Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: ЦБ готов к борьбе с инфляцией?


[07.02.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Понедельник – день нейтральный. Неделя на мировых финансовых рынках стартует в спокойной обстановке – публикации важной статистики сегодня не ожидается. Пятница завершилась незначительным повышением ведущих индексов, при том что поводов для оптимизма, объективно говоря, было немного: статистика с рынка труда оказалась неоднозначной. Уровень безработицы в январе неожиданно упал до 9%, хотя ожидался рост показателя с 9,4% до 9,5%, но в то же время количество новых рабочих мест увеличилось лишь на 36 тыс., тогда как ожидался его рост на 146 тыс. Совершенно очевидно, что пока ситуация на рынке труда остается непростой: новые рабочие места создаются еще медленно, а падение уровня безработицы, по нашему предположению, обусловлено уменьшением численности американцев, переставших искать работу и потому не зарегистрированных в качестве безработных. Однако после публикации данных по рынку труда доходности десятилетних казначейских облигаций США устремились вверх, прибавив по итогам торговой сессии порядка 8 б.п. и завершив день у отметки 3,64%. Мы ожидаем, что из-за ускорения инфляции, которое будет во второй половине нынешнего года обусловлено денежно-кредитной политики американских властей, доходности казначейских облигаций США поднимутся до 4,5%. Сегодня на рынке казначейских облигаций США предстоит несколько событий: размещение трехмесячных бумаг на 32 млрд долл. и шестимесячных на 30 млрд долл., а так же выкуп семи-девятилетних бондов на 7-9 млрд долл.

Пятница завершилась разнонаправленно. Неделя завершилась сужением спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сразу на 10 б.п. до 130 б.п., причем цена Russia’30 выросла лишь на 9 б.п. до 114,6% от номинала. Остальные суверенные выпуски снижались в цене и подешевели в среднем на 10 б.п. В корпоративном сегменте, как и в суверенных бумагах, единой динамики не сложилось. Евробонды Газпрома двигались разнонаправлено, но по итогам торговой сессии подорожали в среднем на 5 б.п., в то время как бумаги ЛУКОЙЛа шли вверх и прибавили в цене в среднем 15 б.п. В финансовом секторе неплохо выглядели евробонды Альфа-Банка, прибавившие в цене в среднем 10 б.п., не отставали от них и бумаги Промсвязьбанка, подорожавшие в среднем на 15 б.п. В то же время бумаги РСХБ, ВТБ и Сбербанка закрылись практически нейтрально. Сегодня утром на азиатских площадках динамика разнонаправленная, а фьючерсы на американские фондовые индексы снижаются. Зато цены на нефть демонстрируют небольшой рост, что может несколько поддержать российские торговые площадки при открытии.

Внутренний рынок

ЦБ готов к борьбе с инфляцией? В пятницу глава ЦБ Сергей Игнатьев заявил, что Банк России может пойти на повышение процентных ставок и норм резервирования с целью борьбы с инфляцией. Напомним, что прогноз ЦБ на 2011 г. предполагает годовой рост индекса потребительских цен на 6–7%. Мы менее оптимистически оцениваем перспективы инфляции и ожидаем по итогам нынешнего года повышения ИПЦ на 9,5% (более подробный комментарий по инфляции читайте в разделе «Макроэкономика»). Январские показатели инфляции внушают тревогу, но в конце января совет директоров ЦБ оставил ставку рефинансирования без изменений, увеличив нормы резервирования в интервале на 0,5–1,0%. По нашей оценке, повышение норм резервирования позволит понизить уровень свободной ликвидности приблизительно на 6%, то есть не слишком существенно, так что влияние монетарных факторов на инфляцию, по сути, не ослабнет. Мы считаем, что по итогам I квартала ЦБ будет все-таки вынужден повысить ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%, а к концу года – до 9%. Сергей Игнатьев отметил также, что в нынешнем году возможно расширение плавающего валютного коридора. Таким образом, ЦБ лишний раз подтвердил приоритет таргетирования инфляции перед поддержкой обменного курса. Кроме того, Игнатьев сообщил, что в январе ЦБ вернулся к чистой покупке валюты на внутреннем валютном рынке, приобретя в резервы чуть менее 1 млрд долл. Напомним, что с сентября 2010 г. из-за оттока капитала ЦБ был вынужден продавать доллары для стабилизации обменного курса рубля. В результате с рынка изымалась свободная рублевая ликвидность (как раз с конца сентября и наблюдалось падение остатков на корсчетах), что несколько ослабило влияние монетарных факторов на инфляцию. Теперь же, когда ЦБ покупает валюту, предложение рублевой ликвидности будет только увеличиваться, что сулит усиление инфляционного давления на экономику.

Ждем аукциона по ОФЗ. На предстоящей неделе Минфин проведет аукцион по доразмещению ОФЗ 25076 с погашением 13 марта 2013 г. на 35 млрд руб. Дебют бумаги состоялся 19 января, когда Минфин разместил почти весь предложенный объем – 30 млрд руб., причем спрос превысил предложение практически вдвое. При дебюте бумаги доходность по средневзвешенной цене составила 7,03%, что соответствовало справедливой, по нашей оценке, доходности. С того момента ОФЗ 25076 незначительно подешевели, в пятницу по итогам торговой сессии доходность бумаги составила 7,06%. Учитывая неблагоприятные данные по инфляции, мы ожидаем высокого спроса на короткие ОФЗ, поэтому в среду у Минфина есть все шансы разместить значительную часть предложения. В пятницу объем торгов в госсекторе составил 2,1 млрд руб., единого тренда не сложилось, но можно с уверенностью сказать, что покупки преобладали. Заметно подешевели ОФЗ 26201 – на 287 б.п., но объем торгов в бумаге был низким.

Высокий спрос на первичном рынке. В пятницу были закрыты книги по ряду выпусков – Альфа-Банка, КАМАЗа, Газпром нефти, – результаты которых во многом отразили господствующие в настоящий момент на рынке настроения. Спрос на трехлетние облигации был достаточно высоким, что позволило эмитентам установить ставки купонов ниже первоначальных ориентиров, тогда как желание инвесторов приобретать более длинные бумаги (в частности, Газпром нефти – подробнее об этом см. ниже) было значительно более скромным. Ставка купона по выпуску Альфа-Банк-01 была установлена в размере 8,25%, что при доходности к трехлетней оферте на уровне 8,42% предполагает премию к облигациям госбанков (ВТБ, РСХБ) порядка 60 б.п. Принимая во внимание достаточно устойчивый кредитный профиль Альфа-Банка, мы считаем такой размер премии справедливым. С КАМАЗом же, на наш взгляд, ситуация обратная. Ставка купона на весь трехлетний срок обращения выпуска Камаз БО-02 была установлена на уровне 8,6% при первоначальном ориентире 9,0–9,5%, кроме того, эмитент увеличил объем выпуска на 1 млрд руб. Причину столь высокого интереса к данному размещению мы видим исключительно в аффилированности компании с государством, что дает ей относительно легкий доступ к рефинансированию. Собственный кредитный профиль компании пока остается достаточно слабым, а уповать только на господдержку мы находим чересчур рискованной стратегией инвестирования, поэтому уровень сложившейся по выпуску доходности мы считаем заниженным.

Газпром нефть разместилась по верхней границе. В пятницу закрылась книга заявок по трем выпускам Газпром нефти общим объемом 30 млрд руб. Ставка купона пятилетних 8-го и 9-го выпусков была установлена в размере 8,5%, а 10-го семилетнего – в размере 8,9%, таким образом, доходности находятся в районе 8,68% и 9,06% соответственно. Премия к уже обращающимся выпускам эмитента составляет примерно 50 б.п., к тому же на этих уровнях уже торгуются облигации МТС, с более низкими рейтингами и меньшими масштабами бизнеса у компании. По нашим оценкам, сложившиеся уровни доходностей завышены и должны будут снизиться. Более подробно с нашими комментариями по размещению можно ознакомиться в обзоре.

НК «Альянс» смогла разместиться ниже первоначальных ориентиров. В пятницу была закрыта книга заявок по первой серии биржевых облигаций НК «Альянс» объемом 5 млрд руб. и сроком обращения три года, купон установлен в размере 9,25%, что соответствует доходности 9,46%. Мы полагаем, что эта доходность не компенсирует риски нового предложения облигаций и роста долговой нагрузки. На наш взгляд, гораздо более привлекательными выглядят еврооблигации эмитента – премия Vostok’15 к кривой евробондов Евраза сейчас находится на локальных максимумах около 170 б.п. Более подробно с нашими комментариями по размещению можно ознакомиться в обзоре.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности продолжается

Уровень ликвидности продолжает повышаться. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 27,9 млрд руб. до 453,8 млрд руб., а депозиты сократились на 24,2 млрд руб. до 985,1 млрд руб. Однако ставки по МБК поднялись: так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 4 б.п. до 2,88%. Аукционы по операциям РЕПО с ЦБ вновь были отменены из-за отсутствия заявок. Мы ожидаем, что рост ликвидности в ближайшие несколько дней продолжится, а ставки по МБК останутся низкими.

Рубль укрепился относительно бивалютной корзины, стоимость которой снизилась на 8 копеек до 34,15 руб. Курс доллара на ММВБ вырос на 4 копейки до 29,42 руб./долл. при объеме торгов, снизившемся относительно предыдущей сессии на 8% до 9,16 млрд долл. При этом курс евро к рублю упал на 23 копейки до 39,93 руб./евро. Мощную поддержку рублю оказали цены на нефть, остающиеся на уровне около 100 долл./барр. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля до 29,4–29,35 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В январе инфляция ускорилась на 2,4% месяц к месяцу и на 9,6% год к году

Начало года не порадовало… В пятницу Росстат опубликовал январские данные по инфляции, согласно которым рост цен составил 2,4% по сравнению с предыдущим месяцем и 9,6% относительно уровня годичной давности. Темпы месячной инфляции превысили консенсус-прогноз (2,2%), официальную (2,1–2,3%) и нашу (1,9%) оценки, что стало неприятным сюрпризом начала года.

…и оказалось хуже, чем годом ранее. Начало 2011 г. отмечено более высоким инфляционным давлением, чем январь 2010 г.: цены на продовольствие выросли на 2,6% месяц к месяцу и на 14,2% год к году (против 1,4% и 6,1% соответственно в январе 2010 г.) – продолжает сказываться летняя засуха прошлого года. Например, цены на картофель подскочили в среднем на 22,8% по сравнению с предыдущим месяцем, цены на продовольствие без учета плодоовощной продукции повысились на 1,6% и 10,2% соответственно (против 0,8% и 6,6% годом ранее). Цены на непродовольственные товары поднялись соответственно на 0,9% и 5,6% (0,2% и 9,1% в январе 2010 г.), цены на бензин – на 4,1% и 12,5%). Год, как обычно, начался с индексации регулируемых тарифов, в частности, тарифы на коммунальные услуги были повышены на 9,1% месяц к месяцу и на 11,9% год к году – несколько менее существенно, чем в январе прошлого года. Цены на услуги возросли на 4,1% месяц к месяцу и на 8,2% год к году.

Цены на бензин внесут вклад в рост инфляции. Январские показатели инфляции в целом разочаровали. Во-первых, цены на продовольствие растут в связи с тяжелыми последствиями летней засухи и повышением мировых цен. Мы полагаем, что внутренние цены на продовольствие будут расти по крайней мере до тех пор, пока не будет собран новый урожай. Во вторых, инфляция ускоряется в связи с мягкой денежно-кредитной политикой ЦБ. Мы думаем, что ЦБ будет ужесточать денежно-кредитную политику, поскольку недавнего повышения норм резервирования недостаточно для обуздания инфляции. Ужесточение денежно-кредитной политики, как мы ожидаем, обеспечит замедлении инфляции к концу года. В-третьих, год начался с повышения акцизов. Высокие акцизы на нефтепродукты вкупе с ростом цен на нефть выше 90 долл./барр. в I квартале 2011 г. будут толкать вверх цены на бензин, оказывая дополнительное давление в сторону повышения индекс потребительских цен и цен производителей. Поскольку мы ожидаем дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ, наш прогноз годового роста ИПЦ на уровне 9,5%, остается в силе.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Группа Кокс (В/В2/-). Компания отложила IPO, соответственно, есть повод ожидать нового предложения долговых обязательств Кокса

IPO отложено на неопределенный срок. О своем решении отложить IPO Кокс объявил 4 февраля, аргументировав его недостаточно благоприятной рыночной конъюнктурой (то есть, по всей видимости, цена, которую запросили инвесторы, не устроила акционеров). Организаторы размещения оценивали компанию в диапазоне 2,1–2,6 млрд долл., соответственно, разместив 20% акций Кокс мог привлечь порядка 420–520 млн долл.

Компания предпочла акционерному капиталу долговой. В преддверии IPO компания не проводила дополнительную эмиссию акций, намереваясь предложить инвесторам акции нынешних акционеров, а также 7,9% казначейских акций. Таким образом, если предположить, что после реализации своих акций акционеры (85,83% акций принадлежит семье депутата Госдумы Бориса Зубицкого) не стали бы делать финансовые вливания в компанию, то непосредственно Группа Кокс заработала бы на IPO около 5-6 млрд руб. от продажи казначейских акций. На наш взгляд, при текущей конъюнктуре долговых рынков компании не составит труда привлечь эти средства. Кстати, также 4 февраля было объявлено, что Райффайзенбанк предоставил Коксу двухлетний кредит на сумму 1 млрд руб.

У держателей выпуска Кокс-2 есть повод для радости: бумаги все еще обладают потенциалом роста. На сегодняшний день у компании зарегистрировано два выпуска биржевых облигаций объемом 8 млрд руб. Рейтинг эмитента в настоящий момент удовлетворяет критериям включения в ломбардный список, однако следует иметь в виду, что с 1 июля для включения в ломбардный список необходимо будет иметь кредитный рейтинг на одну ступень выше, чем у Кокса. Таким образом, мы ожидаем, что компания выйдет на публичный долговой рынок уже в ближайшее время, не желая упустить дисконт по доходности, который всё еще можно получить за «ломбардный» статус. На наш взгляд, долговые обязательства Кокса должны торговаться с премией к выпускам Мечела (В1) в размере не более 100 б.п. В то же время обращающийся выпуск Кокс-2, хотя и продемонстрировал за последний месяц заметное снижение доходности (в начале года бумага торговалась с доходностью 10,5%), но всё еще предлагает щедрую премию в размере 170–190 б.п. к сопоставимым по сроку обращения выпускам Мечела. Мы обращаем внимание инвесторов на то, что кредитное качество Кокса в 2010 г. заметно улучшилось. Также повышается и уровень финансовой прозрачности компании, о чем, кроме прочего, свидетельствует получение в 2010 г. кредитных рейтингов. В ближайшее время мы ожидаем публикации отчетности Кокса за 2010 г., которая, судя по предварительным оценкам, отразит улучшение кредитных метрик эмитента. C учетом вышесказанного мы находим котировки выпуска Кокс-2 (YTM 8,8% @ март 2012 г.) привлекательными с потенциалом снижения доходности не менее чем на 50 б.п.

ТМК (В/В1/-). Держатели выпуска еврооблигаций TMK’11 одобрили изменение ковенантов

С изменением ковенантов трудностей не возникло, как и ожидалось. Прежде всего речь идет об увеличении объема разрешенного привлечения долгов со 100 млн долл. до 270 млн долл., а также удлинении срока их рефинансирования. Ранее мы рекомендовали инвесторам соглашаться на предлагаемые изменения, которые не несут угрозы кредитному профилю ТМК и в то же время позволяют получить премию за раннее согласие в размере 0,25%.

Размещенный в январе выпуск TMK’18 выглядит привлекательно. Мы рекомендуем к покупке недавно размещенный выпуск ТМК’18, торгующийся в районе номинала с доходностью 7,75%, что подразумевает спред к свопам на уровне 470 б.п. При этом выпуск ТМК предлагает премию порядка 80 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску Евраза (В/В2/В+) Evraz’18. Учитывая заметное улучшение кредитного профиля ТМК в 2010 г. и ожидаемое, на наш взгляд, сохранение позитивной динамики в 2011 г., мы считаем справедливой премию к кривой Евраза не выше 30–40 б.п. Подробнее наш взгляд на кредитный профиль ТМК изложен в специальном комментарии «ТМК: Щедрая премия за дюрацию» от 24 января 2011 г.

ТНК-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Высокая неопределенность относительно смены акционеров, нейтрально для облигаций

Существует вероятность, что у ТНК-ВР появится новый акционер в лице Роснефти... В пятницу одним из самых обсуждаемых вопросов на рынке стал возможный выход консорциума ААR (Альфа, Аксесс/Ренова) из состава акционеров ТНК-ВР Лимитед. Поводом стала утренняя публикация «Ведомостей», в которой говорилось, что идут переговоры о продаже ААR своей 50-процентной доли в ТНК-BP нефтяной компании «Роснефть». Вариантов сделки приводилось несколько – в качестве покупателя могла бы выступать, как и сама Роснефть, так и ее владелец, государственный Роснефтегаз. В отношении оплаты также рассматривалось несколько возможностей – как чисто денежная, так и с частичной оплатой акциями Роснефти.

…но неопределенность слишком высокая. Пока представители компаний – как Роснефти, так и AAR – отрицают факт ведения переговоров. Однако мы не исключаем, что в ходе урегулирования конфликта между AAR и BP консорциум ААR выйдет из капитала ТНК-ВР. Денежных средств на оплату доли AAR (примерно 22,5 млрд долл. по текущей капитализации) нет ни у ВР, ни у Роснефти. Поэтому наиболее вероятным в этом случае, мы считаем, вариант частичной оплаты акциями Роснефти или даже акциями ВР. Также не стоит сбрасывать со счетов и сценарий присоединения в будущем ТНК-ВР к Роснефти.

Эффект от появления такого акционера, с нашей точки зрения, неоднозначный, влияние на облигации пока несущественное. С одной стороны, на кредитном качестве положительно скажется завершение конфликта и появление в списке акционеров госкомпании. С другой стороны, возникнет существенная неопределенность в отношении бизнеса ТНК-ВР в России, получения новых лицензий и т.д. И даже если сделка все-таки состоится – до оглашения ее точных параметров оценить влияние на еврооблигации компании достаточно сложно.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: