СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Черная пятница. В пятницу практически все рынки ушли в пике на фоне негативных данных о занятости в США и Евросоюзе, углубляющегося банковского кризиса в Испании, и особенно явного желания руководства Испании скрыть масштабы бедствия и объемы накопившихся рисков. В мае в США было создано всего 69 тыс. рабочих мест, безработица повысилась до 8,2%, а объемы потребления и доходов населения также оказались хуже ожиданий. Европейские индексы деловой активности (PMI) и данные об уровне безработицы также разочаровали инвесторов. Недоверие инвесторов к банковским системам Европы и опасения, связанные с перспективами роста в США и Китае, переросли в масштабную панику. «Бегство в качество» достигло новых вершин – доходности по относительно безопасным гособлигациям рухнули до рекордно низких уровней: доходности по 10-летним гособлигациям США, Германии, Великобритании, Нидерландов и Финляндии в унисон упали ниже 1,5% годовых, а доходность краткосрочных облигаций Германии и вовсе ушла в небольшой минус. Обсуждение возможности унификации банковского регулирования и предоставления помощи проблемным банкам напрямую из европейских фондов помощи указывает на отсутствие согласованного подхода к нарастающему кризису. В свете приближающихся выборов во Франции и Греции в ближайшие две недели руки руководства Евросоюза будут связаны, и поэтому вместо конкретных действий политики, вероятно, ограничатся всевозможными обсуждениями и согласованиями. Какие-то новые меры по поддержки экономики могут быть объявлены ФРС 19–20 июня и властями ЕС после 17 июня (когда прояснится ситуация в Греции). До этого времени рынок будет оставаться волатильным и бурно реагировать даже на не слишком значимые новости. Сегодняшний новостной поток будет довольно скудным, единственный значимый релиз – данные по инфляции в еврозоне, а рынки Великобритании закрыты до среды по случаю праздника, как следствие, мы ожидаем продолжения распродажи. Во вторник в фокусе внимания будут европейские индексы PMI, а также данные об уровне доходов и расходов населения.

Вероятно сохранение негативной динамики. Негативный новостной фон, а также слабые макроэкономические данные как из Старого Света, так и из Нового, привели к падению доходностей американских госооблигаций до новых исторических максимумов – на закрытие пятницы доходность 10UST опустилась до 1,45%, что с учетом снижения котировок Russia’30 (YTM 4,43%) на 70 б.п. привело к расширению спреда российского бенчмарка к 10UST до 2,97 п.п. Остальные суверенные выпуски по итогам сессии потеряли в среднем 70–80 б.п. В корпоративном сегменте также прошли активные распродажи, при этом в свете продолжающегося падения цен на нефть одними из аутсайдеров пятницы стали бумаги нефтегазового сектора – длинные выпуски Газпрома подешевели в среднем на 100 б.п., котировки евробондов ЛУКОЙЛа снизились в среднем на 60 б.п., ТНК-ВР – примерно на 70 б.п. Доходности еврооблигаций VimpelCom продолжили расти и превысили уровень 9% годовых. Банковские бумаги также не удержались от падения, хотя его масштабы оказались несколько скромнее. Выпуски Альфа-Банка подешевели в среднем на 50б.п., в бумагах Газпромбанка участники рынка активнее всего продавали GPBRU’17 (YTM 5,67%). Евробонд Промсвязьбанка PROMBK’16 (YTM 9,82%) подешевел более чем на 1,5 п.п., выпуски Россельхозбанка и Сбербанка подешевели в среднем на 40 б.п. Фьючерсы на азиатские и европейские индексы, с утра находящиеся в красной зоне, вкупе с сохранением тенденции к снижению цены на нефть, свидетельствуют в пользу негативного открытия российского рынка. Вместе с тем отсутствие торгов в Великобритании позволяет надеяться на замедление падения котировок по сравнению с концом прошлой недели.

Внутренний рынок

Все дело в рубле. В пятницу бивалютная корзина продолжала обновлять свои трехлетние максимумы, и вслед за падением рубля снижались котировки локальных облигаций. Однако падение котировок было не столь стремительным: участники рынка, похоже, не готовы терять деньги и предпочитают переждать, пока неблагоприятный период для российской валюты пройдет. Так, короткий конец кривой ОФЗ вновь фактически остался на месте, тогда как основные потери государственные облигации понесли на среднем и дальнем участках кривой. Наибольшие торговые обороты прошли в пятилетних ОФЗ 26206 (YTM 8,39%), подешевевших приблизительно на 25 б.п. Столько же и тоже на приличных оборотах потеряли девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,65%). Снижение котировок в более коротких ОФЗ 25076 (YTM 7,48%) и ОФЗ 25077 (YTM 8,02%) составило 45 б.п.и 40 б.п. соответственно. Всего за неделю кривая ОФЗ сдвинулась вверх по доходности на 15–25 б.п. – весьма умеренно, на наш взгляд, учитывая практически свободное падение рубля в этот период. Что касается корпоративных облигаций, то в данном сегменте торги в пятницу, как и следовало ожидать, были неактивными. В первом эшелоне выпуски ВТБ двигались разнонаправленно: ВТБ БО-03 подорожал на 35 б.п., а ВТО БО-07, напротив, стал дешевле примерно на 20 б.п. ВЭБ-8 прибавил около 20 б.п. Во втором эшелоне бонды преимущественно падали в цене: выпуски Вымпелкома подешевели еще на 35–55 б.п., а рекомендуемые нами НПК БО-01/02 потеряли 55–60 б.п. и достигли уже 11-процентной доходности. Так что, когда внешний фон успокоится, бумаги НПК станут одними из лучших кандидатов на покупку.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность восстанавливается, но медленно; рубль продолжает падать

Ставки МБК по-прежнему высокие. В начале месяца ликвидность традиционно восстанавливается. Объем средств на счетах в ЦБ увеличился до 741 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 47 млрд руб. до 642,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 13,5 млрд руб. до 98,7 млрд руб. Краткосрочные ставки по межбанковским кредитам резко снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала сразу на 78 б.п. до 6,11%, однако среднесрочные продолжили рост – шестимесячная ставка прибавила 6 б.п., достигнув 7,52%. ЦБ РФ увеличил лимит операций РЕПО до 370 млрд руб., при этом объем сделок немного не дотянул до установленного ограничения – 368,8 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО потеряла 25 б.п., составив 5,38%. Объем средств в системе, вероятно, продолжит рост, а ставки МБК в краткосрочной перспективе, скорее всего, будут снижаться.

Рубль не может выйти из штопора. Неблагоприятные внешние факторы привели к дальнейшему ослаблению рубля. С начала мая он обвалился по отношению к доллару на 14,5%, а по отношении к евро – на 6,7%. В пятницу на ММВБ российская валюта подешевела к доллару на 20 копеек до 33,68 руб./долл., к евро ее курс опустился на 23 копейки до 41,65 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 21 копейку до 37,27 руб. Сегодня ситуация выглядит не лучше – один из основных факторов, цены на нефть, ничем не может помочь рублю (Brent дешевеет и торгуется на минимуме с января – 96,8 долл./барр., а котировки WTI опустились до самой низкой отметки с октября – 81,6 долл./барр.). Кроме того, фондовые рынки настроены негативно, и большинство индексов ушли в красную зону. Таким образом, ситуация для российской валюты очень неблагоприятная. Мы ожидаем, что сегодня она вновь ослабеет и будет торговаться в диапазоне 33,5–34,0 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Рубль под краткосрочным давлением

Спекулятивная атака на рубль... За минувшую неделю рубль потерял 4,5% по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой в пятницу превышала 37,50 руб. Резкое ослабление рубля, по всей видимости, обусловлено атакой спекулянтов на российскую валюту. ЦБ не проявил желания защищать рубль, поскольку корзина оставалась в рамках плавающего коридора, равного 32,15–38,15 руб. Однако ближе к концу дня председатель Банка России Сергей Игнатьев объявил, что ЦБ увеличивает интервенции ввиду приближения рубля к верхней границе коридора.

…будет отражена ЦБ. Спекулятивные атаки много раз предпринимались в разных странах мира: на основании накопленного опыта можно утверждать, что они длятся недолго и, как правило, не увенчиваются успехом при условии, что в распоряжении центробанка имеется достаточно резервов. Текущий размер международных резервов ЦБ составляет 524 млрд долл., чего должно хватить для поддержки рубля в течение нескольких месяцев. Вне всякого сомнения, если рубль выйдет за рамки коридора, ЦБ решительно вмешается в ситуацию, однако, учитывая, что коридор плавающий, его верхняя граница вполне может быть повышена на 50–60 копеек. По нашему мнению, в краткосрочной перспективе стоимость бивалютной корзины останется не превысит 38,70 руб. Исходя из текущего курса евро – 1,23 долл./евро – обменный курс доллара и евро к рублю не превысит 35,07 руб./долл. и 43,14 руб./евро соответственно.

Рубль укрепится, если Urals останется вблизи 100 долл./барр. Вместе с тем среднесрочные перспективы рубля будут зависеть от внешних факторов, прежде всего – цены нефти и европейских проблем (которые приводят к оттоку капитала из России). Исходя из цены Urals на уровне 100 долл./барр. равновесный обменный курс доллара к рублю, по нашей оценке, находится в диапазоне 30,50–31,50 руб./долл., таким образом, в ближайшие пару недель доллар может вернуться в указанный интервал. Согласно нашим расчетам, в среднесрочной перспективе изменение цены Urals на 1% приводит к смещению курса руб./долл. на 0,2–0,3%, следовательно, если Urals подешевеет до 90 долл./барр., равновесный курс доллара повысится до 31,50–32,50 руб./долл. Однако американская валюта может превысить равновесный уровень при усилении оттока капитала.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФ Банк (WR/BA3/BB-)

Опережающая динамика. Финансовые результаты по итогам 1кв. 2012 г. по МСФО

Стабильно высокие результаты. В пятницу ХКФ Банк опубликовал позитивные, с нашей точки зрения, финансовые результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. В целом банк продолжает показывать хорошие результаты. Единственным слабым звеном его профиля остается необходимость наращивания резервов при более высокой, чем у конкурентов, доли неработающих кредитов, что оказывает давление на рентабельность бизнеса. В то же время в отчетном периоде банку удалось добиться динамики портфеля лучше, чем в целом по рынку, а активный приток средств клиентов позволил не только сохранить комфортную ликвидность баланса, но и досрочно погасить часть публичных обязательств. Среди основных позитивных событий, произошедших после отчетной даты, стоит отметить перевод рейтинга эмитента агентством Fitch в список RW с возможностью его повышения на одну ступень в ближайшие месяцы.

Предложение бумаг эмитента достаточно ограниченно. Опубликованные результаты подтверждают устойчивость кредитного профиля ХКФ Банка, и мы рекомендуем сохранять позиции в бумагах эмитента, объем обращения, которых на рынке, к сожалению, невелик, а ликвидность ограниченна. На наш взгляд, по кредитному качеству ХКФ Банк находится примерно на одном уровне с НОМОС-Банком(NR/Ba3/BB) и Промсвязьбанком (WR/Ba2/BB-). При нынешней волатильности сложно рекомендовать что-либо к покупке, однако среди локальных бумаг мы выделяем выпуск ХКФ-7 (YTM 10,46% @ апрель 2015), вернувшийся на рынок после оферты в мае текущего года и торгующийся с премией к кривой ОФЗ в размере 290 б.п. На внешнем рынке среди бумаг банковского сектора интерес может представлять новый старший выпуск PROMBK’17 (YTM 9,76%), а среди субординированных – NOMOS’19 (YTM 11,29%), предлагающий одну из самых высоких доходностей при качестве кредита категории double BB.

TNK-BP International Ltd. (ВВB-/Ваa2/ВВB-)

У компании может появиться новый акционер

ВР заявила о намерении выйти из акционерного капитала. По данным СМИ, ВР официально заявила, что планирует выйти из числа акционеров ТНК-ВР и уведомила об этом своего партнера, консорциум ААР. Как сообщается, ВР проинформировала ААР о том, что ей поступило предложение от потенциального покупателя, однако информация о сроках, параметрах и сумме возможной сделки не обнародуется. Таким образом, изменения в акционерной структуре ТНК-ВР, о которых упоминал Михаил Фридман (бывший глава ТНК-ВР, покинувший этот пост на прошлой неделе), выглядят все более реальными. Тем не менее, принимая во внимание предыдущие конфликты между партнерами, мы полагаем, что потенциальная продажа 50-процентной доли ВР в совместном предприятии может затянуться из-за возможных разногласий относительно условий действующего акционерного соглашения.

Умеренно негативно для кредитного качества. С нашей точки зрения, выход ВР из состава акционеров будет носить преимущественно негативный характер для ТНК-ВР – иностранный партнер предоставлял современные технологии, и его уход может отрицательно сказаться на добыче на месторождениях со сложными условиями работы. Кроме того, присутствие ВР в акционерном капитале способствовало поддержанию высокого качества корпоративного управления. Не исключено, что новый акционер будет придерживаться достаточно агрессивной стратегии развития, что в перспективе чревато увеличением инвестиционной программы. Также вызывает опасения возможность привлечения средств для выкупа доли ВР через саму ТНК-ВР, что может привести к росту долговой нагрузки. Однако последний сценарий, на наш взгляд, маловероятен, и мы полагаем, что коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA (0,5 на конец 1 кв. 2012 г.) компании в ближайшие годы вряд ли превысит уровень 1. Условия еврооблигационных займов эмитента не содержат ковенантов, предусматривающих какие-либо последствия в случае продажи своей доли одним из акционеров, однако учитывая, что практически все евробонды ТНК-ВР торгуются существенно выше номинала, инвесторы вряд ли были бы готовы предъявить их к выкупу. Обращающиеся выпуски компании находятся практически на одной кривой, немного поднявшейся в последние дни относительно других эмитентов, но не представляют интереса. Среди них чуть более широкими спредами к кривой долларовых свопов (около 395 б.п.) обладает TMENRU’17.

КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B)

S&P повышает прогноз по рейтингу до позитивного

Основной повод – улучшение финансовых результатов. В пятницу агентство S&P изменило прогноз по долгосрочному рейтингу банка «Ренессанс Капитал», работающего под брендом «Ренессанс Кредит», со «Стабильного» на «Позитивный», подтвердив при этом рейтинг эмитента на уровне «B». Основным поводом стало улучшение структуры фондирования и формирование более сбалансированной ресурсной базы за счет активного привлечения средств клиентов. Дальнейшее повышение рейтинга, по мнению представителей агентства, возможно при поддержании стабильной базы депозитов, а также снижении потребности в заемных средствах и сокращении показателя Кредиты/Депозиты до уровня ниже 150%, отмеченных в конце 2011 г. Поступившая новость не стала для нас неожиданностью. Напомним, что еще весной улучшение финансового профиля Ренессанс Кредита не осталось без внимания рейтинговых агентств. В конце марте Moody’s повысило кредитный рейтинг эмитента на одну ступень до «B2» (прогноз «Стабильный»), а Fitch подтвердило текущий рейтинг на уровне «B», также со стабильным прогнозом. Принимая решения, агентства также учитывали оптимизацию структуры фондирования за счет расширения депозитной базы, продолжающийся рост бизнеса при сохранении качества активов, а также хорошие показатели прибыльности и рентабельности при высоком уровне достаточности капитала. Текущий рейтинг эмитента от всех трех агентств находится на одном уровне, что, на наш взгляд, объективно отражает финансовое положение банка.

РенКап-БО-3 по-прежнему привлекателен. Наблюдающаяся в последние недели волатильность на рынках капитала привела к росту доходности единственного находящегося в обращении выпуска эмитента РенКап-БО-3 (YTP 13,6% август 2013 г.), что является хорошей возможностью для его покупки. Кроме того, включение в ломбардный список ЦБ создает спекулятивный потенциал роста – в случае стабилизации ситуации на рынках и повышения аппетита к риску у инвесторов.

Предыдущие публикации по теме:

26 апреля 2012 г. Банк «Ренессанс Кредит» – Ренессанс – значит возрождение. Размещение нового выпуска трехлетних биржевых облигаций.

5 апреля 2012 г. КБ «Ренессанс Капитал» (B/B2/B) – Заметный рост бизнеса при улучшении качества активов. Финансовые результаты за 2011 г.