СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В США стартовал сезон публикации отчетности. Из важных экономических данных во вторник будет опубликована только статистика внешней торговли за февраль. Консенсус-прогноз Bloomberg предполагает сокращение дефицита торгового баланса до 44 млрд долл. с 46,3 млрд долл. Публикация статистики по внешней торговле обычно добавляет волатильности валютным рынкам, где вчера американская валюта начала умеренно расти: пара евро/доллар котируется у отметки 1,44 долл./евро. На валютные рынки может оказать влияние и аукцион по размещению облигаций Италии; страна планирует привлечь 7,5 млрд евро, и в свете недавних событий в Португалии мы ожидаем роста стоимости заимствований для периферийных стран еврозоны. Сегодня ночью алюминиевый гигант Alcoa дал старт сезону публикации корпоративной отчетности за I квартал 2011 г., представив результаты, превзошедшие ожидания рынка. Инвесторы будут пристально следить за финансовыми показателями ведущих американских компаний, чтобы оценить состояние реального сектора экономики, но не менее важную роль сыграют и прогнозы на текущий год, тем более что вчера МВФ понизил прогноз роста американской экономики в 2011 г. с 3% до 2,8%. Прогноз японского ВВП также был пересмотрен в строну снижения, но прогноз роста мировой экономики остался без изменений. В этих условиях торговая сессия в США завершилась небольшим снижением ведущих индексов, что стало причиной незначительного падения доходности 10UST – с 3,6% до 3,56%. На сегодня намечен аукцион по размещению трехлетних бумаг на 32 млрд долл. и четырехнедельных на 40 млрд долл.

Небольшие продажи продолжились. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь изменился несущественно и остался на отметке 111 б.п.; цена выпуска также осталась на уровне 116,5% от номинала. Остальные суверенные еврооблигации продемонстрировали разнонаправленную динамику, а рублевые евробонды Russia’18 продолжили рост, прибавив в цене еще 24 б.п. до 106% от номинала. В корпоративном сегменте цены вновь снижались, однако снижение, опять-таки, было незначительным: бумаги Газпрома потеряли в цене в среднем лишь 4 б.п., как и евробонды ЛУКОЙЛа. У металлургов аутсайдерами стали бумаги Евраза, упавшие в среднем почти на 18 б.п. Хуже рынка смотрелся и Вымпелком, подешевевший в среднем на 11 б.п. В евробондах банковского сектора снижение составило в среднем 5 б.п. На азиатских площадки котировки упали в среднем на 1,5% из-за новых подземных толчков в Японии и понижения МВФ прогноза роста экономики страны. Фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в отрицательной зоне, нефть дешевеет. Мы ожидаем открытия российских площадок в минусе.

Внутренний рынок

РусГидро занимает 15 млрд руб. Вчера утром крупнейшая гидрогенерирующая компания России РусГидро (BB+/Ва1/BB+) открыла книгу заявок на размещение двух десятилетних выпусков рублевых облигаций суммарным объемом 20 млрд руб., из которых компания планирует разместить 15 млрд руб. (один выпуск будет размещен частично). По каждому выпуску предусмотрена оферта через пять лет. Закрытие книги заявок запланировано на 21 апреля, биржевое размещение бумаг – на 25 апреля, планируется включение выпуска в котировальный список «А1». Ориентир ставки купона составляет 8,15–8,4%, что предполагает диапазон доходности к оферте в размере 8,32–8,58%. Исходя из объявленных ориентиров, премия к кривой доходностей ОФЗ составляет 132–158 б.п. По нижней границе ориентира выпуски РусГидро предлагаеют премию в размере 50 б.п. к кривой доходности облигаций ФСК (ВВВ/Ваа2/-), что мы считаем справедливой компенсацией за разницу в кредитном качестве. Мы ожидаем, что по итогам сбора заявок купон будет установлен на уровне 8,15% или даже ниже, учитывая очень ограниченное предложение долга эмитентов энергетического сектора при высоком спросе на облигации таких компаний со стороны инвесторов, что в частности подтвердило недавнее размещение облигаций Иркутскэнерго.

…а АИЖК – 6 млрд руб. Вчера была также открыта книга заявок на размещение нового выпуска АИЖК (Baa1/BBB/—) А19 с погашением 15 ноября 2024 г. на 6 млрд руб., по которому предоставляется госгарантия. Книга заявок будет закрыта 15 апреля в 15.00, биржевое размещение выпуска запланировано на 19 апреля. Выпуск имеет амортизационную структуру: 20% будет погашено 15 ноября 2021 г., 20% – 15 ноября 2022г., 20% – 15 ноября 2023г. и еще 40% – 15 ноября 2024 г. По выпуску предусмотрена оферта 19 мая 2015 г. Купон будет выплачиваться четырежды в год, 15 февраля, 15 мая, 15 августа и 15 ноября, ориентир по ставке купона составляет 7,8–8,1%, что предполагает доходность к оферте в диапазоне 8,03–8,35%. Согласно нашей модели модифицированная дюрация выпуска составит 3,29 года, и, таким образом, на кривой доходностей АИЖК новый выпуск расположится между АИЖК-10 (дюрация 3,82 года, YTM 8,11%) и АИЖК - 7 (дюрация 2,9 года, YTM 7,83%), что соответствует доходности 7,95%. Таким образом, объявленные ориентиры привлекательны даже по нижней границе диапазона, и мы рекомендуем принимать участие в размещении. Однако не исключено, что ориентиры могут быть понижены, как было в случае с АИЖК-18, который был размещен на прошлой неделе: изначально ориентир по купону находился в диапазоне 8,1–8,4%, но в конечном счете был понижен, и по итогам закрытия книги заявок ставка купона составила 8%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Минфин предложит банкам бюджетные средства

Сегодня Минфин предложит для размещения на депозитах банков временно свободнее бюджетные средства в размере 65 млрд руб. Предыдущее размещение, которое должно было состояться на прошлой неделе, было отменено из-за отсутствия заявок от банков. Сейчас ликвидность находится на том же уровне, что и на прошлой неделе. Посмотрим, будут ли востребованы сегодня средства Минфина.

Уровень ликвидности снижается третий день подряд, хотя ставки по МБК остаются довольно стабильными, и их колебания минимальны. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 1 б.п. до 3,14%. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 188,8 млрд руб. до 592,2 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 201,9 млрд руб. до 820,7 млрд руб.

Вчера стоимость бивалютной корзины выросла на 5 копеек до 33,65 руб. на фоне снижения цен на сырье, ставшего следствием сокращения МВФ прогнозов экономического роста США и Японии. Курс доллара на ММВБ вырос на 2 копейки до 28,05 руб./долл., тогда как евро подрос на 8 копеек до 40,49 руб./евро. Сегодня азиатские индексы идут вниз во главе с рынком Японии после очередного землетрясение. Российские рынки, по всей видимости, сегодня также будут демонстрировать понижательную динамику, а курс рубля на фоне негативных внешних факторов рубля может снизиться до 28,10 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BB): Финансовая отчетность за 2010 г.: существенное улучшение по сравнению с 2009 г., но в основном за счет I полугодия

II полугодие оказалось хуже первого. Вчера Альфа-Банк опубликовал результаты 2010 г., показавшие существенное улучшение ситуации по сравнению с 2009 г. Вместе с тем улучшение было достигнуто в основном за счет I полугодия, в котором показатели отчета о прибылях и убытках значительно превысили уровень второй половины года. Снижение прибыли во II полугодии было обусловлено повышением стоимости риска, сокращением дохода от операций с ценными бумагами и некоторым увеличением операционных расходов.

Мы считаем облигации Альфа-Банка фундаментально привлекательными. Некоторое ухудшение результатов ближе к концу года представляется общей характеристикой многих банков, которые в настоящий момент публикуют результаты за IV квартал 2010 г., и, как следствие, мы не меняем нашего мнения о том, что облигации Альфа-Банка остаются хорошей альтернативой долгу банков с рейтингами инвестиционного уровня, позволяя увеличить доходность при вполне контролируемом повышении риска.

- На рынке еврооблигаций выбор сводится к трем выпускам с погашением в 2013, 2015 и 2017 гг. Самая короткая бумага, котирующаяся с доходностью 4,4%, или со спредом в размере 330 б.п. к долларовым свопам, многим покажется слишком низкодоходной. Срок обращения самой длинной бумаги с доходностью 6,7%, или спредом на уровне 380 б.п., слишком велик, если исходить из нашего осторожного взгляда на долларовые ставки, которые, как мы ожидаем, существенно повысятся в долгосрочной перспективе. Следовательно, мы останавливаем свой выбор на ALFARU’15, торгующемся с доходностью 5,6% к погашению, или спредом в размере 360 б.п. к свопам.

- На внутреннем рынке единственный возможный вариант – Aльфа-Банк-1, котирующийся с доходностью 7,6% к погашению через три года. Бумага справедливо оценена относительно аналогов, но ликвидна, а ее дюрация идеальна для получения дохода от скольжения вниз по кривой: через год, если положение кривой не изменится, ее доходность составит около 7%, что, помимо купона, равного 8,25%, дает повышение в цене, хотя выпуск уже котируется выше номинала.

Мечел (В1): Хороший год

Результаты за IV квартал и 2010 г. по US GAAP

Операционные показатели IV квартала практически не изменились относительно предыдущего. Вчера Мечел опубликовал отчетность за 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. В IV квартале выручка Мечела составила 2,77 млрд долл., увеличившись на 4,7% по сравнению с предыдущим кварталом, в то время как EBITDA незначительно сократилась, составив 582 млн долл. (-2,9 квартал к кварталу), что, впрочем, согласуется с общеотраслевыми тенденциями. Рентабельность по EBITDA хоть и снизилась, но совсем незначительно – до 21% с 22,7% кварталом ранее. Оговоримся, что наш метод расчета EBITDA (операционная прибыль + амортизация) несколько отличается от применяемого компанией. Мы также обратили внимание, что во II полугодии 2010 г. чистый денежный поток от операционной деятельности вышел в положительную зону, составив, правда скромные 109 млн долл.

Облигации Мечела выглядят привлекательно. Несмотря на то что мы ожидали более заметного снижения долговой нагрузки в 2010 г., облигации Мечела остаются в числе наших фаворитов среди выпусков эмитентов металлургического сектора: ликвидная позиция компании продолжает улучшаться (в феврале Мечел разместил трехлетний выпуск облигаций). Стоит также отметить, что выпуски Мечела предлагают наибольшую доходность среди выпусков металлургических компаний, включенных в список «А1», торгуясь с премией к ОФЗ порядка 150–170 б.п. (YTW 5,5–8,5% в зависимости от срочности). Мы также рекомендуем присмотреться к рублевым выпускам Евраза (В+/В1/В+), которые торгуются на одном уровне с выпусками Мечела при более сильном кредитном профиле Евраза.

Татфондбанк (В2): Новое предложение со щедрой премией

Идет сбор заявок на облигации Татфондбанка серии БО-2, книга закроется 19 апреля, бумаги будут размешаться 21 апреля. Объем выпуска составит 2 млрд руб., срок обращения – три года, по выпуску предусмотрена оферта через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 9–9,5%, что соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,2–9,73% при дюрации около 1,43 года. Татфондбанк – средний универсальный коммерческий банк, работающий преимущественно в Татарстане. Основным акционером банка является Республика Татарстан с долей более 30%.

Кредитное качество высокое, но темпы роста низкие. На данный момент актуальна отчетность банка по МСФО за I полугодие 2010 г. Темпы роста активов примерно совпадают со средними по отрасли – по данным РБК, на конец 2010 г. Татфондбанк остался на 69-м месте по объему активов, равному 52 млрд руб., так же, как и по итогам 9 месяцев 2010 г. (65-е место по итогам 2009 г.). Кредитное качество Татфондбанка, на наш взгляд, достаточно высокое – по итогам I полугодия 2010 г. Татфондбанк показал достаточно низкие объемы просроченной задолженности, однако значительный объем резервов на возможны потери по ссудам вызывают опасения, что плохих кредитов намного больше. Капитализация находится на комфортных уровнях – на конец июня прошлого года коэффициент Капитал/Активы составил 12,0%, а на конец 2010 г., по нашей оценке, – около 16%.

Привлекательны даже по нижней границе. В обращении на внутреннем рынке находятся облигации пяти выпусков банка на общую сумму 7,5 млрд руб. Для позиционирования нового выпуска Татфондбанк БО-2, на наш взгляд, можно ориентироваться на достаточно ликвидные шестой (YTP 7,3% при дюрации около 0,85 года) и седьмой выпуски (YTP 6,6% при дюрации около 0,65 года), а также недавно размещенный БО-1 (YTP 8,15% при дюрации около 1,1 года). В последние дни спред к кривой ОФЗ находится у этих бумаг в достаточно широком диапазоне – 300–350 б.п. В то же время предлагаемая эмитентом доходность нового выпуска даже по нижней границе ориентира предполагает премию к кривой ОФЗ в размере примерно 400 б.п. при дюрации около 1,43 года, что на 50–100 б.п. шире торгующихся выпусков банка. Мы рекомендуем участвовать в размещении Татфондбанк БО-2 даже по нижней границе диапазона, хотя не исключаем, что ориентиры по ставке купона могут быть понижены ближе к дате закрытия книги.

НМТП (ВВ+/Ва1): Не впечатляющие операционные результаты за I квартал 2011 г.

Снижение практически по всем категориям грузов. Вчера Группа НМТП опубликовала достаточно слабые операционные результаты I квартала 2011 г., которые показали снижение грузооборота практически по всем категориям грузов. Так, общий грузооборот НМТП в отчетном периоде снизился на 4,1% до 37,2 тыс. т (с учетом результатов ООО «ПТП» за I квартал 2010 г.), в том числе снижение перевалки наливных грузов составило 0,2%, навалочных грузов – 42,9%, генеральных грузов – 21,6%. Перевалка контейнерных грузов, напротив, продолжает демонстрировать положительную динамику, прибавив по итогам квартала 64,8%.

Низкие результаты преимущественно обусловлены внешними факторами. Почти двукратное падение перевалки навалочных грузов обусловлено запретом на экспорт зерна, введенным летом прошлого года. Указанные ограничения вряд ли будут отменены до конца текущего года, тем временем в результате данной меры компания теряет около 6% своего грузооборота, который невозможно восполнить увеличением перевалки по остальным категориям навалочных грузов (грузооборот минеральных удобрений вырос на 22,3%, сахара – на 16%, железорудного сырья – на 321,5%). Негативная динамика генеральных грузов обусловлена падением оборота черных металлов (5,7% от совокупного грузооборота) вследствие снижения темпов роста мировых цен на металлы по сравнению с I кварталом прошлого года. Совокупный оборот основных для компании категорий грузов – нефти и нефтрепродуктов (представляют 85,4% общего грузооборота компании) – остался на уровне I квартала 2010 г. Таким образом, с одной стороны, налицо высокая зависимость НТМП от перевалки нефтепродуктов, а с другой – такая структура грузооборота является для компании своеобразной страховкой от значительного снижения выручки при неблагоприятной рыночной конъюнктуре.

Выпуск NCSP низколиквиден. Заметим, что, несмотря на сохранение тенденции к снижению показателей, динамика I квартала 2011 г. все же выглядят лучше в сравнении с предыдущим кварталом, в котором общий грузооборот снизился на 7,8%. Котировки выпуска NCSP ’12 (YTM 3,4%) в последнее время почти не реагируют на новостной фон вокруг компании, и наше отношение к выпуску на текущих уровнях является нейтральным.

Трансконтейнер (Ва2/ВВ+)

Внушительный рост ж/д контейнерных перевозок на 24% год к году. Вчера Трансконтейнер (TRCN LI – без рекомендации), крупнейший оператор грузовых железнодорожных перевозок в России, опубликовал предварительные операционные результаты за I квартал 2011 г., которые отразили общее восстановление рынка ж/д контейнерных перевозок, – объемы почти достигли предкризисного уровня I квартала 2008 г. Суммарный объем ж/д контейнерных перевозок (ключевое направление по размеру выручки) в январе—марте 2011 г. увеличился на 23,5% год к году и составил 313 тыс. ДФЭ по всем маршрутам, а доля компании на рынке в данном сегменте составила 52%, не изменившись по сравнению с тем же периодом прошлого года. Примечательно, что суммарный объем ж/д перевозок в России в отчетном периоде вырос на 5,5% год к году (по обороту – на 10%), что свидетельствует об опережающем росте Трансконтейнера в I квартале 2011 г. по сравнению с рынком. Однако еще важнее тот факт, что компании удалось существенно увеличить показатель использования активов: периоды оборота контейнеров и платформ в днях снизились на 5,9% и 14,5% соответственно. Кроме того, коэффициент порожнего пробега контейнеров также сократился: с 40,3% в январе–марте 2010 г. до 36,1% в I квартале 2011 г., тогда как коэффициент порожнего пробега платформ по итогам квартала практически не изменился, составив около 9%. Объем терминальной обработки грузов в I квартале повысился на 10,4% год к году до 367,5 тыс. ДФЭ.

Наиболее интенсивный рост зафиксирован в сегменте международных перевозок. Компания увеличила объем международных контейнерных перевозок в I квартале 2011 г. на 40% год к году до 134 тыс. ДФЭ (на них пришлось 43% суммарного объема контейнерных перевозок), а объем внутренних контейнерных перевозок – на14% до 179 тыс. ДФЭ (с долей 57%). Рост перевозок на международных направлениях стал возможным благодаря увеличению объемов перевозок в импортном и экспортном сообщении в I квартале на 63% год к году и 32% год к году соответственно, в то время как транзитные перевозки сократились на 6% год к году. В целом ж/д перевозки по импортному, экспортному и транзитному сообщению составили 38%, 58% и 4% соответственно в суммарном объеме международных ж/д перевозок и 16%, 25% и 2% соответственно в совокупных ж/д перевозках грузов по всем сообщениям в I квартале 2011 г.

Хорошие результаты свидетельствуют о восстановлении рынка. Мы считаем представленные Трансконтейнером результаты сильными и полагаем, что они будут полностью отражены в финансовых показателях компании за 2011 г. Тем не менее мы не видим потенциала для опережающего роста у выпусков Трансконтейнер-1 (YTM 6,99% при дюрации 1,78 года) и Трансконтейнер-2 (YTM 7,68% при дюрации 2,94 года), которые, на наш взгляд, оценены справедливо на текущих уровнях.