Внешний рынок

Конвульсии рынков продолжаются, G20 заявляет о консолидированных мерах. Практически все бумаги, кроме Treasuries и других высококачественных облигаций, продолжили резкое падение на фоне страхов, связанных с новым витком глобальной рецессии и неспособностью американских властей стабилизировать экономику страны. «Кровавая баня», затронувшая даже золото, во многом была спровоцирована маржин-коллами и паническим бегством в сверхкачественные активы. Обстановка во многом напоминает события трехлетней давности, и, несмотря на нулевые процентные ставки и практически неограниченную ликвидность, существует риск появления нового Lehman Brothers. К окончанию рабочего дня рынки несколько успокоило заявление представителей Большой двадцатки после переговоров в Вашингтоне, обещающее скоординированные меры по недопущению дальнейшего распространения кризиса. Тем не менее снижение кредитных рейтингов крупнейших европейских и американских банков, отзыв депозитов ведущими европейскими корпорациями усложняет и без того тяжелое положение в мировой банковской системе. Одна из мер, которая может облегчить ситуацию, – введение государственных гарантий на корпоративные депозиты – снизит банковские риски, но повысит нагрузку на правительства. В отсутствие очевидных хороших решений «бегство в качество», скорее всего, продлится еще некоторое время, а ставки по Treasuries, достигшие вчера в течение дня исторического максимума (1,7 п.п. по 2-летним бумагам), могут продолжить сжатие. От G20 потребуются достаточно решительные шаги, чтобы предотвратить дальнейшую дестабилизацию, но как раз с решительностью, а также координированностью действий правительств и международных организаций в последние годы наблюдались большие проблемы. Вчерашние заявления Пекина и Токио о том, что ЕС и США должны решать свои проблемы сами, не укрепляют веру в возможность единообразного подхода к оздоровлению мировой экономики и финансовых рынков.

Нас снова ждут продажи. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST продолжил стремительно расти, расширившись на 63 б.п., и, преодолев рубеж в 300 б.п., закрылся на уровне 3,14 п.п. Второй день подряд рост спреда был связан как с падением российской бумаги, в этот раз подешевевшей на 3,08 п.п. до 114,58% от номинала, так и со снижением доходности американских гособлигаций – до 1,72%. Остальные суверенные выпуски также закрылись существенным снижением, при этом котировки длинных бумаг упали более чем на 3 п.п. На фоне бегства в качество на глобальных рынках масштабные продажи прошли и в корпоративных российских бумагах. Особенно сильное падение можно было наблюдать в сырьевых секторах. Длинные бумаги Газпрома подешевели на 3–7 п.п., котировки выпусков ЛУКОЙЛа снизились в среднем на 2 п.п., НОВАТЭКа – на 2–3 п.п., а ТНК-ВР – на 2 п.п. Серьезно пострадали и металлурги– длинные выпуски Евраза подешевели более чем на 3 п.п., цена Metalloinvest’16 снизилась на 3,66 п.п., а бумаги Северстали потеряли в среднем более 3 п.п. Значительные продажи прошли в длинных выпусках Вымпелкома, котировки которых упали на 3–4,3 п.п. Не удержались и банковские еврооблигации: выпуски Альфа-Банка подешевели в среднем на 1,5 п.п., а в Промсвязьбанке среднее снижение составило около 1,5 п.п., при том что выпуски с погашением в 2015 и 2018 гг. рухнули более чем на 4 п.п. Сильное падение котировок можно было также наблюдать в Россельхозбанке (в среднем минус 2 п.п.) и в Сбербанке (от минус 2 до минус 4 п.п.) и в ВТБ (в среднем минус 2 п.п.). Сегодня утром азиатские рынки торгуются в красной зоне, отыгрывая вчерашний негатив на мировых рынках. И хотя индексы на американские фьючерсы демонстрируют робкие ростки оптимизма, котируясь в небольшом плюсе, мы ожидаем сегодня сохранения негативного тренда в российских евробондах.

Внутренний рынок

Сегодня не стоит рассчитывать на разворот. Массовые распродажи на внешних рынках вчера не оставили шансов рублевым облигациям. Котировки ОФЗ снизились еще на 35–90 б.п., при этом в этот раз сильнее пострадали более длинные бумаги. Одной из таких стала семилетняя ОФЗ-26204, подешевевшая на 1,3 п.п., а шестилетняя ОФЗ-26204, которую Минфин безуспешно пытался доразместить в среду, опустилась в цене на 90 б.п. и теперь торгуется с доходностью 8,42%, тогда как еще два дня назад котировалась на 20 б.п. ниже. И хотя вчера ликвидность увеличилась еще на 180 млрд руб. (спрос на депозитном аукционе составил 218,8 млрд руб.) кардинальной смены тренда сегодня ожидать не стоит, поскольку внешние рынки продолжают падать. В противовес государственному сегменту корпоративные бумаги словно замерли в ожидании. Сделки на этом участке рынка по-прежнему совершаются лишь эпизодически, а ценовые колебания отдельных бумаг порой идут наперекор общей тенденции. Несмотря на общий понижательный тренд (которым участники рынка, впрочем, не спешат воспользоваться, опасаясь негативной переоценки под конец квартала), рублевые выпуски Вымпелкома вчера выросли на 60–160 б.п., и если четырехлетние бумаги пару дней назад торговались под 9% годовых, то уже вчера их доходность опустилась до 8,6%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ставок МБК на фоне снижения ликвидности

Ликвидность под давлением. Остатки на банковских счетах в ЦБ вчера в целом незначительно сократились – на 3,1 млрд руб. В то время как остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 17,3 млрд руб. до 793,1 млрд руб., депозиты банков в ЦБ снизились на 20,4 млрд руб. до 131,0 млрд руб. Сокращение ликвидности спровоцировало резкий рост ставок МБК: в частности, индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime подскочила на 16 б.п. до 5,07%. Минфин вчера разместил 180 млрд руб. бюджетных средств на банковских депозитах под 5,33%. Спрос вновь значительно превысил предложение, однако ставка оказалась ниже, чем на предыдущем аукционе на этой неделе (5,33% по сравнению с 5,9%). Ликвидность остается под давлением, и ситуация вряд ли улучшится до начала следующего месяца, – таким образом, ставки МБК, вероятно, продолжат рост.

Резервы ЦБ РФ упали. В соответствии с опубликованными ЦБ РФ данными международные резервы упали на 6,8 млрд долл. в течение недели с 9 по 16 сентября и составили 532 млрд долл. Это самое значительное недельное падение на протяжении последних трех месяцев.

Рубль приблизился к верхней границе коридора ЦБ. В результате ухудшения ситуации на мировых рынках рубль подешевел как к евро, так и к доллару. На ММВБ курс доллара вырос на 1,8% и, преодолев уровень 32 руб./долл., закрылся на отметке 32,05 руб./долл. Евро подорожал на 8 копеек до 43,15 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины достигла 37,05 руб. Американская валюта укрепилась и на глобальных рынках, рост ее индекса составил 0,9%, при этом евро потерял относительно доллара 0,7%. Котировки на большинство сырьевых товаров также просели: Brent потеряла 3%, месячные фьючерсы на WTI – 6,6%. Золото подешевело на 2,3%. Сегодня ситуация выглядит чуть лучше после заявления G20, обещающее принятие совместных мер по обузданию кризиса. Сегодня утром доллар немного ослабел, его индекс опустился на 0,4%, а цены на нефть идут вверх (+ 0,7% и по Brent, и по WTI). Рубль приблизился к верхней границе установленного ЦБ РФ коридора (37,15 руб.), и Банк России может начать действия по его поддержке. Таким образом, курс российской валюты может стабилизироваться на текущем уровне. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в пределах 32,0–32,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+). Отличная, но нейтральная для облигаций отчетность по МСФО

Семикратный рост чистой прибыли. Вчера Трансконтейнер представил очень хорошую отчетность по МСФО за 1 п/г 2011 г., которая в целом практически не отличается от опубликованных в июле результатов по РСБУ. Выручка компании увеличилась на 38,9% год к году до 13,8 млрд руб., а с учетом корректировок на расходы по услугам, оказанным по сквозной ставке, показатель вырос на 33,4% до 10,0 млрд руб. Катализатором роста стало продолжающееся восстановление экономической активности, которое способствовало увеличению объемов перевозки контейнеров на 18,3% до 654 тыс. TEU – в основном по экспортно-импортным операциям, тогда как внутренние перевозки росли несколько меньшими темпами. EBITDA увеличилась на 82,3% относительно уровня годичной давности до 3,4 млрд руб., что соответствует скорректированной рентабельности по EBITDA в размере 34,19% – на 9,2 п.п. выше, чем в 1 п/г. Чистая прибыль Трансконтейнера по сравнению с 1 п/г 2010 г. выросла более чем в 7 раз до 1,4 млрд руб. Столь впечатляющие результаты связаны с продолжающимся повышением операционной эффективности, снижением коэффициента порожнего пробега (на 4 п.п. для контейнеров), а также эффектом низкой базы – на результаты 1 п/г 2010 г. серьезно повлияли последствия экономического спада в 2009 г. Во 2 п/г 2011 г. позитивная динамика результатов, по нашей оценке, сохранится, однако показатели 2012 г. в большей степени будут определяться темпами развития мировой экономики, от которой российская находится в высокой зависимости.

Рост совокупного долга в связи с консолидацией, долговая нагрузка остается невысокой. В марте текущего года Трансконтейнер приобрел казахстанский Кедентранссервис, для покупки которого был привлечен семилетний кредит в Альфа-Банке на сумму 1,8 млрд руб. Как следствие, совокупный долг компании увеличился относительно начала года на 33% до 9,3 млрд руб., однако за счет роста показателя EBITDA отношение Долг/EBITDA практически не изменилось, оставшись на умеренном уровне 1,63. Отдельно стоит отметить невысокую по меркам балансовых показателей долговую нагрузку при отношении Долг/Собственный капитал на уровне 0,44, что особенно важно для компании с цикличным бизнесом. Кроме того, структура долга и ликвидность Трансконтейнера продолжают оставаться очень благоприятными – доля краткосрочной задолженности составляет всего 9,4%, а имеющиеся на балансе компании денежные средства более чем вдвое превышают ее краткосрочные обязательства.

Взгляд на облигации нейтральный. В целом финансовый профиль Трансконтейнера остается устойчивым, а новость о том, что продажа принадлежащих РЖД акций компании (50%+2 акции), скорее всего, будет отложена на 2012 г., является скорее позитивной для кредиторов компании. В нормальных рыночных условиях облигации Трансконтейнера можно было бы считать надежным инструментом для удержания до погашения (поскольку исторически они не обладают высокой ликвидностью), однако сейчас предсказывать дальнейшее движение котировок очень сложно, особенно в свете непрекращающегося роста доходностей вдоль всей кривой ОЗФ, в связи с чем даже максимально устойчивый финансовый профиль компании не является панацеей от переоценки ее облигаций. Как следствие, мы нейтрально смотрим на перспективы бондов Трансконтейнера, котирующихся со спредами 5–75 б.п. к кривой материнской компании, равно как и на все облигации транспортного сектора, ликвидность в котором минимальна.

ТМК (В+/В1/-). S&P повысило кредитный рейтинг

Повышение рейтинга обусловлено улучшением операционных и финансовых показателей компании. Рейтинговое агентство S&P в четверг заявило о повышении кредитного рейтинга ТМК на одну ступень с «В» до «В+», с прогнозом «Стабильный». Рейтинг по национальной шкале повышен с «ruA-» до «ruA». Повышение рейтингов аналитики агентства связывают с увеличением размера ликвидной позиции компании ввиду рефинансирования большей части короткого долга, а также с общим улучшением операционных и финансовых показателей. Действительно, за последний год финансовые показатели компании стали лучше – коэффициент текущей ликвидности повысился с 1,1 на конец 1 п/г 2010 г. до 1,6 на конец 1 п/г 2011 г. За тот же период доля краткосрочного долга снизилась с 23% до 13% а коэффициент Чистый долг/EBITDA – c 4,5 до 3,3. При этом стоит отметить, что снижение долговой нагрузки происходило в основном за счет роста EBITDA, в то время как величина долга оставалась стабильной. Одна из основных задач менеджмента в обозримом будущем – сокращение долга в абсолютном выражении: целевой уровень отношения Долг/EBITDA на среднесрочную перспективу составляет 2,0. В нашем недавнем обзоре финансовых результатов компании за 2 кв. 2011 г. мы оценивали этот показатель на конец 2011 г. в 3,0, и пока наш прогноз не меняется, несмотря на ухудшающуюся конъюнктуру.

Фундаментально евробонды привлекательны, однако с покупками лучше повременить. Мы не считаем, что повышение рейтинга напрямую отразится на котировках бумаг. Во-первых, новый рейтинг от S&P всего лишь догнал опережавший его на одну ступень рейтинг от Moody’s. Во-вторых (что важнее), в ходе текущей распродажи активов основную роль играют факторы глобального ухода от рисков и технического сокращения лимитов на эмитентов, а не фундаментальные балансовые показатели. Это особенно справедливо в отношении цикличных компаний и предприятий с высокой долговой нагрузкой, к которым, безусловно, относится и ТМК. Тем не менее, с фундаментальной точки зрения оба выпуска еврооблигаций компании, по нашему мнению, пока сохраняют свою привлекательность, особенно TMK’15. Последний является конвертируемым выпуском, что, на наш взгляд, не полностью учтено в его текущих котировках, кроме того, этот евробонд представляет собой менее волатильную ставку на восстановление цены акций компании и обладает ограниченным потенциалом снижения. Единственный рублевый выпуск, по нашей оценке, сравнительно непривлекателен, однако в случае продолжения продаж он может заинтересовать инвесторов своей абсолютной доходностью. В любом случае, еще раз отметим, что игрокам имеет смысл дождаться завершения текущей распродажи, и тогда вопросы фундаментальной привлекательности компаний выйдут на передний план.

Более подробный комментарий финансовых результатов компании и нашей оценки евробондов, и в частности конвертируемого выпуска, приведены в отчете от 5 сентября 2011 г.: ТМК – Конвертируемые еврооблигации заслуживают внимания. ТМК представила достойные результаты за 2 кв. 2011 г. по МСФО