ЦБ ВЕРНУЛ ПОЗИТИВНЫЙ НАСТРОЙ НА РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

ОСНОВНАЯ ЦЕЛЬ – ОГРАНИЧЕНИЕ СПЕКУЛЯТИВНОГО КАПИТАЛА

ЦБ продолжает смягчать кредитно-денежную политику… Сегодня ЦБ РФ вновь снизил ключевые процентные ставки на 50 б.п. по всем инструментам рефинансирования, а не дифференцированно, как в прошлый раз. В частности, с завтрашнего дня минимальная ставка однодневного РЕПО, предоставляемого на аукционной основе, составит 6,75% годовых, так же как и минимальные ставки по ломбардным кредитам. Ставка фиксированного РЕПО (которое можно получить в любое время в течение торгового дня) сроком на день составит 8,5% годовых. Кроме того, снижены ставки по депозитам в ЦБ, например, удержание ликвидности до востребования в ЦБ принесет банкам 4,25% годовых вместо прежних 4,75% годовых. Сегодняшнее снижение ставок стало третьим с начала осени и восьмым с начала года. Мы уже отмечали согласованность политики ЦБ РФ с центральными банками европейских государств. Например, неделей ранее на 50 б.п. снизил ставку рефинансирования центральный банк Венгрии.

… для ограничения притока спекулятивного капитала… В условиях высоких цен на нефть, обеспечивающих приток средств по счету текущих операций, ЦБ приходится чуть ли не ежедневно покупать валюту (в размере 1–2 млрд долл.) для предотвращения резкого укрепления рубля. Приток долларовой ликвидности усиливается также за счет положительного дифференциала 3m MosPrime – 3m NDF, который превышает 100 б.п. Этот дифференциал позволяет получить маржу за счет разницы в процентных ставках между рублем и долларом (евро) с учетом стоимости хеджирования валютных рисков. Если приток средств по счету текущих операций обеспечивает экономику длинными деньгами, то приток ликвидности по операциям валютных кэри-трейдеров носит краткосрочный спекулятивный характер и потому негативно влияет на российский рынок, порождая излишнюю волатильность. В связи с этим мы считаем, что в случае сохранения высоких цен на нефть (выше 70 долл./барр.) ставки валютных NDF на руб./долл. и руб./евро будут снижаться, побуждая ЦБ к дальнейшему снижению процентных ставок.

… а также для стимулирования кредитного рынка. В нынешних условиях ЦБ РФ остается единственным источником рублевой ликвидности, поскольку внешние долговые рынки для России по-прежнему малодоступны. Именно политика регулятора определяет конъюнктуру денежного и, как следствие, долгового рынков (за счет операций РЕПО с ЦБ). В заявлении Центрального банка отмечается, что в сентябре наметилась тенденция к росту промышленного производства, однако, чтобы придать ему устойчивость, необходимо обеспечить реальному сектору экономики кредитную поддержку. Мы отмечаем определенные улучшения на долговом рынке, которые пока в большей степени затронули публичный рынок, чем рынок банковских кредитов. Однако конъюнктура рынков остается еще не слишком благоприятной, о чем свидетельствует начавшая, несмотря на избыток рублевой ликвидности (ставки РЕПО находятся в диапазоне 5-6,5% годовых) и стабильный курс рубля, коррекция на рынке облигаций.

Рынок рублевых облигаций вновь обрел позитивный настрой. Неопределенность относительно того, когда завершится кредитное смягчение в США и Европе, порождает естественные опасения по поводу дальнейшей политики ЦБ РФ, которая не может не быть согласованной с центральными банками ведущих стран (по причине распределения спекулятивного капитала). На наш взгляд, агрессивным снижением ставок ЦБ дает понять, что курс на смягчение кредитно-денежной политики взят на продолжительное время (по нашей оценке, до конца I квартала 2010 г.). В результате рынок облигаций несколько отыграл позиции, сданные за последние два дня. Мы отмечаем, что фундаментальные причины для роста доходностей на рынке рублевых облигаций отсутствуют. Спред к ставкам РЕПО превышает 350 б.п. для большинства корпоративных выпусков качественных эмитентов (с рейтингами «BB/BBB»). По-видимому, текущая коррекция развивается исключительно под влиянием технических факторов – прибыль, накопленная с начала нынешнего года, создает стимулы к фиксации позиций на «всякий случай». По нашим ожиданиям, после коррекции рынок облигаций будет в меньшей степени подвержен волатильности. Недавнего ажиотажа, когда цены росли на 1 п.п. за день, уже не будет. Эмитентам вновь придется предоставлять инвесторам премию к рынку, размер которой будет зависеть от объема выпуска.

Снижение процентных ставок ЦБ ограничено инфляционными рисками. Мы не исключаем, что цикл снижения ставок ЦБ близится к завершению, поскольку процентные ставки уже недалеки даже от самых оптимистических оценок годовой инфляции. Возможно, до конца года ЦБ снизит ключевые ставки еще на 25–50 б.п. Если цены на нефть останутся высокими, мы ожидаем сохранения стоимости рублевой ликвидности на комфортном уровне (для ставок РЕПО в пределах 5-6%) ввиду бюджетного дефицита, притока валютной ликвидности, а также по причине смягчения условий кредитования на рынке синдицированных кредитов и еврооблигаций.