Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ÷Ѕ может расширить ломбардный список за счет инфраструктурных бондов


[02.04.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

’орошие данные расходах населени€ и потребительском доверии в —Ўј. –ешение министров финансов ≈вросоюза, повысивших объем стабилизационных механизмов до 800 млрд евро, было ожидаемым. ќдобренна€ сумма меньше предварительно согласованного максимума, но, скорее всего, будет достаточной дл€ предотвращени€ дальнейшего распространени€ долгового кризиса на »талию и »спанию. ¬ п€тницу правительство »спании представило довольно жесткий проект бюджета, предполагающий не только сокращение расходов, но и налоговые реформы, направленные на то, чтобы не допустить снижени€ потреблени€ и ¬¬ѕ. –ынок испанского суверенного долга отреагировал сужением спредов к облигаци€м √ермании на 10–15 б.п., что можно считать первым положительным результатом. ѕ€тничные данные по —Ўј оказались лучше прогнозов – как по потребительским расходам (+0,8% против ожидавшихс€+0,6% в феврале), так и по индексу потребительского довери€ (76,2 против 74,5). ¬  итае опубликованна€ на выходных статистика об уровне деловой активности в обрабатывающих отрасл€х была смешанной: официальный индекс продемонстрировал рост, тогда как аналогичный индикатор, рассчитываемый банком HSBC, показал, что настроени€ продолжают ухудшатьс€. “еперь внимание рынка сконцентрировано на данных о промышленном производстве, публикуемых сегодн€ вечером в —Ўј, а до их выхода цены будут колебатьс€ в районе текущих уровней.

ќбщего тренда не сложилось, суверенные бумаги в €вных лидерах. ¬ п€тницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузилс€ на 15 б.п. до 185 б.п., доходность 10 UST повысилась с 2,16% до 2,21%, а цена российского бенчмарка увеличилась на 70 б.п. до 119,7% от номинала. —уверенный сегмент вновь вырос – примерно на полпроцентных пункта, лидерами роста стали новые выпуски Russia’17 (YTM 3,1%) и Russia’22 (YTM 4,4%), которые подорожали на 60–70 б.п., облигации Russia’42 (YTM 5,6%) прибавили в цене 1,6 п.п. ¬ корпоративном сегменте общего тренда не сложилось. ¬ первом эшелоне длинные выпуски √азпрома остались под давлением – котировки GAZPRU’34 (YTM 6,4%) и GAZPRU’37 (YTM 6,3%) упали еще на 70 б.п. и 50 б.п. соответственно. Ѕумаги квазисуверенных банков смотрелись в целом нейтрально, однако стоит отметить, что выпуск VTB’35 (YT– 4,9%) потер€л в цене почти полпроцентных пункта. ¬о втором эшелоне немного отскочили вверх котировки VimpelCom – на 10–20 б.п., тогда как выпуски ≈враза остались под давлением: Evraz’18 (YTM 7,4%) упал в цене на 35 б.п. »нвесторы избавл€лись и от длинных выпусков јльфа-Ѕанка, евробонды ALFARU’21 (YTM 7,9%) подешевели на 30 б.п. —егодн€ внешний фон позитивный: фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в плюсе, азиатские рынки движутс€ разнонаправлено.

¬нутренний рынок

¬о 2 кв. ћинфин планирует предложить рынку ќ‘« на 330 млрд руб. —огласно опубликованному графику аукционов ћинфина, во 2 кв. ведомство планирует продать госбумаг почти на 330 млрд руб. ќсновной акцент будет сделан на бумагах со сроками обращени€ семь, дес€ть и п€тнадцать лет, также министерство предложит инвесторам новый п€тилетний выпуск. Ќапомним, что первоначально предусмотренный объем доразмещений ќ‘« в 1 кв. составл€л 285 млрд руб., однако по итогам квартала было продано бумаг на 176 млрд руб. ћы сомневаемс€, что во 2 кв. будет привлечена вс€ запланированна€ сумма 330 млрд руб., на наш взгл€д, более реалистичной выгл€дит цифра около 200 млрд руб., к тому же ћинфин удачно зан€л 7 млрд долл. на внешнем рынке, поэтому ждать премий на аукционах ќ‘« не приходитс€. ќднако стоит отметить, что в текущем году в преддверии либерализации рынка резко вырос спрос на рублевые госбумаги со стороны иностранных инвесторов.  ак отмечалось выше, основной акцент при проведении аукционов будет сделан на удлинении дюрации портфел€, что поможет оптимизировать структуру долга ћинфина; в текущем году планируетс€ погасить ќ‘« на 400 млрд руб., следовательно, мы ожидаем, что финансовое ведомство займет на внутреннем рынке как минимум столько же. ¬ списке наших рекомендаций на покупку сто€т бумаги с дюрацией от четырех лет, так как данный отрезок кривой предлагает премию к рублевым свопам пор€дка 40 б.п. Ќа предсто€щей неделе ћинфин предложит рынку п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,1%) объемом 20 млрд руб., и, учитыва€ ожидающеес€ дальнейшее восстановление ликвидности, размещение выпуска, по нашему мнению, вполне может пройти успешно. ¬ п€тницу на рынке госбумаг общего тренда не сложилось, изменени€ цен были несущественными, однако стоит отметить давление на четырехлетние ќ‘« 26203 (YTM 7,3%), подешевевшие на 90 б.п.

÷Ѕ может расширить ломбардный список за счет инфраструктурных бондов. ¬ п€тницу на сайте ÷Ѕ был опубликован проект указани€ Ѕанка –оссии о внесении изменений в перечень ценных бумаг, вход€щих в ломбардный список. —огласно документу, ломбардный список может быть расширен за счет включени€ в него инфраструктурных бумаг, полностью или частично обеспеченных госгаранти€ми. Ќапомним, что с 5 декабр€ требовани€ по рейтингам дл€ эмитентов были понижены до «¬-/¬3». “еперь ÷Ѕ, возможно, начнет принимать в залог и инфраструктурные облигации, полностью или частично обеспечение госгаранти€ми. ”казание должно вступить в силу по истечении 10 дней с момента публикации в ¬естнике Ѕанка –оссии, который вышел 30 марта. ¬ насто€щий момент на рынке присутствуют четыре эмитента, выпускающие инфраструктурные облигации: «ападный скоростной диаметр («—ƒ; впрочем, его выпускам присвоен рейтинг ¬аа3, что уже позволило им войти в ломбардный список ÷Ѕ), –осавтодор, имеющий в обращении выпуск –осавтодор-01 объемом 3 млрд руб., и выпуски —«  , —«  -03 и —«  -04, каждый объемом 5 млрд руб., удовлетвор€ющие новым критери€м.  роме того, стоит упом€нуть выпуск облигаций √лавной дороги объемом 8 млрд руб., однако с ним ситуаци€ неоднозначна€: в проспекте эмиссии указано, что бумага не €вл€етс€ выпуском с обеспечением, вместе с тем в случае досрочного прекращени€ концессионного соглашени€ –‘ о строительстве дороги эмитент получает компенсацию от –‘, котора€ в первоочередном пор€дке направл€етс€ на погашение облигаций – мы не знаем, будет ли ÷Ѕ интерпретировать это как частичное обеспечение госгаранти€ми. ¬се вышеуказанные выпуски крайне низколиквидны, и включение их в ломбардный список ÷Ѕ благопри€тно отразитс€ на их ликвидности.  роме того, возможность включени€ инфраструктурных бондов в ломбардный список должна облегчить путь на рынок подобным облигаци€м и повысить интерес инвесторов к инфраструктурным выпускам.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ вырос, но вырос и спрос на дополнительные средства

—прос на –≈ѕќ с ÷Ѕ превысил лимит. Ќесмотр€ на отсутствие значительных оттоков после завершени€ периода налоговых платежей, спрос на допсредства остаетс€ высоким. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии выросли на 90 млрд руб. до 812,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 53,7 млрд руб. до 139,4 млрд руб. —прос на –≈ѕќ с ÷ентробанком превысил установленный лимит в 340 млрд руб., достигнув 478 млрд руб., при этом средн€€ трехдневна€ ставка выросла на 33 б.п. до 5,69%. —тавка –≈ѕќ остаетс€ ниже ставок на рынке межбанковских кредитов, что поддерживает спрос на –≈ѕќ.  раткосрочные ставки ћЅ  прибавили 1–10 б.п., в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 7 б.п. до 5,99%. Ўестимес€чна€ ставка стала единственной, показавшей снижение на 2 б.п. до 7,04%. ¬ начале мес€ца ликвидность традиционно восстанавливаетс€, однако пройдет еще некоторое врем€, прежде чем ставки пойдут вниз. ¬ п€тницу ÷Ѕ –‘ объ€вил о том, что возобновит предоставление банкам шести- и двенадцатимес€чных кредитов начина€ со второго апрел€. Ёто €вл€етс€ положительным знаком, указывающим на стабилизацию банковской системы, поскольку банки получают доступ к долгосрочным средствам ÷Ѕ.

 урс рубл€ практически не изменилс€ по отношению к бивалютной корзине. ¬ отношении доллара и евро российска€ валюта двигалась разнонаправленно: на ћћ¬Ѕ ей удалось потеснить доллар на п€ть копеек, закрывшись на уровне 29,44 руб./долл., однако она отступила на 11 копеек по отношению к евро – 39,23 руб./евро. ¬ результате стоимость бивалютной корзины подн€лась лишь на две копейки до 33,85 руб. —егодн€ давление на рубль оказывают снижающиес€ цены на нефть (Brent подешевела на 0,5% до 123,2 долл./барр.) и крепнущий доллар, индекс которого сегодн€ утром идет вверх. ћы ожидаем, что сегодн€ рубль останетс€ на текущем уровне и будет торговатьс€ у отметки 29,4 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ћосковский кредитный банк (-/¬1/¬+). “емпы роста активов снизились, привлекательны ћ Ѕ Ѕќ-1 » ћ Ѕ Ѕќ-5 – отчетность по ћ—‘ќ за 4 кв. и 2011 г.

—окращение объема кредитного портфел€ в отчетном квартале. Ќа прошлой неделе ћосковский кредитный банк опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г. ѕоследний квартал прошлого года дл€ ћ Ѕ оказалс€ достаточно слабым: сохранилась тенденци€ к сокращению кредитного портфел€, объем которого за квартал уменьшилс€ на 3% до 5,1 млрд долл. ќсновной причиной негативной динамики кредитовани€ стало сокращение корпоративного портфел€ (- 3% за квартал до 4,9 млрд долл.), при этом показатель в рублевом выражении также снизилс€, чего не удалось компенсировать даже довольно высокими темпами роста розничного портфел€, увеличившегос€ на 5% за квартал до 927 млн долл. на фоне масштабной рекламной компании. “ем не менее активы банка за окт€брь–декабрь увеличились на 3% до 7,2 млрд долл., в основном за счет аккумулировани€ значительных объемов наличности и эквивалентов на балансе (+81% квартал к кварталу до 1,1 млрд долл.). ¬ то же врем€ результаты за весь 2011 г. выгл€д€т намного лучше благодар€ сильным показател€м 1 п/г. ¬ 2011 г. ћ Ѕ стал одним из лидеров по темпам роста бизнеса (по итогам года его активы выросли на 33%). —овокупный кредитный портфель банка по итогам года подн€лс€ на 44%, дол€ розничного кредитовани€ составила около 18%.

ѕривлекательны ћ Ѕ Ѕќ-1 и Ѕќ-5. ¬ целом кредитное качество банка остаетс€ достаточно высоким, несмотр€ на замедление роста кредитовани€, а рентабельность постепенно восстанавливаетс€. ќсновным поводом дл€ беспокойства, на наш взгл€д, по-прежнему €вл€етс€ достаточно низка€ капитализаци€, котора€ может стать проблемой, если банк вновь вернетс€ к быстрому наращиванию кредитного портфел€. ¬ обращении находитс€ семь локальных выпусков облигаций, из которых приемлема€ ликвидность наблюдаетс€ только в биржевых бумагах, среди которых наиболее интересными выгл€д€т более длинные ћ Ѕ Ѕќ-1 (YTP 10,53%) и Ѕќ-5 (YTM 11,68%), торгующиес€ с премией пор€дка 100 б.п. к сопоставимым бумагам других банков, обладающих схожими рейтингами, что, по нашему мнению, неоправданно, учитыва€ размеры ћ Ѕ и его достаточно высокое кредитное качество. ≈динственный евробонд банка CBOM’14 (YTM 9,26%), по нашему мнению, непривлекателен, поскольку его преми€ к бумагам Ѕанка –усский —тандарт и ѕромсв€зьбанка намного меньше, чем на локальном рынке.

–аспадска€ (-/B1/B+). Ќевпечатл€ющие результаты, не€сные перспективы. ‘инансовые результаты по итогам 2011 г. по ћ—‘ќ

EBITDA ниже консенсус-прогноза на 6%. ¬ п€тницу после закрыти€ рынка –аспадска€ опубликовала слабые финансовые результаты за 2 п/г и весь 2011 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка компании сократилась на 8% (здесь и далее – относительно предыдущего полугоди€) до 349 млн долл. и оказалась на уровне консенсус-прогноза, а EBITDA упала на 20% до 144 млн долл., что соответствует нашему прогнозу, но на 6% ниже консенсусного прогноза »нтерфакса. “аким образом, рентабельность по EBITDA снизилась на 6 п.п. до рекордного минимума 41%. „иста€ прибыль компании составила 37 млн долл. (–63%) вследствие разовых статей. ћы считаем обнародованные результаты умеренно негативными дл€ кредитного качества эмитента. “елефонную конференцию дл€ инвесторов менеджмент –аспадской на этот раз не планирует.

≈динственный бонд RASP’12 погашаетс€ во 2к 2012 г. ќпубликованные результаты –аспадской, как и ожидалось, слабые, однако кредитное качество компании остаетс€ стабильным. Ѕлагопри€тна€ конъюнктура, сохран€юща€с€ на сырьевых рынках в последние несколько лет, обеспечила –аспадской определенный запас прочности. —реди факторов, оказывающих дополнительную поддержку кредитному качеству компании, мы выдел€ем ее устойчивые позиции в отрасли, консервативную долговую политику, провод€щуюс€ в последние несколько лет, а также постепенное восстановление экспортных поставок, которые направл€ютс€ преимущественно в јзию, где цены на угольную продукцию традиционно выше. ≈динственный выпуск еврооблигаций компании RASP’12 погашаетс€ в мае нынешнего года, однако мы не исключаем, что при сохранении благопри€тных условий –аспадска€ вновь выйдет на рынок долгового капитала.

Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/B+). –азмещение ECP на 130 млн долл.

Ќовые заимствовани€. ¬ п€тницу Ѕанк –усский —тандарт успешно разместил новый выпуск еврокоммерческих бумаг (ECP) на общую сумму 130 млн долл. со сроком обращени€ один год под 5,5% годовых. ѕо сообщению Reuters, первоначальный ориентир доходности находилс€ на уровне 5,75%. Ќапомним, что в конце марта банк разместил новый рублевый выпуск биржевых облигации серии Ѕќ-2 на сумму 5 млрд руб. сроком на три года и офертой через год. —тавка первого купона была установлена на уровне 9%, что соответствовало доходности 9,2%.  роме того, на прошлой неделе по€вилась информаци€ о возможном размещении рублевых облигаций дополнительно на сумму 19 млрд руб. Ѕанк –усский —тандарт – один из наиболее активных участников рынка заемного капитала; насколько мы понимаем, сейчас высока€ активность банка на первичном рынке отчасти обусловлена необходимостью рефинансировать более дорогие об€зательства объемом 9,5 млрд руб., сроки погашени€ которых наступают в середине апрел€ – начале ма€. ѕри этом текуща€ структура фондировани€ банка €вл€етс€ устойчивой. —огласно за€влению менеджмента, целева€ дол€ средств клиентов в пассивах должна составл€ть 50–60% (67% на конец 1 п/г 2011 г.), а остальное приходитс€ на оптовые источники фондировани€, что в целом соответствует текущей стратегии эмитента.

ћы отдаем предпочтение бумагам –енессанс  редита. Ќаиболее ликвидные выпуски эмитента –ус—танд Ѕќ-1 и –ус—танд Ѕќ-2 торгуютс€ со средневзвешенным спредом к кривой ќ‘« в размере 250 б.п. что, по нашему мнению, €вл€етс€ справедливым значением. ¬ насто€щее врем€ как на внешнем, так и на внутреннем рынках мы отдаем предпочтение бумагам Ѕанка –енессанс  редит, который, хот€ и немного уступает Ѕ–— по рейтингам и существенно – по масштабам бизнеса, обладает сопоставимым кредитным качеством. “ак, к примеру рублевый –ен ап Ѕќ-3 предлагает доходность в размере 11,6% при дюрации 1,2 года, а евробонд RCCF’13 – 9% при погашении в апреле 2013 г.

ѕубликации по теме: —ент€брь 6, 2011 г. ѕослекризисное преображение. Ѕанк, отстававший от лидеров во врем€ кризиса, добилс€ превосходных результатов в 1 п/г 2011 г.

јЋ–ќ—ј (BB-/Ba3/BB-). «акрытие долгожданной сделки привело к росту краткосрочного долга

ƒальнейшие перспективы развити€ про€снились. ¬ минувшую п€тницу јЋ–ќ—ј объ€вила о закрытии сделки по покупке газовых активов, а также о завершении консолидации 100% акций «јќ «√еотрансгаз» (√“√) и ”ренгойской √азовой  омпании (”√ ). »тогова€ сумма сделки составила 1,037 млн долл. Ќапомним, что, помимо 90% акций вышеупом€нутых газовых компаний, приобретенных в рамках обратного выкупа, в начале марта јЋ–ќ—ј докупила по 10% акций данных компаний у миноритарных акционеров за 100 млн долл., консолидировав таким образом по 100%. ќбща€ сумма сделки включает изначальную цену продажи (620 млн долл.), произведенные в 2009–2012 гг. инвестиции (221 млн долл.), а также накопленные проценты на изначальную сумму по ставке 12%. ¬ опубликованном пресс-релизе јЋ–ќ—ј также подтвердила планы дальнейшего развити€ непрофильных активов посредством привлечени€ новых инвесторов. ќсновным претендентом на покупку блокирующих пакетов – 25% плюс одна акци€ «јќ «√“√» и 26% ќќќ «”√ » – по-прежнему €вл€етс€ государственна€ нефт€на€ компани€ ««арубежнефть». ¬ насто€щее врем€ подписано соглашение, закрепл€ющее за «арубежнефтью эксклюзивное право приобретени€ доли в газовых активах, которое, как мы ожидаем, будет использовано уже во 2кв. 2012 г., после проведени€ анализа активов (Due Diligence), намеченного на конец апрел€.

–ост краткосрочного долга избежать не удалось, кредитное качество стабильное. — целью финансировани€ сделки по выкупу газовых активов в середине марта јЋ–ќ—ј с успехом разместила еврокоммерческие краткосрочные бумаги (ECP) на общую сумму 1,26 млрд долл. в три транша: 260 млн долл. на 7 мес. под 3,75%, 700 млн долл. на 9 мес. под 4,25%, а также 300 млн долл. на 12 мес. под 4,25%. ѕри этом ранее предполагалось профинансировать покупку частично за счет собственных средств, а также привлечь на рынках капитала как минимум 500–600 млн долл. ѕо нашей оценке, новые заимствовани€ значительно увеличат размер краткосрочной задолженности – до 1,55 млрд долл. (590 млн долл. – на конец 2011 г.,260 млн долл.– первый транш вышеупом€нутых краткосрочных бумаг со сроком погашени€ в окт€бре 2012 г. и 700 млн долл. – второй транш с погашением в декабре 2012 г.), что может привести к росту долговой нагрузки по ƒолг/EBITDA до 1,5–1,7 по итогам 2012 г. –азумеетс€, закрытие сделки с «арубежнефтью позволит дополнительно обеспечить 250–260 млн долл. (исход€ из оценки актива в 1 млрд долл.), однако это лишь отчасти сгладит рост долга. ѕри этом јЋ–ќ—ј, на наш взгл€д, не будет испытывать трудностей с рефинансированием краткосрочного долга или аккумулированием дополнительной ликвидности, если в этом возникнет необходимость. ѕо состо€нию на конец 2011 г. компани€ располагала такими источниками ликвидности как собственные средства на балансе (23 млрд руб. на конец сент€бр€ 2011 г.) и кредитной линией ¬“Ѕ с лимитом 2 млрд долл. ”читыва€ прогноз менеджмента на конец 2011 г. по совокупному долгу, равный 90 млрд руб., а по EBITDA – 60 млрд руб., отношение ƒолг/EBITDA составит до 1,5, что, безусловно, €вл€етс€ отличным результатом.

ћы предпочитаем евробонды ≈враза и “ћ . ≈врооблигации јЋ–ќ—ј, на наш взгл€д, оценены справедливо, а рублевые выпуски представл€ютс€ нам перекупленными. “аким образом, в среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента. —реди представителей металлургического сектора на внешнем рынке мы отдаем предпочтение бумагам ≈враза, заслуживающим внимани€ по всей длине кривой, а также евробондам TRUBRU’18 (8,19%) TRUBRU’15(5,09%).

ѕредыдущие публикации по теме: 21 марта 2012 г. √орно-металлургический сектор – —плав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: