СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Немецкие судьи обнадежили рынки. Вчерашнее решение Конституционного суда Германии о правомерности участия страны в Европейском стабилизационном механизме (ESM) способствовало приливу оптимизма на мировых рынках. В частности, спреды испанских суверенных облигаций к долговым обязательствам Германии впервые с мая упали ниже 400 б.п. Настроение инвесторам не испортила даже неспособность греческого премьер-министра Антониса Самараса добиться от партнеров по правящей коалиции поддержки очередного раунда сокращения расходов – Афины уже не являются главным пунктом повестки дня Евросоюза. Сегодня внимание участников рынка переключается на ФРС и американскую макростатистику. Учитывая, что значительная часть речи Бена Бернанке в Джексон Хоуле была посвящена описанию плюсов и минусов политики количественного смягчения, а также принимая во внимание начало активных действий со стороны ЕЦБ, ФРС на этот раз вряд ли останется в стороне. Однако масштабы вмешательства и его формат остается загадкой, и поэтому сегодняшние решения будут иметь долгосрочное значение. Мы полагаем, что Бернанке может сообщить о некотором расширении объемов и сроков программы выкупа облигаций (так называемой операции «Твист»), но воздержится от официального объявления о начале нового раунда количественного смягчения. Среди макроэкономических релизов в США выделим публикуемые сегодня данные по заявкам на пособия по безработице, а также выходящие завтра индексы потребительских цен и потребительской уверенности. Мы ожидаем сохранения текущего оптимизма, охладить который способно лишь полное бездействие Федрезерва.

До конца недели настрой, скорее всего, будет оставаться нейтральным. Спред суверенного евробонда Russia’30 (YTM 2,92%) к 10 UST (YTM 1,75%) вчера остался на уровне 1,5 п.п. – выросли доходности обеих бумаг. В остальных суверенных еврооблигациях преобладали продажи, особенно на длинном конце кривой в выпусках Russia’28 (YTM 4,35%) и Russia’42 (YTM 4,38%). В корпоративном сегменте ситуация была в целом спокойной, большинство бондов по итогам дня подорожали, хотя кое-где прошли достаточно активные продажи. На фоне продолжающегося роста цен на нефть сохраняется высокий спрос на нефтяные бумаги: котировки евробондов ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР поднялись в стоимости в среднем на 30 б.п. В то же время евробонды Газпрома демонстрируют высокую волатильность под влиянием негативных новостей о претензиях к компании со стороны европейских регуляторов. Вчера цена на большинство выпусков российского газового монополиста снизились в среднем на 5 б.п., а на длинном конце кривой – более чем на 50 б.п. Сохраняется интерес к бумагам металлургов, котировки METINR’16 (YTM 5,12%) повысились больше чем на 70 б.п., выпуски Евраза подорожали в среднем на 40 б.п., а еврооблигаций Северстали завершили в среднем день ростом на 15 б.п. В банковском секторе довольно популярны были выпуски Альфа-Банка, подорожавшие в среднем на 15 б.п., а среди них выделялся длинный ALFARU’21 (YTM 6,82%). Подрос и евробонд Промсвязьбанка PROMBK’17 (YTM 8,72%). При этом не очень активные продажи были отмечены в коротких выпусках Сбербанка, ВЭБа и ВТБ. ТКС Банк разместил новые трехлетние еврооблигации. Он достаточно оперативно и успешно провел маркетинг, распродав намеченный объем буквально за пару дней. Спрос на бумаги был, скорее всего, высоким, поскольку банк увеличил предложения с первоначальных 200 млн долл. до 250 млн долл. Ставка по новому выпуску составила 10,75%, с нашей оценкой бумаги можно ознакомиться в Fixed Income Daily от 12 сентября. Сегодня утром ситуация на рынках свидетельствует в пользу того, что нейтральный настрой на рынке российского внешнего долга сохранится. Азиатские фондовые индексы двигаются разнонаправлено, фьючерсы на европейские и американские индексы находятся вблизи нулевых значений, нефть торгуется на уровнях вчерашнего закрытия.

Внутренний рынок

Предсказуемые итоги аукционов. Вчерашние аукционы по доразмещению ОФЗ прошли в рамках ожиданий. Основной спрос был сконцентрирован в пятнадцатилетней бумаге, по которой эмитент изначально предложил премию на уровне 3–4 б.п. Спрос на ОФЗ 26207 по номиналу составил, по сообщению Банка России, 45,9 млрд руб., то есть превысил предложение в 4,5 раза. В результате был размещен практически весь предложенный объем (9,9 млрд руб. из 10 млрд руб.), а доходность по бумаге сложилась на уровне 8,14%, что даже ниже доходности бумаги на момент объявления ориентира, который составлял 8,13–8,18%. Итоги размещения семилетней ОФЗ 26208 оказались гораздо скромнее – при спросе по номиналу в 13,2 млрд руб. было размещено лишь 3,0 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб., а доходность сложилась по верхней границе ориентира на уроне 7,68%. По нашему мнению, повышенный интерес к длинному выпуску объясняется не только предложенной премией, но и более крутым наклоном кривой ОФЗ на ее длинном конце. Таким образом, при отсутствии явного негатива на рынках потенциал снижения доходности у выпуска еще сохраняется.

Мы не ожидаем повышения ставки рефинансирования. Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ РФ, посвященное обсуждению вопроса процентных ставок. На наш взгляд, проблема растущей инфляции уравновешивается сейчас не менее серьезной проблемой замедления российской экономики, из-за чего рост стоимости заимствования для компаний РФ нежелателен. Напомним, что наш прогноз по инфляции на 2012 год составляет 6,7%, что выше официально ожидающегося диапазона 5–6%. Более того, из-за роста мировых цен на продовольствие мы видим риск, что наш прогноз роста потребительских цен может быть превышен. В то же время рост ВВП РФ в текущем году, по нашим прогнозам, составит 3,2%, тогда как правительство ожидает его на уровне 3,5%. Итоги 3 кв. станут решающими: мы ожидаем, что рост ВВП за этот период едва превысит 2%. В настоящий момент 5-летняя точка на кривой ОФЗ находится на уровне 7,4%, сохраняя положительный спред к годовой инфляции. К концу года мы ожидаем 5-летние ОФЗ на уровне 7,25% и рассчитываем, что реальная ставка в этой точке останется положительной.

Закрыта книга заявок на выпуск НЛМК-7, купон 8,5% годовых. По бумаге объемом 5 млрд руб. объявлена оферта сроком 2,5 года; таким образом, доходность НЛМК-7 по номиналу составляет 8,68%. Если судить по чуть более короткому выпуску НЛМК-БО4, торгующемуся с доходностью 8,4% на срок 24 мес., справедливая доходность НЛМК-7 к оферте составляет приблизительно 8,5%. Таким образом, НЛМК-7 предлагает небольшой потенциал роста, составляющий приблизительно 30 б.п. цены.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня Казначейство предложит очередной объем средств для размещения на банковских счетах

Банки аккумулируют средства в преддверии налоговых выплат. За вчерашнюю сессию ставки МБК практически не изменились, исключение составили лишь краткосрочные ставки. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 21 б.п. до 5,25%. Объем средств на банковских счетах растет уже три сессии подряд и достиг 874,2 млрд руб. Остатки на счетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 48,0 млрд руб. до 790,2 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 5,7 млрд руб. до 84,0 млрд руб. Объем операций РЕПО с ЦБ оказался на уровне лимита в 30 млрд руб., в то время как спрос достиг 48,2 млрд руб. Средняя ставка по однодневным РЕПО за сессию выросла на 32 б.п. до 5,62%. Сегодня Казначейство предложит 25 млрд руб. бюджетных средств для размещения на 35-дневных банковских депозитах. Это будет уже второй аукцион на этой неделе, что должно помочь банкам аккумулировать средства накануне налоговых выплат.

Стоимость бивалютной корзины не изменилась. Вчерашние изменения курса рубля к доллару и евро компенсировали друг друга, в результате чего стоимость бивалютной корзины осталась на уровне 35,6 руб. На ММВБ курс доллара к рублю снизился на 5 копеек до 31,51 руб./долл. – на фоне ослабления американской валюты на мировом рынке и повышения цен на нефть. При этом курс евро вырос на 5 копеек до 40,6 руб./евро. ЦБ продолжает проводить интервенции на валютном рынке, несмотря на падение стоимости бивалютной корзины. Вчера объем интервенций ЦБ составил 2,03 млрд. руб. Сегодня мы ожидаем сохранения вчерашних тенденций. Рынки Азии сегодня утром торгуются в плюсе на фоне ожиданий решения ФРС США об очередной покупке облигаций, которое, вероятно, будет принято сегодня. Доллар демонстрирует отрицательную динамику, а цены на нефть движутся вверх: Brent и WTI котируются выше 116 долл./барр. и 97 долл./барр. соответственно. Сегодня мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля к доллару – до 31,35–31,45 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Минэкономразвития: во 2 п/г рост ВВП замедлится до менее чем 3% год к году

Прогноз правительства, предполагающий рост ВВП по итогам 2 п/г на 3%... Как заявил вчера министр экономического развития Андрей Белоусов во время выступления в Госдуме, в его ведомстве ожидают снижения темпов экономического роста до уровня немногим ниже 3% год к году во 2 п/г 2012 г., а по итогам всего года рост ВВП составит 3,5%. По словам Белоусова, динамичное развитие российской экономики в 1 п/г 2012 г. обеспечивалось ослаблением рубля во 2 п/г 2011 г. (что привело к замедлению импорта в 1 п/г 2012 г.), двузначными темпами роста инвестиций в основной капитал в начале этого года, а также устойчивым внутренним спросом при поддержке интенсивного роста потребительского кредитования. Белоусов также заявил, что причиной начавшегося во 2 кв. 2012 г. замедления экономического роста стало падение экспорта топливно-энергетических товаров (в связи с экономическим кризисом в Европе). По прогнозу Минэкономразвития, во 2 п/г темпы роста ВВП продолжат снижаться на фоне ослабления потребительского спроса (ввиду замедления роста потребительского кредитования до 30% по итогам 2012 г.).

…выглядит слишком оптимистичным. В целом мы разделяем мнение Белоусова и ожидаем резкого замедления экономики России в 2 п/г 2012 г., о чем мы неоднократно писали ранее (например в нашем Ежемесячном макроэкономическом обзоре от 10 сентября 2012 г.). Мы также согласны с утверждением, что сохраняющиеся проблемы в европейской экономике и слабый внутренний спрос станут основными причинами замедления роста ВВП во 2 п/г. Однако торможение экономики, по нашему мнению, будет более резким, чем ожидают власти: мы полагаем, что во 2 п/г темпы роста упадут примерно до 2% год к году (+3,2% по итогам 2012 г.), и отмечаем дополнительные риски, главные из которых – сокращение производства в сельском хозяйстве в связи с аномальной летней жарой, а также высокая инфляция в связи с ростом цен на продовольствие и более существенное замедление темпов роста потребительского кредитования. Падение производства в сельском хозяйстве, по всей видимости, будет значительным: последний прогноз урожая зерна Министерства сельского хозяйства составляет 70–75 млн т, что существенно ниже прошлогоднего показателя (94,2 млн т). Инфляция, по нашей оценке, достигнет 7–7,5%, что создает риски даже для недавно пересмотренного прогноза Минэкономразвития (7%). Мы также считаем, что к концу года кредитование замедлится до 20% год к году в связи с обострением дефицита ликвидности. Кроме того, высокая инфляция, с нашей точки зрения, не позволит ЦБ снизить ключевые ставки, что усугубит ситуацию с ликвидностью и окажет давление на экономический рост.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ)

Банк готовит выпуск длинных еврооблигаций

Планируется размещение десятилетнего выпуска. По сообщениям информационных агентств, ЕАБР начинает роудшоу по размещению нового выпуска еврооблигаций. Из параметров сделки на данный момент известно, что это будет выпуск индикативного объема в долларах со сроком обращения десять лет.

Банк воспользовался благоприятной конъюнктурой. По нашей оценке, ЕАБР не испытывает острой необходимости в заемных средствах. По состоянию на конец 1 п/г 2012 г. банк располагал ликвидными активами (в данном случае к ним мы относим средства в банках и ценные бумаги) в размере 1,7 млрд долл., которые по объему даже превосходили его кредитный портфель. Таким образом, в случае возникновения потребности в ресурсах для наращивания кредитования ЕАБР вполне мог бы сократить объем ценных бумаг на балансе. Как следствие, мы полагаем, что банк решил воспользоваться относительно благоприятной конъюнктурой внешних рынков и привлечь долгосрочное фондирование.

Мы оцениваем справедливую доходность на уровне около 5%. Находящийся в обращении долларовый евробонд EurDevBank'14 (YTM 2,5%) в терминах Z-спреда (210 б.п.) торгуется с премией приблизительно 10 б.п. к еврооблигациям Сбербанка. Доходность выпуска Sberbank'22 в настоящее время составляет 4,65% (305 б.п. к среднерыночным свопам). Таким образом, при доходности десятилетных долларовых свопов на уровне 1,83% и с учетом некоторой премии за длину справедливая доходность десятилетнего EurDevBank '22, по нашей оценке, составляет как минимум 5%.