Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Бюджетные средства будут поддерживать ликвидность до конца года


[01.12.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Центробанки спешат на помощь. Объявленные днем меры ключевых центральных банков мира, включая ФРС и ЕЦБ, по поддержанию долларовой ликвидности до начала 2013 г. породили волну оптимизма практически на всех рынках, кроме US Treasuries. Принятые решения о снижении премии по межбанковским свопам на 50 б.п. и продлении соглашений о предоставлении ликвидности до 1 февраля 2013 г. обеспечивает рынкам неограниченную и дешевую краткосрочную ликвидность. То, что решения регуляторов были скоординированными, а не декларативными, стало еще одним поводом для улучшения настроений участников рынка – в последнее время практически все регуляторы и правительства предпочитали ограничиваться заявлениями. Решение Национального банка Китая о снижении резервных требований также порадовало инвесторов. Вопрос о том, насколько полезными будут монетарные меры, успешно применявшиеся во время острой фазы финансового кризиса 2008–2009 гг., пока остается открытым. Принятые решения смогут обеспечить нормальное функционирование рынка межбанковского кредитования в условиях снижения кредитных рейтингов и роста взаимного недоверия. Однако они не решают структурных проблем государственных финансов европейских стран и США, а также не снимают вопрос о низкой достаточности капитала многих банковских групп и возможных «набегах» на банки в ряде европейских стран. Без системных и адекватных решений Евросоюза волна оптимизма быстро спадет, несмотря на дешевизну краткосрочного кредитования. Другой системной проблемой является состояние американского рынка труда, которое отрицательно сказывается на потреблении и экономическом росте. Опубликованная вчера «Бежевая книга» ФРС представила достаточно мрачную картину в этой сфере. В этом контексте особенно внимательно будут изучаться публикуемые завтра данные о занятости в США.

Решение мировых ЦБ вызвало рост евробондов в среднем на 1-2 п.п. Вчерашний день начался на рынке довольно вялой динамикой, однако решение мировых ЦБ о снижении ставки по долларовым свопам вдохновило инвесторов на новые свершения, и по итогам сессии наиболее ликвидные бумаги подорожали на 1–2 п.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился еще на 29 б.п. до 228 б.п., а цена суверенного бенчмарка Russia’30 выросла на 1.3 п.п. до 117,9% от номинала (YTM 4,36%); доходность десятилетних облигаций США поднялась на 7 б.п. до 2,07%. Лишь пару дней назад мы писали, что не ждем резкого сужения спреда, который был неоправданно широк с фундаментальной точки зрения (около 280 б.п.), но мы оказались неправы, поскольку не могли предположить, что ведущие ЦБ примут подобное решение. Вчера котировки в суверенном секторе повысились в среднем на 1 п.п., а наибольшим спросом пользовался выпуск Russia’28 (+1,6 п.п.). Среди бумаг инвестиционного уровня выпуски GAZPRU’22, GAZPRU’34 и GAZPRU’37 подорожали более чем на 2 п.п. Рост в среднем на 1 п.п. показали GAZPRU’16, GAZPRU’19 и GAZPRU’21. В первом банковском эшелоне наибольшей популярностью пользовались RSHB’14, SBERRU’21, VEB’20, VEB’25, VTB’18 и VTB’20, повысившиеся в цене в среднем более чем на 1 п.п. Евробонды Вымпелкома стали одними из лидеров роста, VIP’17 и VIP’18 подорожали на 2,2 п.п., тогда как VIP’21 и VIP’22 прибавили в цене по 3 п.п. Вчера стали известны параметры размещения евробондов Газпромбанка (/Baa3/BB+): эмитент планирует разместить пятилетние евробонды объемом от 500 млн долл. с доходностью от 7%. Предложение выглядит более чем щедро – самый ликвидный выпуск эмитента GPBRU’14 вчера закрылся с доходностью 5,76%, а наиболее близкий по дюрации GPBRU’15 – 6,08%. Мы думаем, что благодаря росту на рынке евробондов у Газпромбанка есть шанс разместиться под более низкую ставку, чем 7%. Сегодня утром на азиатских рынках уверенно растут котировки, фьючерсы на американские фондовые индексы также несколько продвинулись в плюсовую зону, что дает возможность российским площадкам начать день на мажорной ноте.

Внутренний рынок

Объемы торгов в ОФЗ выросли на общем позитиве. Госбумаги подхватили позитивный настрой глобальных площадок и завершили день ростом. Наибольшим спросом пользовалась трехлетняя дюрация: выпуск ОФЗ 25071 прибавил в цене 90 б.п., ОФЗ 25075 – 75 б.п. На длинном конце кривой максимальный рост цен составил 30 б.п. Однако здесь необходимо выделить заметный рост объема торгов: например, в наиболее ликвидной бумаге ОФЗ 26204 суммарный объем сделок утроился по сравнению с предыдущим торговым днем. Заметный рост объемов был также отмечен в ОФЗ 26206 и ОФЗ 25077. Как мы уже писали ранее, для роста торговой активности на рынке необходима нормализация ситуации с ликвидностью, однако денежный рынок продолжает периодически лихорадить. Вчера Минфин принял решение оставить 550 млрд руб на депозитах на 1 января (подробнее см. раздел «Денежный рынок»). Здесь мы ограничимся замечанием, что риск изъятия данных средств был негативным фактором для ликвидности и соответственно для рынка госбумаг. Вчера Росстат опубликовал недельные данные по инфляции, согласно которым рост индекса потребительских цен составил 0,1% за неделю с 22 по 28 ноября, а с начала месяца – 0,4%. Инфляция, несмотря на недельный рост, остается на комфортном уровне – показатель год к году колеблется вблизи 7%. Таким образом, мы вновь подтверждаем нашу точку зрения, согласно который роста ставки рефинансирования до конца года не произойдет, а у реальной доходности ОФЗ есть все шансы остаться на положительной территории.

АИЖК разместит выпуск серии 23. Сегодня в 12.00 мск АИЖК (/Baa1/BBB) откроет книгу заявок на размещение выпуска 23-й серии объемом 14 млрд руб., закрытие книги запланировано на 5 декабря, а размещение выпуска на бирже должно состояться 7 декабря. Ориентиры по доходности пока представлены не были, но традиционно эмитент предлагал премию к кривой ОФЗ в размере 80–100 б.п. Погашение намечено на декабрь 2029 г., однако выпуск будет иметь амортизационную структуру и предусматривать возможность досрочного погашения. График амортизации выглядит следующим образом: 15.12.2017 будет погашено 10% номинальной стоимости, 15.12.2018 – 20%, 15.12.2021 – 20%, 15.12.2022 – 10%, 15.12.2023 – 10%, 15.12.2025 – 10%, 15.12.2026 – 5%, а затем, ежегодно в декабре вплоть до 2029 г. – по 5% от номинальной стоимости. В 2022 г. у инвесторов будет возможность досрочно погасить 40% номинальной стоимости, затем – 20% номинальной стоимости в 2025 г. Выпуск будет обеспечен госгарантиями. Наш более подробный комментарий к размещению АИЖК будет опубликован в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Признаки восстановления ликвидности

Ставки упали, а средства на счетах ЦБ выросли. Появились первые признаки восстановления ликвидности. Объем средств на счетах Банка России вырос, а объем операций РЕПО с регулятором снизился, равно как и ставки МБК. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 0,7 млрд руб. до 735,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 105,3 млрд руб. до 219,9 млрд руб. Ставки МБК начали снижаться, потеряв 1–9 б.п., при этом индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое глубокое снижение – 9 б.п. до 5,77%. Уменьшение давления на ликвидность привело к сокращению объема РЕПО – вчера он составил 394 млрд руб., что практически вдвое ниже показателя предыдущей сессии, а средняя однодневная ставка по этим операциям опустилась до 5,38% (- 6 б.п., по сравнению с уровнем сделок, проведенных накануне).

Бюджетные средства будут поддерживать ликвидность до конца года. Вчера заместитель предстателя Центробанка Сергей Швецов заявил, что на 1 января 2012 г. объем средств Министерства финансов на банковских депозитах составит 550 млрд руб. или более. К концу года банки должны вернуть в бюджет 533 млрд руб., поэтому слова Сергея Швецова означают, что Минфин проведет аукционы по размещению средств на ту же сумму с целью компенсации оттока, и благодаря этому никаких шоков банковская система не испытает. Более того, бюджетные средства вскоре должны поступить в экономику, что также поддержит ликвидность в декабре. Ожидается, что ситуация улучшиться в краткосрочной перспективе, таким образом, вероятно дальнейшее снижение ставок межбанковских кредитов. Меры, предпринятые вчера рядом центральных банков для стимулирования заимствований и повышения ликвидности, также могут оказать дополнительный благоприятное воздействие на российскую банковскую систему.

Рубль поймал волну глобального оптимизма. Вчера ряд банков понизили ставки по долларовым свопам, что привело к ослаблению американской валюты – ее индекс просел на 0,9%. Рубль же наоборот выиграл от этих мер, подорожав к доллару на 1,8% до 30,74 руб./долл. на ММВБ. Он также укрепился и к евро (+ 0,9%), закрывшись на уровне 41,4 руб./евро. Однако европейская валюта смогла отыграться на глобальном рынке, прибавив 1% по отношению к доллару. Бивалютная корзина подешевела на 47 копеек до 35,53 руб. Ослабление доллара привело к повышению сырьевых котировок: месячные фьючерсы на WTI подросли на 0,8% до 100 долл./барр., но цена на Brent практически не изменилась – 111,4 долл./барр. Золото взлетело до 1746 долл./унция, поднявшись на 1,9% в течение сессии. Мы ожидаем, что сегодня рынки будут настроены позитивно, однако рубль может скорректироваться после вчерашнего резкого роста и будет торговаться на уровне 30,7–30,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Сбербанк (Ваа1/ВВВ): Устойчивость к внешним волнениям

Опубликована отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Даже лучше, чем ожидалось. Вчера Сбербанк опубликовал высокие финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО, которые превзошли даже оптимистические ожидания рынка. Несмотря на очень неблагоприятный внешний фон, банк сумел избежать сокращения ликвидности, что позволило ему снова повысить чистую процентную маржу (ЧПМ) и, как следствие, увеличить доходы. Рост кредитного портфеля даже ускорился, что потребовало возобновления отчислений в резервы, а потери по операциям с ценными бумагами оказались минимальными для масштабов банка. В итоге чистая прибыль в 3 кв. лишь немного ниже, чем кварталом ранее.

Еврооблигации Сбербанка – защитный актив. Еврооблигации Сбербанка меньше, чем бумаги других банков, пострадали от недавних массовых распродаж на внешних рынках, что, впрочем, объяснимо, учитывая прочное финансовое положение флагмана российской банковской системы. В настоящее время длинные выпуски Сбербанка SBER ’21 (YTM 6,2%) и SBER ’17 (YTM 5,49%) торгуются с самыми низкими доходностями среди отечественных банковских бумаг. Объективно на рынке еврооблигаций есть лучшие варианты по соотношению Риск/Доходность, однако бонды Сбербанка, на наш взгляд, можно рассматривать как защитный актив.

Предыдущие публикации по теме: «Сбербанк – Ожидаемо высокие результаты. Опубликована отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО».

Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-) выделяет золотодобывающую «дочку» Nord Gold

Существенного ухудшения кредитных метрик ждать не стоит. Вчера Северсталь заявила о планируемом выделении золотодобывающей «дочки» Nord Gold из состава компании. Акционерам Северстали предлагается обменять свои акции и ГДР на акции новой компании, причем выкуп акций для несогласных со сделкой не предусмотрен. Ожидается, что сделка будет закрыта 27 января 2012 г., однако уже с 4 кв. 2011 г. результаты золотодобывающего сегмента будут учитываться как прекращенная деятельность. Не вдаваясь в технические тонкости сделки, существенные прежде всего для держателей акций, остановимся на том, как выделение одного из направлений бизнеса и его деконсолидация с баланса повлияет на кредитные метрики Северстали. По данным на конец 1 п/г 2011 г. общий долг Северстали составил 6,03 млрд долл., а чистый долг – 4,28 млрд долл. При этом, согласно проспекту Nord Gold, общий долг «дочки» на конец того же периода составил 487 млн долл., а чистый долг – 189 млн долл. Согласно информации, представленной вчера во время телефонной конференции, к настоящему моменту эти показатели золотодобывающего подразделения существенно не изменились. Таким образом, можно считать, что выделение Nord Gold позволит уменьшить чистый долг Северстали примерно на 200 млн долл. Доля EBITDA, приходящаяся на золотодобывающую «дочку» варьируется, однако можно усреднить ее на уровне 15%. Принимая во внимание наши прогнозы по чистому долгу Северстали на конец года приблизительно на уровне 4,3 млрд долл., а по EBITDA – 4,2 млрд долл., и скорректировав их на выбытие Nord Gold, можно предположить, что коэффициент Чистый долг/EBITDA вырастет до 1,15, что несколько выше нашего прогноза на конец года, однако почти не отличается от показателя на конец 1 п/г 2011 г. Мы ожидаем, что и рейтинговые агентства не предпримут негативных действий в отношении Северстали, несмотря на выбытие высокорентабельного бизнеса (его доля в общем масштабе все же невелика).

Евробонды могут быть привлекательны, однако есть идеи и интереснее. Резюмируя вышесказанное, мы считаем, что новость не окажет существенного воздействия на кредитное качество Северстали и не приведет к изменению цен на облигации компании. Евробонды Северстали предлагают хорошую доходность для своего кредитного риска, однако обладают ограниченной ликвидностью. Более привлекательно на этом фоне выглядят бумаги Евраза, в особенности длинные выпуски, предлагающие премию в размере 70–80 б.п. к выпускам Северстали. Рублевые выпуски Северстали представляются нам справедливо оцененными.

Ренова-СтройГруп (NR) опубликовала сильные результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Компания опубликовала сильные результаты за 1 п/г 2011 г. Ренова-СтройГруп (РСГ) представила свою консолидированную отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г., а в пятницу в 12:00 проведет телефонную конференцию для аналитиков и инвесторов. Выручка компании в 1 п/г 2011 г. выросла в 2,4 раза по сравнению с уровнем соответствующего периода 2010 г. до 187 млн долл. Показатель EBITDA составил 22 млн долл. против минус 14 млн долл. годом ранее. Оговоримся, что наша оценка EBITDA отличается от представленного компанией показателя – мы придерживаемся консервативного подхода, прибавляя амортизацию к операционной прибыли без учета дохода от переоценки инвестиционной собственности. Чистая прибыль РСГ увеличилась в 2,8 раза до 18 млн долл.

Кредитные метрики улучшаются. Общий долг компании за первую половину 2011 г. сократился на 12% до 604 млн долл., чистый долг – на 18% до 533 млн долл. Стоит отметить, что на долю внешнего долга приходится лишь 37% (226 млн долл.) общей задолженности, в то время как остальная часть долга представлена займами акционера по льготной ставке. Напомним, что в мае менеджментом группы Ренова было принято решение перевести предоставленные РСГ займы на 320 млн долл. в категорию субординированных, таким образом, они будут возвращены только после погашения облигационного займа. Ранее упоминалось о планах конвертации части акционерных займов в капитал РСГ. В частности, в опубликованных вчера результатах указано, что после отчетной даты РСГ находилась в процессе рекапитализации задолженности на сумму 290 млн долл. Возможно, боле подробная информация будет оглашена в ходе телефонной конференции. Исходя из нашего метода оценки EBITDA, и принимая в расчет исключительно внешний долг РСГ, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 5,4 до 1,7. Также, за 1 п/г 2011 г. существенно сократилась доля краткосрочной задолженности по внешним займам – с 77% на конец 2010 г. до 26% на конец 1 п/г 2011 г.

Чисты операционный денежный поток вышел в положительную зону. Чистый операционный денежный поток по итогам 1 п/г 2011 г. составил 162 млн долл., что выглядит весьма впечатляюще на фоне минус 131 млн долл. в 1 п/г 2010 г. и минус 234 млн долл. по итогам всего 2010 г. Существенный вклад в динамику показателя внесли изменения в оборотном капитале, в частности сокращение дебиторской задолженности и существенно меньший рост запасов. При минимальном объеме капзатрат это позволило компании снизить абсолютную величину долга.

Облигации интересны, риски свойственны отрасли в целом. Ренова-СтройГруп представлена на публичном рынке долга единственным рублевым выпуском – РСГ-Финанс-1 (дюрация 1 год; YTM 15%), торгующимся со спредом около 860 б.п. к ОФЗ и 270 б.п. к бумагам ЛенСпецСМУ. На наш взгляд, текущая высокая доходность является чрезмерной и в большей мере связана с риском всей отрасли и отсутствием кредитных рейтингов у компании. Бумага может быть привлекательна как спекулятивно, так и для удержания до погашения ввиду достаточно устойчивого операционного профиля РСГ и наличия сильного акционера (75% принадлежит ГК «Ренова», подконтрольной Виктору Вексельбергу). Однако стоит отметить, что последнее утверждение справедливо для инвесторов, толерантных к риску выше среднего.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 31 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: