СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

К новым вершинам. Вчерашний день был не богат на события, но в целом закончился весьма позитивно. Индексы PMI в Европе подтвердили увеличивающий разрыв между растущей Германией и ослабленными Италией и Францией. Данные по австралийскому ВВП также не принесли сюрпризов. Сегодня и завтра наибольший интерес представляют публикуемые данные по ВВП еврозоны за 4 кв. 2012 г., Бежевая книга ФРС, а также заседания Банка Японии (изменений политики до смены руководства, назначенной на19 марта, не ожидается) и ЕЦБ (основное внимание – к тональности заявлений, изменений не ожидается). Главная публикация недели – данные по занятости в США, которые выйдут в пятницу, а пока мы ожидаем умеренного роста долговых рынков на фоне бурного роста рынков акций.

Хороший спрос на банковские выпуски и бумаги VimpelCom. Вчера в корпоративных евробондах покупатели составили большинство, однако суверенный сегмент они вновь обошли стороной. Выпуск Russia’42 (YTM 4,6%) подешевел на 25 б.п. Спред Russia’30 (YTM 3%) остался равным 115 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась до 1,9%, а цена российского бенчмарка снизилась на 15 б.п. до 124,2% от номинала. В корпоративном сегменте большой популярностью пользовались банковские выпуски. В первом эшелоне наконец был отмечен спрос на еврооблигации РСХБ, оба выпуска RSHB’17 (YTM 3,4%/3,6%) подорожали почти на 90 б.п., а RSHB’18 (YTM 3,8%) прибавил в цене полпроцентных пункта. VEBBNK’25 (YTM 4,6%) подорожал на 90 б.п., VEBBNK’20 (YTM 3,8%) – на 85 б.п., VEBBNK’22 (YTM 4,2%) – на 70 б.п., субординированный SBERRU’22 (YTM 4,9%) – на 60 б.п. В нефтегазовых бумагах рост цен варьировался в пределах 20–30 б.п. Во втором эшелоне лидировали евробонды VimpelCom: VIP’18 (YTM 4,8%) и VIP’22 (YTM 5,7%) стали дороже на 85 б.п., а VIP’23 (YTM 5,9%) вырос на 1 п.п. Пользовались спросом и бумаги металлургических компаний: котировки METINR’16 (YTM 4,4%) поднялись на 90 б.п., CHMFRU’17 (YTM 4,2%) – на 65 б.п., CHMFRU’16 (YTM 3,7%) – на 55 б.п. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает рост цен при открытии торгов в России: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы в плюсе.

Внутренний рынок

Минфин все же попробует доразместить десятилетний выпуск. Вчера в госсекторе цены изменились незначительно. Наибольший объем сделок был зафиксирован в четырнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 7,2%), цена которого, впрочем, осталась на уровне предыдущего закрытия. Минфин принял решение провести сегодня аукцион все же по десятилетнему выпуску ОФЗ 26211 (YTM 6,9%) на 25 млрд руб., хотя мы не исключали, что ведомство может заменить этот выпуск на более короткий, как это было уже два раза. Предыдущий аукцион по выпуску состоялся в середине февраля. Тогда из предложенных 25 млрд руб. удалось разместить 10,7 млрд руб. при совокупном спросе 17 млрд руб. При этом доходность по средневзвешенной цене составила 6,85%. На сегодня ориентир составляет 6,9–6,95%, и в момент его объявления выпуск торговался вблизи нижней границы ориентира, что спровоцировало продажи бумаги. В итоге к концу дня выпуск торговался уже близко к верхней границе ориентира. Если сегодня Минфину удастся привлечь хотя бы половину заявленного объема, а мы не исключаем такой вариант, то аукцион можно будет считать успешным. Предстоящий аукцион, как и большинство предыдущих, пройдет вблизи верхней границы ориентира.

АК Барс предложит выпуск БО-02. Вчера АК Барс Банк (-/В1/ВВ-) объявил о планах 12 марта открыть книгу заявок на выпуск БО-02 объемом 5 млрд руб. с офертой через год. Сбор заявок продлится до 18 марта, размещение выпуска на бирже запланировано на 20 марта. Выпуск соответствует критериям ломбардного списка ЦБ, также планируется включение в котировальный список А1. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,3–9,6%, что эквивалентно доходности к оферте через год в размере 9,52–9,83% и премии к кривой, равной 390-420 б.п. В настоящее время в обращении находятся два выпуска эмитента, однако они малоликвидны. В качестве определения справедливого уровня доходности возьмем более-менее ликвидную кривую Банка Зенит (-/Ва3/В+), который имеет чуть лучшие финансовые показатели, сопоставимые рейтинги и схожую акционерную структуру, но в то же время несколько уступает по размерам активов. Сопоставимые по дюрации Зенит БО-04/05 (YTP 8,7%) торгуются с премией к кривой ОФЗ около 315 б.п. По нижней границе новый АК Барс БО-02 предлагает премию к выпускам Банка Зенит в размере 75 б.п., что избыточно, поскольку, по нашему мнению, справедливая премия не должна превышать 50 б.п. Мы рекомендуем принять участие в размещении нового выпуска, однако не исключаем понижения ориентира в ходе сбора заявок.

МАКРОЭКОНОМИКА

Из-за цен на продовольствие инфляция в феврале выросла до 7,3% год к году

Потребительская инфляция на рекордно высоком уровне с августа 2011 г. … Как объявил вчера Росстат, в феврале инфляция в России выросла на 0,6% месяц к месяцу после январского 1-процентного роста, а год к году ее темп ускорился до 7,3% с 7,1% месяцем ранее. Этот результат соответствует прогнозам: и мы, и рынок ожидали, что потребительские цены в феврале увеличатся на 7,3% год к году. Отметим, что февральский показатель – самый высокий за последние 17 месяцев. Базовая инфляция в феврале выросла на 0,4% месяц к месяцу (в январе ее рост составил 0,5%), а год к году вновь не изменилась, оставшись на уровне 5,7%, как и месяцем ранее.

…благодаря ценам на продовольствие, алкоголь и табак. Цены на продовольствие остаются основной движущей силой инфляции в России. За прошедший месяц они выросли на 0,8%, а их рост год к году ускорился до 8,7% с 8,6%, отмеченных в январе. При этом наибольший вклад в инфляцию в феврале внесла алкогольная продукция (5,4% в структуре ИПЦ), а не фрукты и овощи (3,6%). Так, алкоголь подорожал на 2% месяц к месяцу (в январе – на 4,9%), тогда как фрукты и овощи – на 2,8% (в январе – на 7,4%). Цены на непродовольственные товары увеличились на 0,4% месяц к месяцу (как и в январе), ускорив рост год к году с 5,1% до 5,3%, в том числе цены на табак выросли на 2,4% месяц к месяцу против январского 1-процентного роста. И алкоголь, и табак второй месяц дорожают вследствие повышения акцизов, имевшего место в начале года. Цены на услуги в феврале замедлили рост месяц к месяцу до 0,4% с январских 0,6%, но год к году, наоборот, ускорились с 7,8% до 8,2%.

Ставки вряд ли будут снижены в 1 п/г. В последние несколько месяцев продовольственные товары (особенно фрукты и овощи, крупы, хлеб и алкоголь) были главным мотором потребительской инфляции . Мы ожидаем, что рост цен на продовольствие пойдет на убыль летом, когда на рынок начнет поступать новый урожай. К маю инфляция, с нашей точки зрения, может замедлиться до 7% год к году, но снижение ставок в краткосрочной перспективе мы считаем маловероятным, несмотря низкие темпы экономического роста (в январе они упали до лишь 1,6% год к году). Мы ожидаем, что ЦБ снизит ставки лишь во 2 п/г 2013 г., на 25–50 б.п. Наш прогноз инфляции на нынешний год составляет 6,9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-)

Удачный квартал; восстановление ЧПМ и повышение достаточности капитала по итогам года

Финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО

Прибыль от операций с иностранной валютой и увеличение дохода от основной деятельности способствовали положительному чистому результату в 4 кв. Вчера Промсвязьбанк опубликовал показатели по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г., которые мы оцениваем как хорошие. Последний квартал выдался удачным для банка и внес положительный вклад в итоговый результат за год. Так, в 4 кв. ПСБ заработал 2,3 млрд руб.(+8% за квартал), а ROE в пересчете на год составил 14,8% (14% за весь 2012 г. против 11,2% в 2011 г.), что отчасти объясняется высоким чистым процентным доходом (+9% за квартал, или 7,9 млрд руб.). Положительному чистому результату в 4 кв. способствовала прибыль от операций с иностранной валютой на сумму 941 млн руб. против практически нулевого значения данной статьи в предыдущем квартале (26 млн руб.), однако позитивный эффект оказался во многом нивелирован отчислениями в резервы на сумму 3,5 млрд руб. Чистая процентная маржа (ЧПМ) за квартал поднялась на 60 п.п. до 5,9% (5,5% по итогам 2012 г. против 5,1% за 2011 г.), что, по нашему мнению, отчасти связано с изменениями в структуре кредитного портфеля. Благодаря предпринятым ПСБ во 2 п/г мерам по повышению своей сравнительно низкой капитализации (особенно на фоне текущих темпов роста) показатели достаточности капитала первого уровня и общей достаточности капитала на конец 2012 г. достигли 10,3% и 16,0% соответственно против 9,9% и 13,2% на конец июня.

Привлекательные возможности как на внешнем, так и на внутреннем рынке. Мы положительно оцениваем усилия банка, направленные на пополнение капитала всеми доступными способами. В целом мы считаем финансовый профиль ПСБ фундаментально устойчивым и отмечаем привлекательность отдельных облигационных выпусков эмитента, предлагающих довольно высокие премии относительно бумаг сопоставимых банков. В частности, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на локальный выпуск Промсвязь БО-7 (YTP 9,2% на 18,6 мес.), который торгуется со спредами к ОФЗ (330 б.п.) приблизительно на 20–25 б.п. шире, чем более короткие выпуски эмитента. Среди евробондов интересно выглядит субординированный PROMBK’19 (YTM 8,70%), торгующийся с премией к схожему выпуску Альфа-Банка ALFARU’19 (YTM 5,99%), равной 285 б.п., тогда как справедливый спред, по нашей оценке, не должен превышать 200–230 б.п. Кроме того, мы считаем чрезмерно широким спред субординированного PROMBK’16 (YTM 7,33%) к субординированному NOMOS'15 (YTM 5,60%), принимая во внимание последние изменения в акционерной структуре НОМОС-Банка.

Северсталь (BB+/Ba1/BB)

Сложный 4 кв., благоприятные перспективы 1 п/г 2013 г.

Финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г.

Ожидаемо слабый 4 кв. ВчераСеверсталь первой из российских сталелитейных компаний опубликовала финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г. по МСФО. Итоги последнего квартала прошедшего года оказались ожидаемо слабыми и отразили основные тенденции, характерные для всей отрасли. Так, выручка за 4 кв. сократилась на 13% по сравнению с предыдущим кварталом и составила 3,1 млрд долл., EBITDA упала на 36% до 347 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 11,1% с 15,2% кварталом ранее. Основной причиной ухудшения финансовых результатов стала негативная динамика цен реализации во всех сегментах. В 4 кв. компания зафиксировала чистый убыток 150 млн долл. (против чистой прибыли 329 млн долл. в 3 кв. 2012 г.), что обусловлено разовыми неденежными статьями, без учета которых чистый результат оказался бы близким к нулю. Показатели за весь 2012 г. также не впечатляют – выручка сократилась на 11% год к году и составила 14 млрд долл., EBITDA упала на 41% до 2,1 млрд долл.

Евробонды эмитента – надежный инвестиционный инструмент. Мы высоко оцениваем кредитное качество Северстали и не видим существенных причин для его ухудшения в обозримом будущем. Опубликованная отчетность отражает тенденции, характерные для всей отрасли, при этом показатели за весь 2012 г. в очередной раз свидетельствуют о способности компании адаптироваться к меняющимся условиям. Рост долговой нагрузки во многом компенсируется высокой дисциплиной при реализации инвестпрограммы и существенным запасом ликвидности на балансе – основными факторами, способствующими устойчивости кредитного профиля. В начале года Северсталь погасила рублевые облигации и в настоящее время не имеет обращающихся обязательств на рынке рублевого долга. На внешнем рынке эмитент представлен достаточно широко, предлагая бумаги с различной дюрацией, среди которых стоит выделить CHMFRU’22 (YTM 5,4%, Z-спред – 365 б.п.). Доходность этого выпуска за последние недели несколько скорректировалась на фоне смешанной динамики рынка, и учитывая возможность дальнейшего расширения спреда в связи с публикацией слабых результатов за 4 кв. 2012 г., мы рекомендуем увеличить позиции в бумагах эмитента, которые мы считаем надежными инструментами и вполне подходящей ставкой на восстановление металлургического сектора.

Московская область (-/Ba2/-)

Корректировка бюджета на 2013 г.

Увеличение дефицита областного бюджета... На заседании правительства Московской области принято решение существенно увеличить капзатраты областного бюджета и повысить запланированный дефицит с 16,6 млрд руб. до 45,5 млрд руб. В 2012 г. Московская область была одним из немногих регионов России с профицитом бюджета (58 млрд руб.). По состоянию на 1 января 2013 г. долг составляет 36% от собственных доходов области за 2012 г., сократившись за год на 7 млрд руб.

…скорее всего, не приведет к наращиванию долга... По мнению региональных властей, увеличение дефицита не повлечет наращивания долга области и будет профинансировано из остатков от профицита прошлых лет. Долг области на 36% состоит из льготных бюджетных кредитов, еще 43% приходится на кредиты банков. На рынке обращаются облигации региона на общую сумму 20,75 млрд руб. (22% долга), из которых 4,75 млрд руб. будет погашено в июне 2013 г., а остальное – в апреле 2014 г.

…и не предполагает заметных последствий для вторичного рынка. Облигации Московской области, некогда одного из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком, торгуются не слишком активно и на текущих уровнях выглядят непривлекательно. Переход от профицита к дефицитному финансированию может стимулировать эмитента к улучшению структуры долга и выходу на рынок облигаций с новыми займами в следующем году (в том числе для рефинансирования погашаемого долга), что, скорее всего, будет позитивно воспринято участниками рынка. Бюджет 2013 г. не предусматривает размещения публичного долга.

Республика Башкортостан (BB+/Ba1/-)

Бюджетные кредиты на 3 млрд руб. пролонгированы на 20 лет

Необычно длительный срок пролонгации. Вчера глава Республики Башкортостан официально утвердил отсрочку по выплате кредита в бюджет РФ. Средства в размере 3,089 млрд руб. были предоставлены региону в 2010 г. для ликвидации последствий засухи со сроком погашения в июле 2013 г. В соответствии с достигнутыми договоренностями между республиканскими властями и Минфином РФ этот кредит пролонгирован на 20 лет; погашение будет осуществляться ежегодно равными долями в период с 2023 по 2032 гг., ставка составит 0,5% годовых.

Дальнейшее улучшение кредитного профиля. Пролонгация существенной части задолженности региона (около 18% общего долга и почти две трети всех бюджетных кредитов) на столь длительный срок и под символическую ставку – необычное явление, способствующее существенному улучшению финансового положения республики. Учитывая, что долг Башкортостана составляет лишь 15% от собственных доходов региона за 2012 г., пролонгация долга повышает вероятность положительных рейтинговых действий.

Новых облигационных займов пока не планируется. В прошлом году регион вышел на рынок облигаций с займом на 3 млрд руб. В текущем году запланировано привлечение заимствований исключительно в виде банковских кредитов в объеме 8,5 млрд руб. На рынке обращается один выпуск облигаций региона, торгующийся с доходностью 7,8% годовых, однако он не слишком ликвиден. В случае дальнейшего улучшения кредитного качества и позитивных рейтинговых действий не исключена корректировка регионального бюджета в 2013 г., а эмитент может принять решение о выходе на долговой рынок.