Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ÷Ѕ готов к борьбе с инфл€цией?


[07.02.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ѕонедельник – день нейтральный. Ќедел€ на мировых финансовых рынках стартует в спокойной обстановке – публикации важной статистики сегодн€ не ожидаетс€. ѕ€тница завершилась незначительным повышением ведущих индексов, при том что поводов дл€ оптимизма, объективно говор€, было немного: статистика с рынка труда оказалась неоднозначной. ”ровень безработицы в €нваре неожиданно упал до 9%, хот€ ожидалс€ рост показател€ с 9,4% до 9,5%, но в то же врем€ количество новых рабочих мест увеличилось лишь на 36 тыс., тогда как ожидалс€ его рост на 146 тыс. —овершенно очевидно, что пока ситуаци€ на рынке труда остаетс€ непростой: новые рабочие места создаютс€ еще медленно, а падение уровн€ безработицы, по нашему предположению, обусловлено уменьшением численности американцев, переставших искать работу и потому не зарегистрированных в качестве безработных. ќднако после публикации данных по рынку труда доходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј устремились вверх, прибавив по итогам торговой сессии пор€дка 8 б.п. и завершив день у отметки 3,64%. ћы ожидаем, что из-за ускорени€ инфл€ции, которое будет во второй половине нынешнего года обусловлено денежно-кредитной политики американских властей, доходности казначейских облигаций —Ўј поднимутс€ до 4,5%. —егодн€ на рынке казначейских облигаций —Ўј предстоит несколько событий: размещение трехмес€чных бумаг на 32 млрд долл. и шестимес€чных на 30 млрд долл., а так же выкуп семи-дев€тилетних бондов на 7-9 млрд долл.

ѕ€тница завершилась разнонаправленно. Ќедел€ завершилась сужением спреда индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сразу на 10 б.п. до 130 б.п., причем цена Russia’30 выросла лишь на 9 б.п. до 114,6% от номинала. ќстальные суверенные выпуски снижались в цене и подешевели в среднем на 10 б.п. ¬ корпоративном сегменте, как и в суверенных бумагах, единой динамики не сложилось. ≈вробонды √азпрома двигались разнонаправлено, но по итогам торговой сессии подорожали в среднем на 5 б.п., в то врем€ как бумаги Ћ” ќ…Ћа шли вверх и прибавили в цене в среднем 15 б.п. ¬ финансовом секторе неплохо выгл€дели евробонды јльфа-Ѕанка, прибавившие в цене в среднем 10 б.п., не отставали от них и бумаги ѕромсв€зьбанка, подорожавшие в среднем на 15 б.п. ¬ то же врем€ бумаги –—’Ѕ, ¬“Ѕ и —бербанка закрылись практически нейтрально. —егодн€ утром на азиатских площадках динамика разнонаправленна€, а фьючерсы на американские фондовые индексы снижаютс€. «ато цены на нефть демонстрируют небольшой рост, что может несколько поддержать российские торговые площадки при открытии.

¬нутренний рынок

÷Ѕ готов к борьбе с инфл€цией? ¬ п€тницу глава ÷Ѕ —ергей »гнатьев за€вил, что Ѕанк –оссии может пойти на повышение процентных ставок и норм резервировани€ с целью борьбы с инфл€цией. Ќапомним, что прогноз ÷Ѕ на 2011 г. предполагает годовой рост индекса потребительских цен на 6–7%. ћы менее оптимистически оцениваем перспективы инфл€ции и ожидаем по итогам нынешнего года повышени€ »ѕ÷ на 9,5% (более подробный комментарий по инфл€ции читайте в разделе «ћакроэкономика»). январские показатели инфл€ции внушают тревогу, но в конце €нвар€ совет директоров ÷Ѕ оставил ставку рефинансировани€ без изменений, увеличив нормы резервировани€ в интервале на 0,5–1,0%. ѕо нашей оценке, повышение норм резервировани€ позволит понизить уровень свободной ликвидности приблизительно на 6%, то есть не слишком существенно, так что вли€ние монетарных факторов на инфл€цию, по сути, не ослабнет. ћы считаем, что по итогам I квартала ÷Ѕ будет все-таки вынужден повысить ставку рефинансировани€ на 25 б.п. до 8%, а к концу года – до 9%. —ергей »гнатьев отметил также, что в нынешнем году возможно расширение плавающего валютного коридора. “аким образом, ÷Ѕ лишний раз подтвердил приоритет таргетировани€ инфл€ции перед поддержкой обменного курса.  роме того, »гнатьев сообщил, что в €нваре ÷Ѕ вернулс€ к чистой покупке валюты на внутреннем валютном рынке, приобрет€ в резервы чуть менее 1 млрд долл. Ќапомним, что с сент€бр€ 2010 г. из-за оттока капитала ÷Ѕ был вынужден продавать доллары дл€ стабилизации обменного курса рубл€. ¬ результате с рынка изымалась свободна€ рублева€ ликвидность (как раз с конца сент€бр€ и наблюдалось падение остатков на корсчетах), что несколько ослабило вли€ние монетарных факторов на инфл€цию. “еперь же, когда ÷Ѕ покупает валюту, предложение рублевой ликвидности будет только увеличиватьс€, что сулит усиление инфл€ционного давлени€ на экономику.

∆дем аукциона по ќ‘«. Ќа предсто€щей неделе ћинфин проведет аукцион по доразмещению ќ‘« 25076 с погашением 13 марта 2013 г. на 35 млрд руб. ƒебют бумаги состо€лс€ 19 €нвар€, когда ћинфин разместил почти весь предложенный объем – 30 млрд руб., причем спрос превысил предложение практически вдвое. ѕри дебюте бумаги доходность по средневзвешенной цене составила 7,03%, что соответствовало справедливой, по нашей оценке, доходности. — того момента ќ‘« 25076 незначительно подешевели, в п€тницу по итогам торговой сессии доходность бумаги составила 7,06%. ”читыва€ неблагопри€тные данные по инфл€ции, мы ожидаем высокого спроса на короткие ќ‘«, поэтому в среду у ћинфина есть все шансы разместить значительную часть предложени€. ¬ п€тницу объем торгов в госсекторе составил 2,1 млрд руб., единого тренда не сложилось, но можно с уверенностью сказать, что покупки преобладали. «аметно подешевели ќ‘« 26201 – на 287 б.п., но объем торгов в бумаге был низким.

¬ысокий спрос на первичном рынке. ¬ п€тницу были закрыты книги по р€ду выпусков – јльфа-Ѕанка,  јћј«а, √азпром нефти, – результаты которых во многом отразили господствующие в насто€щий момент на рынке настроени€. —прос на трехлетние облигации был достаточно высоким, что позволило эмитентам установить ставки купонов ниже первоначальных ориентиров, тогда как желание инвесторов приобретать более длинные бумаги (в частности, √азпром нефти – подробнее об этом см. ниже) было значительно более скромным. —тавка купона по выпуску јльфа-Ѕанк-01 была установлена в размере 8,25%, что при доходности к трехлетней оферте на уровне 8,42% предполагает премию к облигаци€м госбанков (¬“Ѕ, –—’Ѕ) пор€дка 60 б.п. ѕринима€ во внимание достаточно устойчивый кредитный профиль јльфа-Ѕанка, мы считаем такой размер премии справедливым. —  јћј«ом же, на наш взгл€д, ситуаци€ обратна€. —тавка купона на весь трехлетний срок обращени€ выпуска  амаз Ѕќ-02 была установлена на уровне 8,6% при первоначальном ориентире 9,0–9,5%, кроме того, эмитент увеличил объем выпуска на 1 млрд руб. ѕричину столь высокого интереса к данному размещению мы видим исключительно в аффилированности компании с государством, что дает ей относительно легкий доступ к рефинансированию. —обственный кредитный профиль компании пока остаетс€ достаточно слабым, а уповать только на господдержку мы находим чересчур рискованной стратегией инвестировани€, поэтому уровень сложившейс€ по выпуску доходности мы считаем заниженным.

√азпром нефть разместилась по верхней границе. ¬ п€тницу закрылась книга за€вок по трем выпускам √азпром нефти общим объемом 30 млрд руб. —тавка купона п€тилетних 8-го и 9-го выпусков была установлена в размере 8,5%, а 10-го семилетнего – в размере 8,9%, таким образом, доходности наход€тс€ в районе 8,68% и 9,06% соответственно. ѕреми€ к уже обращающимс€ выпускам эмитента составл€ет примерно 50 б.п., к тому же на этих уровн€х уже торгуютс€ облигации ћ“—, с более низкими рейтингами и меньшими масштабами бизнеса у компании. ѕо нашим оценкам, сложившиес€ уровни доходностей завышены и должны будут снизитьс€. Ѕолее подробно с нашими комментари€ми по размещению можно ознакомитьс€ в обзоре.

Ќ  «јль€нс» смогла разместитьс€ ниже первоначальных ориентиров. ¬ п€тницу была закрыта книга за€вок по первой серии биржевых облигаций Ќ  «јль€нс» объемом 5 млрд руб. и сроком обращени€ три года, купон установлен в размере 9,25%, что соответствует доходности 9,46%. ћы полагаем, что эта доходность не компенсирует риски нового предложени€ облигаций и роста долговой нагрузки. Ќа наш взгл€д, гораздо более привлекательными выгл€д€т еврооблигации эмитента – преми€ Vostok’15 к кривой евробондов ≈враза сейчас находитс€ на локальных максимумах около 170 б.п. Ѕолее подробно с нашими комментари€ми по размещению можно ознакомитьс€ в обзоре.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–ост ликвидности продолжаетс€

”ровень ликвидности продолжает повышатьс€. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ выросли на 27,9 млрд руб. до 453,8 млрд руб., а депозиты сократились на 24,2 млрд руб. до 985,1 млрд руб. ќднако ставки по ћЅ  подн€лись: так, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 4 б.п. до 2,88%. јукционы по операци€м –≈ѕќ с ÷Ѕ вновь были отменены из-за отсутстви€ за€вок. ћы ожидаем, что рост ликвидности в ближайшие несколько дней продолжитс€, а ставки по ћЅ  останутс€ низкими.

–убль укрепилс€ относительно бивалютной корзины, стоимость которой снизилась на 8 копеек до 34,15 руб.  урс доллара на ћћ¬Ѕ вырос на 4 копейки до 29,42 руб./долл. при объеме торгов, снизившемс€ относительно предыдущей сессии на 8% до 9,16 млрд долл. ѕри этом курс евро к рублю упал на 23 копейки до 39,93 руб./евро. ћощную поддержку рублю оказали цены на нефть, остающиес€ на уровне около 100 долл./барр. —егодн€ мы ожидаем укреплени€ рубл€ до 29,4–29,35 руб./долл.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬ €нваре инфл€ци€ ускорилась на 2,4% мес€ц к мес€цу и на 9,6% год к году

Ќачало года не порадовало… ¬ п€тницу –осстат опубликовал €нварские данные по инфл€ции, согласно которым рост цен составил 2,4% по сравнению с предыдущим мес€цем и 9,6% относительно уровн€ годичной давности. “емпы мес€чной инфл€ции превысили консенсус-прогноз (2,2%), официальную (2,1–2,3%) и нашу (1,9%) оценки, что стало непри€тным сюрпризом начала года.

…и оказалось хуже, чем годом ранее. Ќачало 2011 г. отмечено более высоким инфл€ционным давлением, чем €нварь 2010 г.: цены на продовольствие выросли на 2,6% мес€ц к мес€цу и на 14,2% год к году (против 1,4% и 6,1% соответственно в €нваре 2010 г.) – продолжает сказыватьс€ летн€€ засуха прошлого года. Ќапример, цены на картофель подскочили в среднем на 22,8% по сравнению с предыдущим мес€цем, цены на продовольствие без учета плодоовощной продукции повысились на 1,6% и 10,2% соответственно (против 0,8% и 6,6% годом ранее). ÷ены на непродовольственные товары подн€лись соответственно на 0,9% и 5,6% (0,2% и 9,1% в €нваре 2010 г.), цены на бензин – на 4,1% и 12,5%). √од, как обычно, началс€ с индексации регулируемых тарифов, в частности, тарифы на коммунальные услуги были повышены на 9,1% мес€ц к мес€цу и на 11,9% год к году – несколько менее существенно, чем в €нваре прошлого года. ÷ены на услуги возросли на 4,1% мес€ц к мес€цу и на 8,2% год к году.

÷ены на бензин внесут вклад в рост инфл€ции. январские показатели инфл€ции в целом разочаровали. ¬о-первых, цены на продовольствие растут в св€зи с т€желыми последстви€ми летней засухи и повышением мировых цен. ћы полагаем, что внутренние цены на продовольствие будут расти по крайней мере до тех пор, пока не будет собран новый урожай. ¬о вторых, инфл€ци€ ускор€етс€ в св€зи с м€гкой денежно-кредитной политикой ÷Ѕ. ћы думаем, что ÷Ѕ будет ужесточать денежно-кредитную политику, поскольку недавнего повышени€ норм резервировани€ недостаточно дл€ обуздани€ инфл€ции. ”жесточение денежно-кредитной политики, как мы ожидаем, обеспечит замедлении инфл€ции к концу года. ¬-третьих, год началс€ с повышени€ акцизов. ¬ысокие акцизы на нефтепродукты вкупе с ростом цен на нефть выше 90 долл./барр. в I квартале 2011 г. будут толкать вверх цены на бензин, оказыва€ дополнительное давление в сторону повышени€ индекс потребительских цен и цен производителей. ѕоскольку мы ожидаем дальнейшего ужесточени€ денежно-кредитной политики ÷Ѕ, наш прогноз годового роста »ѕ÷ на уровне 9,5%, остаетс€ в силе.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

√руппа  окс (¬/¬2/-).  омпани€ отложила IPO, соответственно, есть повод ожидать нового предложени€ долговых об€зательств  окса

IPO отложено на неопределенный срок. ќ своем решении отложить IPO  окс объ€вил 4 феврал€, аргументировав его недостаточно благопри€тной рыночной конъюнктурой (то есть, по всей видимости, цена, которую запросили инвесторы, не устроила акционеров). ќрганизаторы размещени€ оценивали компанию в диапазоне 2,1–2,6 млрд долл., соответственно, разместив 20% акций  окс мог привлечь пор€дка 420–520 млн долл.

 омпани€ предпочла акционерному капиталу долговой. ¬ преддверии IPO компани€ не проводила дополнительную эмиссию акций, намерева€сь предложить инвесторам акции нынешних акционеров, а также 7,9% казначейских акций. “аким образом, если предположить, что после реализации своих акций акционеры (85,83% акций принадлежит семье депутата √осдумы Ѕориса «убицкого) не стали бы делать финансовые вливани€ в компанию, то непосредственно √руппа  окс заработала бы на IPO около 5-6 млрд руб. от продажи казначейских акций. Ќа наш взгл€д, при текущей конъюнктуре долговых рынков компании не составит труда привлечь эти средства.  стати, также 4 феврал€ было объ€влено, что –айффайзенбанк предоставил  оксу двухлетний кредит на сумму 1 млрд руб.

” держателей выпуска  окс-2 есть повод дл€ радости: бумаги все еще обладают потенциалом роста. Ќа сегодн€шний день у компании зарегистрировано два выпуска биржевых облигаций объемом 8 млрд руб. –ейтинг эмитента в насто€щий момент удовлетвор€ет критери€м включени€ в ломбардный список, однако следует иметь в виду, что с 1 июл€ дл€ включени€ в ломбардный список необходимо будет иметь кредитный рейтинг на одну ступень выше, чем у  окса. “аким образом, мы ожидаем, что компани€ выйдет на публичный долговой рынок уже в ближайшее врем€, не жела€ упустить дисконт по доходности, который всЄ еще можно получить за «ломбардный» статус. Ќа наш взгл€д, долговые об€зательства  окса должны торговатьс€ с премией к выпускам ћечела (¬1) в размере не более 100 б.п. ¬ то же врем€ обращающийс€ выпуск  окс-2, хот€ и продемонстрировал за последний мес€ц заметное снижение доходности (в начале года бумага торговалась с доходностью 10,5%), но всЄ еще предлагает щедрую премию в размере 170–190 б.п. к сопоставимым по сроку обращени€ выпускам ћечела. ћы обращаем внимание инвесторов на то, что кредитное качество  окса в 2010 г. заметно улучшилось. “акже повышаетс€ и уровень финансовой прозрачности компании, о чем, кроме прочего, свидетельствует получение в 2010 г. кредитных рейтингов. ¬ ближайшее врем€ мы ожидаем публикации отчетности  окса за 2010 г., котора€, суд€ по предварительным оценкам, отразит улучшение кредитных метрик эмитента. C учетом вышесказанного мы находим котировки выпуска  окс-2 (YTM 8,8% @ март 2012 г.) привлекательными с потенциалом снижени€ доходности не менее чем на 50 б.п.

“ћ  (¬/¬1/-). ƒержатели выпуска еврооблигаций TMK’11 одобрили изменение ковенантов

— изменением ковенантов трудностей не возникло, как и ожидалось. ѕрежде всего речь идет об увеличении объема разрешенного привлечени€ долгов со 100 млн долл. до 270 млн долл., а также удлинении срока их рефинансировани€. –анее мы рекомендовали инвесторам соглашатьс€ на предлагаемые изменени€, которые не несут угрозы кредитному профилю “ћ  и в то же врем€ позвол€ют получить премию за раннее согласие в размере 0,25%.

–азмещенный в €нваре выпуск TMK’18 выгл€дит привлекательно. ћы рекомендуем к покупке недавно размещенный выпуск “ћ ’18, торгующийс€ в районе номинала с доходностью 7,75%, что подразумевает спред к свопам на уровне 470 б.п. ѕри этом выпуск “ћ  предлагает премию пор€дка 80 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску ≈враза (¬/¬2/¬+) Evraz’18. ”читыва€ заметное улучшение кредитного профил€ “ћ  в 2010 г. и ожидаемое, на наш взгл€д, сохранение позитивной динамики в 2011 г., мы считаем справедливой премию к кривой ≈враза не выше 30–40 б.п. ѕодробнее наш взгл€д на кредитный профиль “ћ  изложен в специальном комментарии «“ћ : ўедра€ преми€ за дюрацию» от 24 €нвар€ 2011 г.

“Ќ -¬– International Limited (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-). ¬ысока€ неопределенность относительно смены акционеров, нейтрально дл€ облигаций

—уществует веро€тность, что у “Ќ -¬– по€витс€ новый акционер в лице –оснефти... ¬ п€тницу одним из самых обсуждаемых вопросов на рынке стал возможный выход консорциума јјR (јльфа, јксесс/–енова) из состава акционеров “Ќ -¬– Ћимитед. ѕоводом стала утренн€€ публикаци€ «¬едомостей», в которой говорилось, что идут переговоры о продаже јјR своей 50-процентной доли в “Ќ -BP нефт€ной компании «–оснефть». ¬ариантов сделки приводилось несколько – в качестве покупател€ могла бы выступать, как и сама –оснефть, так и ее владелец, государственный –оснефтегаз. ¬ отношении оплаты также рассматривалось несколько возможностей – как чисто денежна€, так и с частичной оплатой акци€ми –оснефти.

…но неопределенность слишком высока€. ѕока представители компаний – как –оснефти, так и AAR – отрицают факт ведени€ переговоров. ќднако мы не исключаем, что в ходе урегулировани€ конфликта между AAR и BP консорциум јјR выйдет из капитала “Ќ -¬–. ƒенежных средств на оплату доли AAR (примерно 22,5 млрд долл. по текущей капитализации) нет ни у ¬–, ни у –оснефти. ѕоэтому наиболее веро€тным в этом случае, мы считаем, вариант частичной оплаты акци€ми –оснефти или даже акци€ми ¬–. “акже не стоит сбрасывать со счетов и сценарий присоединени€ в будущем “Ќ -¬– к –оснефти.

Ёффект от по€влени€ такого акционера, с нашей точки зрени€, неоднозначный, вли€ние на облигации пока несущественное. — одной стороны, на кредитном качестве положительно скажетс€ завершение конфликта и по€вление в списке акционеров госкомпании. — другой стороны, возникнет существенна€ неопределенность в отношении бизнеса “Ќ -¬– в –оссии, получени€ новых лицензий и т.д. » даже если сделка все-таки состоитс€ – до оглашени€ ее точных параметров оценить вли€ние на еврооблигации компании достаточно сложно.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: