Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сейчас на рынке Treasuries наблюдается типичный "падающий нож", когда инвесторы уже не смотрят на факты объективной реальности, а просто фиксируют убытки и бегут с рынка


[07.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. В пятницу активность на рынке еврооблигаций была невысокой в преддверии публикации данных по рынку труда США. В целом же рынок оставался под давлением со стороны рынка Treasuries, где продолжается стремительный рост доходности (см. Темы глобального рынка).

- Тем не менее по итогам дня российские евробонды сумели избежать серьезного падения цен. «Тридцатка» осталась практически на месте (114,75%), котировки корпоративных инструментов показали разнонаправленную динамику.

- Сегодня, похоже, вновь будет тестироваться способность российского рынка компенсировать за счет сужения спредов негативную динамику базовых активов.

Рублевый долговой рынок завершил неделю без явного тренда, цены и на рынке ОФЗ и в корпоративных бумагах остались практически на тех же уровнях.

- Офшорные ставки еще немного подросли, и сегодня с утра ставка годового NDF вновь приближается к 4,90%, а доходность 5-летнего контракта находится в районе 7,20%. Похоже, рынок реагирует на обещания Игнатьева бороться с инфляцией (см. Темы российского рынка).

- Курс рубля держится недалеко от локальных максимумов: 34,12 RUB/Bkt на сегодняшнее утро. Цены на нефть чуть скорректировались, так что дальнейшего укрепления мы сегодня не ждем.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Смешанная статистика по занятости

Опубликованные в прошлую пятницу данные по состоянию американского рынка труда в январе оказались весьма противоречивыми. Уровень безработицы снизился с 9,4% до 9,0%, при этом число новых рабочих мест вне аграрного сектора выросло лишь на 36 тыс. против ожидаемых 146 тыс.

Стоит отметить, что данные по payrolls и уровню безработицы составляются независимо друг от друга и по разным методикам. Данные по уровню безработицы получаются путем выборочного опроса домохозяйств, в то время как payrolls подсчитываются на основе информации, предоставленной бизнесом. По этой причине данные по изменению уровня безработицы и payrolls не всегда хорошо коррелированны, и payrolls считается более надежным индикатором. В частности, ФРС обращает больше внимания именно на payrolls.

В этой связи пятничную статистику стоит считать скорее слабой, чем сильной. Тем не менее и с нынешними payrolls далеко не все ясно. Так, американские аналитики полагают, что на январские payrolls могли негативно повлиять обильные снегопады в этом месяце. Так или иначе, пятничная статистика не позволяет сделать однозначных выводов, насколько активно идет восстановление на рынке труда.

Мы не думаем, что нынешние данные могут заставить ФРС отказаться от монетарных стимулов. По последним данным (Bloomberg) в течение рецессии экономика США потеряла 8,75 млн рабочих мест, а в течение 2010 года было восстановлено лишь 909 тыс. Этот прогресс сложно назвать впечатляющим. Возможно, свет на ближайшие действия ФРС прольет выступление главы ФРС Бена Бернанке перед бюджетным комитетом в эту среду.

Падающий нож американского госдолга

Хотя, судя по комментариям, рынок счел данные по занятости скорее слабыми, чем сильными, обвал на рынке Treasuries это не остановило. В частности, ставка UST10 выросла на 10 б. п. до 3,65%, при этом спреды длинных американских бондов (30 и 10 лет) к 2-летним нотам находятся вблизи исторических рекордов.

Игнорирование противоречащей тренду статистики – характерный признак технического характера движения. Иначе говоря, сейчас на рынке Treasuries наблюдается типичный «падающий нож», когда инвесторы уже не смотрят на факты объективной реальности, а просто фиксируют убытки и бегут с рынка.

Объяснения движения, которые можно найти в СМИ, по-прежнему страдают отсутствием логики. Журналисты во всем винят рост инфляционных ожиданий, и опасения, что ФРС не понимает ситуацию, и поэтому, недооценивая инфляционные риски, может опоздать с ужесточением денежно-кредитной политики. Тем не менее, если бы это было так, был бы заметен рост инфляционных ожиданий, заложенных в TIPS. Этого не происходит. Так, вчера при росте доходности UST10 на 10 б. п., вмененные инфляционные ожидания, заложенные в 10-летних TIPS, выросли лишь на 2 б. п. до 2,36%. Если взять всю прошлую неделю, то доходность UST10 выросла на 30 б. п., а вмененные инфляционные ожидания на соответствующий срок – лишь на 4 б. п.

Кстати, в пятницу Билл Гросс из PIMCO заявил в интервью (цитирует Bloomberg), что ситуация на рынке труда не позволит ФРС начать повышать ставки еще год.

Мы по-прежнему полагаем, что сейчас рынок Treasuries закладывает в цены далеко не самый вероятный из всех возможных экономических сценариев – ужесточение американской денежно-кредитной политики уже в этом году. Тем не менее трудно сказать, когда конкретно «падающий нож» перестанет падать. В принципе, уже в диапазоне 3,60– 3,70% рынок может найти поддержку и стабилизироваться.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЦБ – ужесточает, Минфин – смягчает

Как сообщает Reuters, в минувшую пятницу глава ЦБ Сергей Игнатьев заявил, что Банк России продолжит использовать процентные ставки и нормы резервирования для подавления инфляции, и пообещал действовать решительно, чтобы уложиться в прогнозы по инфляции (6–7%). Между тем в этот же день тот же Reuters сообщил, что Минфин 8 февраля проведет аукцион по размещению на банковских депозитах средств бюджета в объеме 100 млрд руб. по ставке от 4,70%. Срок возврата – 27 июля 2011 года.

Напомним: по нашим оценкам, в результате повышения резервных требований 31 января ЦБ РФ изымет из банковской системы около 50 млрд руб. То есть аукцион Минфина вдвое перекроет эффект от недавнего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. Кроме того, стоит отметить, что Минфин предоставляет ликвидность примерно на полгода по ставке ниже, чем ЦБ дает на одну ночь.

Мы не исключаем, что действия Минфина вынудят ЦБ более агрессивно поднимать резервные требования, чтобы добиться желаемого эффекта ужесточения. При этом повышение резервных требований будет воздействовать на всю банковскую систему, в то время как доступ к депозитам Минфина имеют лишь ограниченное количество банков. Таким образом, общим эффектом от действий Минфина и ЦБ будет еще более неравномерное распределение ликвидности по банковской системе.

Эмитенты все еще размещаются дорого

Несмотря на ту неопределенность, которую сейчас создает изменение направленности денежно-кредитной политики ЦБ, эмитенты все еще довольно успешно размещают новые займы. Так, в пятницу были закрыты книги заявок по 3-летним биржевым облигациям Промсвязьбанка (купон 8,60%) и по выпуску Альфа-Банка (купон 8,25% к оферте через 3 года). Эти результаты полностью соответствуют нашим ожиданиям (см. Монитор первичных размещений от 27 января) и не подразумевают серьезного ценового апсайда.

Также, как сообщает Reuters, под ставку купона 8,60% была закрыта книга заявок по выпуску КАМАЗ БО-2 сроком на 3 года. На наш взгляд, эта ставка довольно агрессивна для эмитента данного кредитного качества (см. Монитор первичных размещений от 2 февраля).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Высокая ликвидность + неопределенность в отношении будущих ставок ЦБ = предпосылки для выжидательной позиции

В течение прошедшей недели давление на ставки МБК продолжил оказывать значительный объем накопленной банками ликвидности. Стоимость кредитов o/n для первоклассных заемщиков находилась в диапазоне 1,5–2,75%, при этом ни одной сделки по ставкам, превышающим доходность депозитов в ЦБ, зафиксировано не было. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за прошедшую неделю пополнилась почти на 150 млрд руб. за счет внешних источников (бюджетных расходов и валютных интервенций ЦБ) и к утру понедельника приблизилась в 1,44 трлн руб.

На предстоящей неделе объем ликвидности на балансах банков может продолжить пополняться. В частности, в среду банки получат 27,8 млрд руб. от частичного погашения ОФЗ46002, а также от выплаты купонов по ОФЗ. Кроме того, Минфин во вторник планирует разместить 100 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках (подробнее см. в Темах российского рынка).

Мы полагаем, что в условиях высокого объема ликвидности ставки МБК на предстоящей неделе останутся в пределах 2,75% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,0%, однако в течение дня вероятно их снижение до уровней прошедшей недели. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль сегодня утром находится в диапазоне 3,2–3,3% – на 10–15 б. п. ниже, чем на прошлой неделе.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МТС отозвали предложение о выкупе еврооблигаций MTS-12

Новость: В пятницу 4 февраля МТС сообщили о прекращении действия оферты на выкуп облигаций MTS-12, объявленной 24 января. Также компания приостановила согласование изменений условий выпуска, начатое в связи с выкупом. Компания объяснила отказ от выкупа судебным запретом на распоряжение активами MTS Finance (эмитент по выпуску MTS 12), который может помешать выполнить условия оферты в установленные сроки. Запрет был наложен 28 января Высоким судом Лондона. При этом МТС по-прежнему считает, что ограничительные меры против ее «дочки» не должны были стать помехой для осуществления выкупа. Мы не исключаем, что компания опасается повторения ситуации, в которой инвесторы могут не получить причитающиеся им выплаты из-за отказа со стороны trustee. Компания «рассматривает варианты дальнейших действий» относительно выпуска MTS-12.

Комментарий: Последнее развитие событий, на наш взгляд, оставляет все меньше возможностей для МТС урегулировать ситуацию, не понеся при этом дополнительных финансовых расходов (удовлетворение решения суда о выплате 180 млн долл. в пользу Nomihold Securities). Так как процесс изменения условий выпуска MTS-12 также отменен (вместе с выкупом), невыполнение требований суда в установленный срок – до 5 марта – по-прежнему является событием дефолта. Мы не исключаем, что компания может обратиться к держателям облигаций с новым предложением, которое позволило бы исключить этот риск. В то же время в случае отказа MTS Finance удовлетворить требования суда Nomihold может обратиться с новыми исками о признании несостоятельности «дочки» МТС. Удовлетворение этих требований приведет к фактическому дефолту по MTS-12, а значит, и кросс-дефолту по другим обязательствам (в том числе MTS-20). Напомним, что на этом недавно акцентировали свое внимание рейтинговые агентства S&P и Moody’s, помещая рейтинги МТС в список на возможное понижение.

Мы по-прежнему полагаем, что вероятность практической реализации этих рисков крайне мала – МТС может без каких-либо сложностей выплатить сумму по иску, составляющую всего 3,5% от годовой EBITDA. Облигации MTS-12 в пятницу вечером скорректировались примерно на 20 б. п., при этом котировки длинного выпуска MTS-20 не показали какой-либо заметной реакции на новость.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов