ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внутренний рынок

Рубль продавил корзину еще на 5 копеек

Рост цен на нефть до 86 долл./барр. привел к снижению стоимости бивалютной корзины ЦБ еще на 5 копеек до 33,65 руб. Укрепление рубля, по нашему мнению, могло быть и более существенным, если бы не присутствие ЦБ на рынке в качестве покупателя валюты. По нашим наблюдениям, вчера регулятор пополнил резервы еще на 700 млн долл. при общем объеме сделок купли-продажи, составившем 4,3 млрд долл. Основной вклад в ослабление корзины внес евро, снизившийся вчера в стоимости на 20 копеек до 39,32 руб. Доллар остался вблизи отметки 29 руб./долл. Несмотря на укрепление рубля на спотовом рынке, вмененные ставки по валютным форвардным контрактам продолжили рост. Например, ставка 1Y NDF поднялась до 4,23%, что на 20 б.п. выше, чем неделей ранее.

Цены облигаций смотрят вниз

На рынке облигаций торговая активность осталась низкой, что характерно для периодов усиливающихся коррекционных настроений. Большинство участников пока неагрессивно ищут возможности для сокращения дюрации портфеля. В первом эшелоне в минусе закрылись выпуски ОФЗ, а также МГор-49, МГор-61. Недавно вышедшие на вторичные торги выпуски Газпром нефти котировались на 20 б.п. ниже номинала. Объявление эмитента о готовности исполнить колл-опционы по своим облигациям (по номинальной стоимости) стали причиной снижения котировок его бумаг. При этом доходность выпусков Атомэнергопрома к дате исполнения коллопционов находится на одном уровне с короткими ставками денежного рынка. Во втором эшелоне небольшой откат цен наблюдался в бумагах АФК «Система» и Аэрофлота.

Инфляция по-прежнему низкая

По оценкам Росстата, потребительская инфляция остается на рекордно низком уровне – с начала нынешнего года цены выросли лишь на 3,3%, в то время как за тот же период прошлого года инфляция составила 5,8%. Таким образом, низкие объемы потребительского кредитования, медленный рост цен на импортные товары и укрепление рубля продолжают оказывать дефляционное влияние на уровень потребительских цен. Рублевая ликвидность, которая поступает на денежный рынок за счет дефицита федерального бюджета, а также инструментов рефинансирования ЦБ, остается исключительно на фондовом рынке и не приводит к росту кредитных мультипликаторов. Мы ожидаем, что эти тенденции сохранятся, по крайней мере в перспективе нескольких месяцев. Однако мы считаем, что в своих последующих решениях относительно уровня процентных ставок ЦБ будет в большей мере основываться на котировках нефти и притоке спекулятивного капитала, чем на данных по инфляции.

На «первичке» СибТел и Мой Банк

Рост «первички» в телекомах. Вчерашний первичный рынок не остался без новостей. Сибирьтелеком утвердил решение о выпуске облигаций номиналом 8 млрд руб. Напомним, что Вымпелком также имеет планы размещения облигаций в объеме 20 млрд руб. Мы ожидаем, что рынок в ближайшее время станет более чутко реагировать на рыночный риск, что обусловит появление премий за первичные размещения. На этом фоне мы рекомендуем предъявлять длинные выпуски МТС-2 и МТС-3 (которые станут таковыми после оферты) на продажу по оферте.

Банки третьего эшелона проверяют рыночную конъюнктуру. Еще один представитель третьего эшелона, Мой Банк (Moody’s: B3), объявил о планах размещения облигаций (размещение начнется 22 апреля) номиналом 5 млрд руб. Обращающиеся облигации эмитента МойБанк-2,-3 имеют низкую ликвидность и дюрацию и потому не могут являться адекватным ориентиром. На текущий момент эмитенты третьего эшелона (например, ЛенСпецСМУ, СОЛЛЕРС) на первичном рынке ориентируют на доходность от YTW13% при дюрации до двух лет.

Напомним, что Первобанк (Moody’s: B3) также в конце апреля планирует разместить выпуск номиналом 1,5 млрд руб. Ориентир по ставке купона был объявлен на уровне 10–10,5% к годовой оферте. Главными бенефициарами (более 75% акций) Первобанка являются основной акционер и председатель правления ОАО «НОВАТЭК» Леонид Михельсон и его партнеры. Наличие сильных акционеров позволит Первобанку разместиться с заметно более низкой доходностью, чем Мой Банк.

При прочих равных условиях (дюрация, доходность, кредитный рейтинг) мы считаем, что облигации банков по кредитному риску выглядят лучше, чем бумаги заемщиков из нефинансового сектора.

Корпоративные события

РАСПАДСКАЯ (NR/В1/В+). Ожидаемо слабые операционные показатели по итогам 2009 г. Кредитные метрики остаются сильными

Распадская, один из крупнейших в России производителей коксующегося угля, опубликовала отчетность за 2009 г. по МСФО и представила операционные результаты за I квартал 2010 г.

Отчетность отразила ожидаемое снижение операционных показателей… Значительное ухудшение рыночной конъюнктуры обусловило сокращение выручки компании в 2009 г. на 60% до 483,8 млн. долл. Рентабельность по EBITDA при этом снизилась до 49,2% против 67,7% в 2008 г. Наиболее тяжелым для компании стало I полугодие 2009 г., в то время как во II полугодии объем продаж увеличился на 58% по сравнению с I полугодием за счет восстановления объемов производства сталелитейной и коксохимической продукции и увеличения спроса на продукцию Распадской. Прогнозы компании в отношении 2010 г. достаточно оптимистичны - цена на угольный концентрат Распадской в I квартале 2010 г. составила 100 долл. за тонну) на условиях FCA Междуреченск, во II квартале компания увеличила цены до 130 долл. за тонну и не исключает дальнейшего роста цен во II полугодии.

…и низкую долговую нагрузку. Несмотря на снижение операционных показателей, кредитные метрики Распадской остаются очень сильными. Практически весь долг компании представлен выпуском еврооблигаций, срок погашения которого наступает в мае 2012 г., а доля краткосрочных займов чрезвычайно мала. На конец 2009 г. компания аккумулировала на балансе денежные средства в объеме 178 млн. долл., таким образом, объявленные дивиденды в размере 5 руб. на акцию не представляют угрозы для кредитного профиля компании. Отношение Долг/EBITDA находится на комфортном уровне 1,4.

Облигации Распадской выглядят дорого. Несмотря на объективно высокое кредитное качество эмитента, облигации Распадской, по нашему мнению, выглядят дорого - YTM 4,76%, спрэд к свопам 370 б.п., и мы не ожидаем опережающего роста их котировок.

X5 (S&P: BB-)

С выплатой долга проблем не будет Опубликована отчетность по МСФО за IV квартал и полный 2009 г.

Рентабельность по EBITDA снизилась... Вчера X5 Retail Group опубликовала достаточно позитивные финансовые результаты по МСФО за IV квартал и полный 2009 г., которые, несмотря на ряд негативных моментов, в целом подтверждают прочные операционные и финансовые позиции компании. Выручка ритейлера на основе про-форма (включая показатели «Карусели» с 1 января 2008 г.) сократилась по итогам 2009 г. на 2% до 8,7 млрд долл., что объясняется негативным эффектом от обесценения рубля (российская валюта обесценилась на 27% относительно доллара). Рост выручки в рублевом выражении составил 25%, благодаря увеличению торговых площадей (за год количество магазинов Х5 увеличилось на 271) и сопоставимых продаж на 10%. Показатель EBITDA на основе отчета проформа снизился на 8,4% до 736 млн долл, а чистая прибыль по итогам периода составила 165,4 млн долл. На чистый итог оказали влияние (помимо неденежных убытков от курсовых разниц в размере 45,7 млн долл.) убыток от обесценения активов в размере 48 млн долл. а также расходы на опционную программу для менеджмента в размере 59,3 млн долл., которые возникли по причине более чем 270-процентного роста цены GDR компании в 2009 г. Все это вместе взятое негативным образом отразилось на рентабельности по EBITDA, которая снизилась на 0,6 п.п. относительно уровня 2008 г. – до 8,4%. Рост рентабельности также ограничивает проводимая Х5 с марта нынешнего года в рамках формата дискаунтеров (на дискаунтеры «Пятерочка» приходится 53,6% выручки компании) стратегия поддержания наименьших на рынке цен на каждое наименование товара.

…но это оправдано ростом сопоставимых продаж. Благодаря стратегии низких цен, а также тому, что львиная доля магазинов (1063 из 1399 на 31 марта 2010 г.) компании представлена в формате наиболее популярных в настоящее время дискаунтеров, Х5 продолжает наращивать долю рынка и усиливает позиции в регионах присутствия. Во многом благодаря дискаунтерам Х5 удалось по итогам года показать лучший среди основных конкурентов рост сопоставимых продаж (LFL) – 10%. Также следует отметить, что начиная с III квартала 2009 приобретенные в июне 2008 г. гипермаркеты «Карусель» наконец-то стали демонстрировать рост потока покупателей, что по мере восстановления доходов населения закладывает основу для улучшения их показателей в будущие периоды.

Заметное сокращение операционных расходов. В течение IV квартала и полного 2009 г. Х5 смогла снизить операционные расходы на 60 б.п. и 90 б.п. до 16,4% и 16,9% от выручки соответственно. Без учета расходов на опционную программу снижение было бы еще более существенным – на 180 б.п. и 160 б.п. соответственно. Результат был достигнут благодаря программе повышения эффективности, которая предполагает оптимизацию расходов на персонал, арендные платежи и административные расходы.

Сильные позиции ликвидности на фоне сокращения долговой нагрузки. Совокупный долг Х5 за 2009 г. снизился на 250 млн долл. (или 14%) до 1,9 млрд долл. Рост доли краткосрочного долга с 28% до 85% от совокупного не должен пугать. Во-первых, это произошло за счет реклассификации текущих обязательств (в декабре 2010 г. должен быть погашен синдицированных кредит на 1,1 млрд долл., а в июне исполнена оферта по выпуску ИКС5-1 объемом 9 млрд руб. (около 310 млн долл.)). Во-вторых, Х5 уже договорилась со Сбербанком об открытии рублевой кредитной линии на пять лет на сумму, эквивалентную 1,1 млрд долл. Кроме того, при текущем высоком спросе на облигации высококачественных эмитентов не исключено, что большинство держателей облигаций не станет предъявлять бумаги к выкупу, если ситуация на рынке кардинально не изменится к июню. Помимо этого, Х5 располагает неиспользованными кредитными линиями на 17 млрд руб. (555 млн долл.) и денежными средствами в размере 412 млн долл. (на 31 декабря 2009 г.). Таким образом, на наш взгляд, проблема с выплатой долга на ближайшее время для Х5 снята. Долговая нагрузка Х5 остается умеренной – Долг/EBITDA на уровне 2,6. За счет того, что часть средств от операционной деятельности была направлено на погашение долга, показатель Чистый долг/EBITDA по итогам года снизился до 2,1. Важно отметить, что за счет договоренности со Сбербанком компании удастся полностью устранить существенные валютные риски (выручка Х5 номинирована в рублях).

Масштабные приобретения при относительно невысоких капитальных расходах. Капитальные затраты Х5 в 2009 г. составили всего 245 млн долл. (включая расходы на приобретение сети «Паттерсон» в размере 189,5 млн долл.) против 997 млн долл. в 2008 г. При этом торговая площадь в эти периоды увеличилась одинаково (на 126 тыс. кв.м.). Столь заметное сокращение связано со смещением стратегии экспансии Х5 в сторону аренды магазинов вместо приобретения площадей в собственность, а также со снижением цен на коммерческую недвижимость. В результате план по открытию новых магазинов был значительно превышен, причем на это потрачено значительно меньше средств, чем ожидалось. На 2010 г. компания планирует инвестиционную программу в размере до 18 млрд руб. (около 620 млн долл.), с финансированием которой не должно возникнуть сложностей с учетом сильных денежных потоков от операционной деятельности (733,7 млн долл. за 2009 г.), большого резерва по неиспользованным кредитными линиям и тесной связи с банками.

Выпускам ИКС5 предпочитаем Магнит-2. Выпуск облигаций Магнит-2 торгуется в настоящее время с доходностью YTM 8,42% к погашению 23 марта 2012 г., в то время как более короткие по дюрациии выпуски Х5-1 и Х5-4 предлагают доходности YTP 7,0% и YTP 7,24% соответственно. Отсутствие первого в списке РЕПО ЦБ не оправдывает премию между ними в размере более 100 б.п. (даже с учетом разницы в дюрации). Кредитное качество Магнита, как и Х5, у нас также сомнения не вызывает.