддержку рублю по прежнему оказывает внутренний дефицит ликвидности. Мы ожидаем, что сегодня рубль может вновь укрепиться и будет торговаться в диапазоне 32,85–32,90 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК(BBB-/Baa3/BBB-)

Добыча газа в 2012 г. может превысить прогноз компании; правительство, вероятно, скорректирует планы повышения НДПИ в меньшую сторону

Компания прогнозирует опережающий рост добычи, ограниченное повышение НДПИ и предпродажи СПГ. Председатель правления и владелец 25% акций НОВАТЭКа Леонид Михельсон сообщил журналистам, что по итогам 2012 г. темпы роста добычи газа компании могут превысить запланированные 6–7%, если спрос во 2 п/г будет достаточно высоким. С начала года добыча газа увеличилась более чем на 10% год к году. Кроме того, по мнению Михельсона, правительство пересмотрит планы повышения ставки НДПИ, и к концу сентября согласует более умеренный график. Глава НОВАТЭКа также считает, что «Ямал СПГ» (СП компании с Total) к концу следующего года сможет законтрактовать половину объемов будущего производства СПГ, которое будет запущено уже в 2016 г. Помимо этого, Михельсон заявил, что правительству следует включить Гыданский полуостров, где расположены недавно приобретенные НОВАТЭКом участки, в перечень проектов, которые будут соответствовать критериям оказания господдержки в рамках долгосрочной стратегии развития газовой отрасли.

Отчетность за 2 кв. 2012 г. свидетельствует в пользу оптимистического прогноза на 2012 г. В 1 кв. 2012 г. Добыча НОВАТЭКа выросла на 8,6% год к году (с учетом газа, закупаемого у Сибнефтегаза, СП с Итерой), а во 2 кв., по данным государственной статистики, рост ускорился. Исходя из данных ЦДУ ТЭК, в апреле–июне добыча газа компании, по нашей оценке, увеличилась на 18–20% год к году, включая Сибнефтегаз. Производство газа СеверЭнергией может добавить до 1 п.п. к росту добычи НОВАТЭКа в 2012 г.

Прогноз компании по НДПИ совпадает с нашим; в надежде на расширение доступа на рынки.  Мнение Михельсона о том, что планы по НДПИ на 2014–2015 гг. будут пересмотрены в сторону понижения к 3 кв. 2012 г., соответствует недавним заявлениям вице-премьера Аркадия Дворковича, а также совпадает с нашими ожиданиями. В то же время газодобыча НОВАТЭКа в 2012 г. может превысить наш прогноз, равный 57 млрд куб. и предполагающий рост на 7% год к году. Мы считаем, что НОВАТЭК может укрепить свои позиции на внутреннем рынке и повысить эффективность посредством приобретения новых активов у Газпрома – например Челябинскгоргаза, оператора газораспределительной сети в Челябинске. Этот актив стал бы дополнением к уже купленной НОВАТЭКом у Газпрома в 2011 г. региональной распределительной компании. Также мы полагаем, что НОВАТЭК может приобрести долю в региональной дочерней компании Газпрома, расположенной в соседнем Пермском крае, хотя на прошлой неделе Газпром опроверг появившиеся слухи о продаже. В настоящий момент мы нейтрально относимся к облигациям НОВАТЭКа. На внешнем рынке оба находящихся в обращении выпуска еврооблигации НОВАТЭКа – NOTKRM 16 (YTM 4,05%) и NOTKRM 21 (YTM 5,30%) – предлагают справедливую, на наш взгляд, премию к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), тогда как единственный рублевый выпуск НОВАТЭК-БО-1 (YTM 7,53% @ июнь 2013) традиционно не отличается ликвидностью и торгуется с дисконтом к Газпромнефти (BBB-/Baa3/NR), что мы считаем неоправданным, учитывая больший масштаб бизнеса последней.

Предыдущие публикации по теме:

14 мая 2012 г. НОВАТЭК – Спрос на газ поддержал показатели, увеличение налоговой нагрузки остается ключевым вопросом. Финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+)

Расходы на техническое переоснащение и реконструкцию активов увеличатся

Инвестиции за пять лет составят 10,6 млрд долл. ... Совет директоров РусГидро одобрил неконсолидированный инвестиционный план на 2012–2016 гг., не учитывающий масштабные капзатраты РАО ЭС Востока. Объем финансирования, предусмотренный планом, составляет 322 млрд руб. (10,6 млрд долл.), что на 5,6% выше, чем мы прогнозировали. Несмотря на сокращение инвестиций в новые проекты с 52 млрд руб. (1,7 млрд долл.) в 2012 г. До лишь 11,3 млрд руб. (372 млн долл.) в 2016 г., расходы на техническое переоснащение активов за тот же период, как ожидается, вырастут вдвое – с 22 млрд руб. (724 млн долл.) до 41 млрд руб. (1,3 млрд долл.). Общая сумма затрат на техническое переоснащение составит 162 млрд руб. (5,3 млрд долл.), что превышает размер инвестиций в развитие новых проектов на 14 млрд руб. (460 млн долл.). План также учитывает средства на восстановление Саяно-Шушенской и Баксанской ГЭС (454 млн долл.).

…однако они могут оказаться экономически нецелесообразными. В отличие от долгосрочных договоров по строительству новых энергоблоков, расходы на техническое переоснащение регулятором в большинстве случаев не включаются в тариф. Таким образом, объявленные капзатраты на техническое переоснащение и реконструкцию в размере 5,3 млрд долл. с экономической точки зрения могут оказаться неоправданными. Мы также полагаем, что представленные показатели капитальных расходов не являются окончательными и могут быть пересмотрены в сторону повышения. Не так давно «Коммерсант» сообщал о возможности SPO в объеме 85 млрд руб., размещение может привести к увеличению числа инвестиционных проектов РусГидро.

Облигации неинтересны. Сейчас в обращении находятся два локальных выпуска – РусГидро-01, 02 (Модиф. дюр. 3,0 года; YTP 8,81%) и один рублевый евробонд – HYDRRM’15 (Модиф. дюр. 2,8 года; YTM 9,24%). Эти выпуски лежат даже чуть ниже кривой ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/-), отличающейся не только более высокими рейтингами, но и большей долей государства в уставном капитале. Таким образом, мы не видим существенного потенциала роста в выпусках компании и считаем их малопривлекательными.