Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ѕюджетные средства будут поддерживать ликвидность до конца года


[01.12.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

÷ентробанки спешат на помощь. ќбъ€вленные днем меры ключевых центральных банков мира, включа€ ‘–— и ≈÷Ѕ, по поддержанию долларовой ликвидности до начала 2013 г. породили волну оптимизма практически на всех рынках, кроме US Treasuries. ѕрин€тые решени€ о снижении премии по межбанковским свопам на 50 б.п. и продлении соглашений о предоставлении ликвидности до 1 феврал€ 2013 г. обеспечивает рынкам неограниченную и дешевую краткосрочную ликвидность. “о, что решени€ регул€торов были скоординированными, а не декларативными, стало еще одним поводом дл€ улучшени€ настроений участников рынка – в последнее врем€ практически все регул€торы и правительства предпочитали ограничиватьс€ за€влени€ми. –ешение Ќационального банка  ита€ о снижении резервных требований также порадовало инвесторов. ¬опрос о том, насколько полезными будут монетарные меры, успешно примен€вшиес€ во врем€ острой фазы финансового кризиса 2008–2009 гг., пока остаетс€ открытым. ѕрин€тые решени€ смогут обеспечить нормальное функционирование рынка межбанковского кредитовани€ в услови€х снижени€ кредитных рейтингов и роста взаимного недовери€. ќднако они не решают структурных проблем государственных финансов европейских стран и —Ўј, а также не снимают вопрос о низкой достаточности капитала многих банковских групп и возможных «набегах» на банки в р€де европейских стран. Ѕез системных и адекватных решений ≈вросоюза волна оптимизма быстро спадет, несмотр€ на дешевизну краткосрочного кредитовани€. ƒругой системной проблемой €вл€етс€ состо€ние американского рынка труда, которое отрицательно сказываетс€ на потреблении и экономическом росте. ќпубликованна€ вчера «Ѕежева€ книга» ‘–— представила достаточно мрачную картину в этой сфере. ¬ этом контексте особенно внимательно будут изучатьс€ публикуемые завтра данные о зан€тости в —Ўј.

–ешение мировых ÷Ѕ вызвало рост евробондов в среднем на 1-2 п.п. ¬черашний день началс€ на рынке довольно в€лой динамикой, однако решение мировых ÷Ѕ о снижении ставки по долларовым свопам вдохновило инвесторов на новые свершени€, и по итогам сессии наиболее ликвидные бумаги подорожали на 1–2 п.п. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократилс€ еще на 29 б.п. до 228 б.п., а цена суверенного бенчмарка Russia’30 выросла на 1.3 п.п. до 117,9% от номинала (YTM 4,36%); доходность дес€тилетних облигаций —Ўј подн€лась на 7 б.п. до 2,07%. Ћишь пару дней назад мы писали, что не ждем резкого сужени€ спреда, который был неоправданно широк с фундаментальной точки зрени€ (около 280 б.п.), но мы оказались неправы, поскольку не могли предположить, что ведущие ÷Ѕ примут подобное решение. ¬чера котировки в суверенном секторе повысились в среднем на 1 п.п., а наибольшим спросом пользовалс€ выпуск Russia’28 (+1,6 п.п.). —реди бумаг инвестиционного уровн€ выпуски GAZPRU’22, GAZPRU’34 и GAZPRU’37 подорожали более чем на 2 п.п. –ост в среднем на 1 п.п. показали GAZPRU’16, GAZPRU’19 и GAZPRU’21. ¬ первом банковском эшелоне наибольшей попул€рностью пользовались RSHB’14, SBERRU’21, VEB’20, VEB’25, VTB’18 и VTB’20, повысившиес€ в цене в среднем более чем на 1 п.п. ≈вробонды ¬ымпелкома стали одними из лидеров роста, VIP’17 и VIP’18 подорожали на 2,2 п.п., тогда как VIP’21 и VIP’22 прибавили в цене по 3 п.п. ¬чера стали известны параметры размещени€ евробондов √азпромбанка (/Baa3/BB+): эмитент планирует разместить п€тилетние евробонды объемом от 500 млн долл. с доходностью от 7%. ѕредложение выгл€дит более чем щедро – самый ликвидный выпуск эмитента GPBRU’14 вчера закрылс€ с доходностью 5,76%, а наиболее близкий по дюрации GPBRU’15 – 6,08%. ћы думаем, что благодар€ росту на рынке евробондов у √азпромбанка есть шанс разместитьс€ под более низкую ставку, чем 7%. —егодн€ утром на азиатских рынках уверенно растут котировки, фьючерсы на американские фондовые индексы также несколько продвинулись в плюсовую зону, что дает возможность российским площадкам начать день на мажорной ноте.

¬нутренний рынок

ќбъемы торгов в ќ‘« выросли на общем позитиве. √осбумаги подхватили позитивный настрой глобальных площадок и завершили день ростом. Ќаибольшим спросом пользовалась трехлетн€€ дюраци€: выпуск ќ‘« 25071 прибавил в цене 90 б.п., ќ‘« 25075 – 75 б.п. Ќа длинном конце кривой максимальный рост цен составил 30 б.п. ќднако здесь необходимо выделить заметный рост объема торгов: например, в наиболее ликвидной бумаге ќ‘« 26204 суммарный объем сделок утроилс€ по сравнению с предыдущим торговым днем. «аметный рост объемов был также отмечен в ќ‘« 26206 и ќ‘« 25077.  ак мы уже писали ранее, дл€ роста торговой активности на рынке необходима нормализаци€ ситуации с ликвидностью, однако денежный рынок продолжает периодически лихорадить. ¬чера ћинфин прин€л решение оставить 550 млрд руб на депозитах на 1 €нвар€ (подробнее см. раздел «ƒенежный рынок»). «десь мы ограничимс€ замечанием, что риск изъ€ти€ данных средств был негативным фактором дл€ ликвидности и соответственно дл€ рынка госбумаг. ¬чера –осстат опубликовал недельные данные по инфл€ции, согласно которым рост индекса потребительских цен составил 0,1% за неделю с 22 по 28 но€бр€, а с начала мес€ца – 0,4%. »нфл€ци€, несмотр€ на недельный рост, остаетс€ на комфортном уровне – показатель год к году колеблетс€ вблизи 7%. “аким образом, мы вновь подтверждаем нашу точку зрени€, согласно который роста ставки рефинансировани€ до конца года не произойдет, а у реальной доходности ќ‘« есть все шансы остатьс€ на положительной территории.

ј»∆  разместит выпуск серии 23. —егодн€ в 12.00 мск ј»∆  (/Baa1/BBB) откроет книгу за€вок на размещение выпуска 23-й серии объемом 14 млрд руб., закрытие книги запланировано на 5 декабр€, а размещение выпуска на бирже должно состо€тьс€ 7 декабр€. ќриентиры по доходности пока представлены не были, но традиционно эмитент предлагал премию к кривой ќ‘« в размере 80–100 б.п. ѕогашение намечено на декабрь 2029 г., однако выпуск будет иметь амортизационную структуру и предусматривать возможность досрочного погашени€. √рафик амортизации выгл€дит следующим образом: 15.12.2017 будет погашено 10% номинальной стоимости, 15.12.2018 – 20%, 15.12.2021 – 20%, 15.12.2022 – 10%, 15.12.2023 – 10%, 15.12.2025 – 10%, 15.12.2026 – 5%, а затем, ежегодно в декабре вплоть до 2029 г. – по 5% от номинальной стоимости. ¬ 2022 г. у инвесторов будет возможность досрочно погасить 40% номинальной стоимости, затем – 20% номинальной стоимости в 2025 г. ¬ыпуск будет обеспечен госгаранти€ми. Ќаш более подробный комментарий к размещению ј»∆  будет опубликован в ближайшее врем€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ѕризнаки восстановлени€ ликвидности

—тавки упали, а средства на счетах ÷Ѕ выросли. ѕо€вились первые признаки восстановлени€ ликвидности. ќбъем средств на счетах Ѕанка –оссии вырос, а объем операций –≈ѕќ с регул€тором снизилс€, равно как и ставки ћЅ . ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 0,7 млрд руб. до 735,5 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 105,3 млрд руб. до 219,9 млрд руб. —тавки ћЅ  начали снижатьс€, потер€в 1–9 б.п., при этом индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое глубокое снижение – 9 б.п. до 5,77%. ”меньшение давлени€ на ликвидность привело к сокращению объема –≈ѕќ – вчера он составил 394 млрд руб., что практически вдвое ниже показател€ предыдущей сессии, а средн€€ однодневна€ ставка по этим операци€м опустилась до 5,38% (- 6 б.п., по сравнению с уровнем сделок, проведенных накануне).

Ѕюджетные средства будут поддерживать ликвидность до конца года. ¬чера заместитель предстател€ ÷ентробанка —ергей Ўвецов за€вил, что на 1 €нвар€ 2012 г. объем средств ћинистерства финансов на банковских депозитах составит 550 млрд руб. или более.   концу года банки должны вернуть в бюджет 533 млрд руб., поэтому слова —ерге€ Ўвецова означают, что ћинфин проведет аукционы по размещению средств на ту же сумму с целью компенсации оттока, и благодар€ этому никаких шоков банковска€ система не испытает. Ѕолее того, бюджетные средства вскоре должны поступить в экономику, что также поддержит ликвидность в декабре. ќжидаетс€, что ситуаци€ улучшитьс€ в краткосрочной перспективе, таким образом, веро€тно дальнейшее снижение ставок межбанковских кредитов. ћеры, предприн€тые вчера р€дом центральных банков дл€ стимулировани€ заимствований и повышени€ ликвидности, также могут оказать дополнительный благопри€тное воздействие на российскую банковскую систему.

–убль поймал волну глобального оптимизма. ¬чера р€д банков понизили ставки по долларовым свопам, что привело к ослаблению американской валюты – ее индекс просел на 0,9%. –убль же наоборот выиграл от этих мер, подорожав к доллару на 1,8% до 30,74 руб./долл. на ћћ¬Ѕ. ќн также укрепилс€ и к евро (+ 0,9%), закрывшись на уровне 41,4 руб./евро. ќднако европейска€ валюта смогла отыгратьс€ на глобальном рынке, прибавив 1% по отношению к доллару. Ѕивалютна€ корзина подешевела на 47 копеек до 35,53 руб. ќслабление доллара привело к повышению сырьевых котировок: мес€чные фьючерсы на WTI подросли на 0,8% до 100 долл./барр., но цена на Brent практически не изменилась – 111,4 долл./барр. «олото взлетело до 1746 долл./унци€, подн€вшись на 1,9% в течение сессии. ћы ожидаем, что сегодн€ рынки будут настроены позитивно, однако рубль может скорректироватьс€ после вчерашнего резкого роста и будет торговатьс€ на уровне 30,7–30,8 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—бербанк (¬аа1/¬¬¬): ”стойчивость к внешним волнени€м

ќпубликована отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ

ƒаже лучше, чем ожидалось. ¬чера —бербанк опубликовал высокие финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по ћ—‘ќ, которые превзошли даже оптимистические ожидани€ рынка. Ќесмотр€ на очень неблагопри€тный внешний фон, банк сумел избежать сокращени€ ликвидности, что позволило ему снова повысить чистую процентную маржу („ѕћ) и, как следствие, увеличить доходы. –ост кредитного портфел€ даже ускорилс€, что потребовало возобновлени€ отчислений в резервы, а потери по операци€м с ценными бумагами оказались минимальными дл€ масштабов банка. ¬ итоге чиста€ прибыль в 3 кв. лишь немного ниже, чем кварталом ранее.

≈врооблигации —бербанка – защитный актив. ≈врооблигации —бербанка меньше, чем бумаги других банков, пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках, что, впрочем, объ€снимо, учитыва€ прочное финансовое положение флагмана российской банковской системы. ¬ насто€щее врем€ длинные выпуски —бербанка SBER ’21 (YTM 6,2%) и SBER ’17 (YTM 5,49%) торгуютс€ с самыми низкими доходност€ми среди отечественных банковских бумаг. ќбъективно на рынке еврооблигаций есть лучшие варианты по соотношению –иск/ƒоходность, однако бонды —бербанка, на наш взгл€д, можно рассматривать как защитный актив.

ѕредыдущие публикации по теме: «—бербанк – ќжидаемо высокие результаты. ќпубликована отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ».

—еверсталь (¬¬/¬а2/¬¬-) выдел€ет золотодобывающую «дочку» Nord Gold

—ущественного ухудшени€ кредитных метрик ждать не стоит. ¬чера —еверсталь за€вила о планируемом выделении золотодобывающей «дочки» Nord Gold из состава компании. јкционерам —еверстали предлагаетс€ обмен€ть свои акции и √ƒ– на акции новой компании, причем выкуп акций дл€ несогласных со сделкой не предусмотрен. ќжидаетс€, что сделка будет закрыта 27 €нвар€ 2012 г., однако уже с 4 кв. 2011 г. результаты золотодобывающего сегмента будут учитыватьс€ как прекращенна€ де€тельность. Ќе вдава€сь в технические тонкости сделки, существенные прежде всего дл€ держателей акций, остановимс€ на том, как выделение одного из направлений бизнеса и его деконсолидаци€ с баланса повли€ет на кредитные метрики —еверстали. ѕо данным на конец 1 п/г 2011 г. общий долг —еверстали составил 6,03 млрд долл., а чистый долг – 4,28 млрд долл. ѕри этом, согласно проспекту Nord Gold, общий долг «дочки» на конец того же периода составил 487 млн долл., а чистый долг – 189 млн долл. —огласно информации, представленной вчера во врем€ телефонной конференции, к насто€щему моменту эти показатели золотодобывающего подразделени€ существенно не изменились. “аким образом, можно считать, что выделение Nord Gold позволит уменьшить чистый долг —еверстали примерно на 200 млн долл. ƒол€ EBITDA, приход€ща€с€ на золотодобывающую «дочку» варьируетс€, однако можно усреднить ее на уровне 15%. ѕринима€ во внимание наши прогнозы по чистому долгу —еверстали на конец года приблизительно на уровне 4,3 млрд долл., а по EBITDA – 4,2 млрд долл., и скорректировав их на выбытие Nord Gold, можно предположить, что коэффициент „истый долг/EBITDA вырастет до 1,15, что несколько выше нашего прогноза на конец года, однако почти не отличаетс€ от показател€ на конец 1 п/г 2011 г. ћы ожидаем, что и рейтинговые агентства не предпримут негативных действий в отношении —еверстали, несмотр€ на выбытие высокорентабельного бизнеса (его дол€ в общем масштабе все же невелика).

≈вробонды могут быть привлекательны, однако есть идеи и интереснее. –езюмиру€ вышесказанное, мы считаем, что новость не окажет существенного воздействи€ на кредитное качество —еверстали и не приведет к изменению цен на облигации компании. ≈вробонды —еверстали предлагают хорошую доходность дл€ своего кредитного риска, однако обладают ограниченной ликвидностью. Ѕолее привлекательно на этом фоне выгл€д€т бумаги ≈враза, в особенности длинные выпуски, предлагающие премию в размере 70–80 б.п. к выпускам —еверстали. –ублевые выпуски —еверстали представл€ютс€ нам справедливо оцененными.

–енова-—трой√руп (NR) опубликовала сильные результаты за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ

 омпани€ опубликовала сильные результаты за 1 п/г 2011 г. –енова-—трой√руп (–—√) представила свою консолидированную отчетность по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г., а в п€тницу в 12:00 проведет телефонную конференцию дл€ аналитиков и инвесторов. ¬ыручка компании в 1 п/г 2011 г. выросла в 2,4 раза по сравнению с уровнем соответствующего периода 2010 г. до 187 млн долл. ѕоказатель EBITDA составил 22 млн долл. против минус 14 млн долл. годом ранее. ќговоримс€, что наша оценка EBITDA отличаетс€ от представленного компанией показател€ – мы придерживаемс€ консервативного подхода, прибавл€€ амортизацию к операционной прибыли без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности. „иста€ прибыль –—√ увеличилась в 2,8 раза до 18 млн долл.

 редитные метрики улучшаютс€. ќбщий долг компании за первую половину 2011 г. сократилс€ на 12% до 604 млн долл., чистый долг – на 18% до 533 млн долл. —тоит отметить, что на долю внешнего долга приходитс€ лишь 37% (226 млн долл.) общей задолженности, в то врем€ как остальна€ часть долга представлена займами акционера по льготной ставке. Ќапомним, что в мае менеджментом группы –енова было прин€то решение перевести предоставленные –—√ займы на 320 млн долл. в категорию субординированных, таким образом, они будут возвращены только после погашени€ облигационного займа. –анее упоминалось о планах конвертации части акционерных займов в капитал –—√. ¬ частности, в опубликованных вчера результатах указано, что после отчетной даты –—√ находилась в процессе рекапитализации задолженности на сумму 290 млн долл. ¬озможно, боле подробна€ информаци€ будет оглашена в ходе телефонной конференции. »сход€ из нашего метода оценки EBITDA, и принима€ в расчет исключительно внешний долг –—√, коэффициент „истый долг/EBITDA снизилс€ с 5,4 до 1,7. “акже, за 1 п/г 2011 г. существенно сократилась дол€ краткосрочной задолженности по внешним займам – с 77% на конец 2010 г. до 26% на конец 1 п/г 2011 г.

„исты операционный денежный поток вышел в положительную зону. „истый операционный денежный поток по итогам 1 п/г 2011 г. составил 162 млн долл., что выгл€дит весьма впечатл€юще на фоне минус 131 млн долл. в 1 п/г 2010 г. и минус 234 млн долл. по итогам всего 2010 г. —ущественный вклад в динамику показател€ внесли изменени€ в оборотном капитале, в частности сокращение дебиторской задолженности и существенно меньший рост запасов. ѕри минимальном объеме капзатрат это позволило компании снизить абсолютную величину долга.

ќблигации интересны, риски свойственны отрасли в целом. –енова-—трой√руп представлена на публичном рынке долга единственным рублевым выпуском – –—√-‘инанс-1 (дюраци€ 1 год; YTM 15%), торгующимс€ со спредом около 860 б.п. к ќ‘« и 270 б.п. к бумагам Ћен—пец—ћ”. Ќа наш взгл€д, текуща€ высока€ доходность €вл€етс€ чрезмерной и в большей мере св€зана с риском всей отрасли и отсутствием кредитных рейтингов у компании. Ѕумага может быть привлекательна как спекул€тивно, так и дл€ удержани€ до погашени€ ввиду достаточно устойчивого операционного профил€ –—√ и наличи€ сильного акционера (75% принадлежит √  «–енова», подконтрольной ¬иктору ¬ексельбергу). ќднако стоит отметить, что последнее утверждение справедливо дл€ инвесторов, толерантных к риску выше среднего.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: