Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Цены российских еврооблигаций в пятницу падали на фоне обострившегося бегства в качество и выхода из рискованных активов. Первоначальным поводом послужил рост напряженности в банковском секторе Испании, слабая статистика по производственной активности Китая. Негативом для Европы стали данные о безработице в Еврозоне, которая в апреле достигла 11% - максимума с начала отслеживания этих данных в 1995 г.

Выход американской статистики лишь усугубил негативную реакцию инвесторов. Крайне слабые данные по рынку труда США вызвали обвал фондовых индексов, дальнейшие продажи российского долга. Так, число рабочих мест в экономике США увеличилось в мае всего на 69 тыс., что минимально за год (ожидался рост на уровне 150 тыс). Более того, апрельский показатель также был пересмотрен в сторону снижения почти вдвое. В результате безработица в США увеличилась в мае до 8,2% с апрельских 8,1%. Также не впечатлила статистика по доходам и расходам населения. Доходы в апреле выросли всего на 0,2% (ожидался рост на 0,3%), расходы увеличились на 0,3%, как и ожидалось, но мартовский прирост был понижен до 0,2% с 0,3%. Индекс производственной активности в США (ISM Manufacturing) в мае уменьшился до 53,5 пункта по сравнению с 54,8 пункта месяцем ранее.

На этом фоне доходность 10-летних казначейских облигаций США впервые в истории опустилась ниже 1,5%, составив на закрытие 1,45%, 30-летних американских бондов – до рекордных 2,5089%, а доходность 2- летних гособлигаций Германии просела до минус 0,012%. Российский суверенный бенчмарк Rus-30 подешевел еще на 0,6% (YTM 4,41%), расширив спред к безрисковым активам до 300 б.п. В корпоративном сегменте снижение котировок сосавляло 1-2 п.п. На этой неделе ключевым событием станет заседание ЕЦБ, на котором могут прозвучать более четкие предложения по стабилизации ситуации. Ясность на рынке может появиться в конце июня, когда состоятся выборы в Греции, саммит G20, а также заседание ФРС США. В выходные канцлер Германии Меркель еще раз подтвердила свою непреклонную отрицательную позицию по выпуску евробондов Еврозоны, что добавит пессимизма инвесторам. Из макростатистики будут важными данные по ВВП Еврозоны. Сегодня биржи Великобритании закрыты в связи с праздником (юбилей королевы Елизаветы II).

Рублевые облигации

На рублевом долговом рынке продолжается снижение котировок на фоне дальнейшего обвала курса рубля. Привлекательность рублевых вложений сокращается, вынуждая, прежде всего, иностранных инвесторов закрывать позиции, выводя средства в валюту. На этой неделе ожидается заседание ЦБ по вопросу ключевых процентных ставок. Мы не исключаем неожиданного решения от регулятора – направленного на сдерживание перевода средств, привлеченных в ЦБ, в валютные пассивы. Вместе с тем, в пятничном интервью глава ЦБ Игнатьев сообщил, что динамика рубля пока не вызывает беспокойства у Банка России.

Макроэкономика

Медведев склоняет ЦБ к наращиванию валютных интервенций; НЕГАТИВНО

В пятницу премьер-министр Дмитрий Медведев порекомендовал ЦБ занять более активную позицию по обеспечению стабильности рубля. Мы воспринимаем это как сигнал того, что правительство стремится предотвратить долларизацию банковских депозитов, однако полагаем, что эта стратегия не будет иметь успеха, если ЦБ продолжит увеличивать вливания ликвидности в банковский сектор.

Во время майской нестабильности на мировых рынках ЦБ удивил рынок, позволив рублю девальвироваться на 10% к корзине и на 15% к доллару США. Отсутствие интервенций на валютном рынке заставило рынок гадать, станет ли ЦБ удерживать корзину в пределах 38.15 руб или предпочтет расширить коридор. Свободное плавание рубля было бы оптимальным вариантом в условиях волатильности мировых рынков.Тем не менее, это, несомненно, будет иметь очень негативные последствия для депозитной базы банковского сектора.

В каком-то смысле перед Россией стоит тот же выбор, что и в 2008 г: допустить свободное плавание рубля, увеличивая вливания ликвидности в банковский сектор, или проводить валютные интервенции, сокращая вливания рублевой ликвидности в банки. Дмитрий Медведев, по всей видимости, решил остановиться на первой части этого уравнения, призвав к обеспечению стабильности рубля.

Мы согласны, что это является необходимым шагом для сохранения позитивных внутренних ожиданий и даже может сработать, если цены на нефть стабилизируются на текущем уровне. Тем не менее, если мировые рынки продолжат падать, сдерживание обменного курса рубля, очевидно, приведет к сжатию рублевой ликвидности и росту рублевых процентных ставок. Мы сомневаемся, что ЦБ, который вместе с Минфином уже фондирует 6% общих активов, сможет сократить поддержку сектора. Таким образом, мы обеспокоены, что решение сдерживать курс рубля приведет к значительному ускорению оттока капитала и спровоцирует дополнительное давление на межбанковский рынок.

Минфин предлагает ужесточить бюджетную дисциплину через внедрение «бюджетного правила»; ПОЗИТИВНО

Как сообщают Ведомости, Минфин подготовил предложения по внедрению «бюджетного правила», регулирующего зависимость бюджета от цен на нефть. Министерство предлагает рассчитывать нефтяные цены, используемые при составлении бюджета, на основе исторических показателей за предыдущие 5-10 лет. Дополнительные нефтегазовые доходы предлагается не тратить, а в случае резкого падения цен на нефть расходы Резервного фонда должны быть ограничены размером упущенных нефтяных доходов.

Мы считаем, что внедрение правила, регулирующего зависимость бюджета от цены на нефть, является отражением готовности правительства сократить чувствительность бюджета к нефтяным ценам и поощрять аккумулирование государственных сбережений. Это соответствует нашей точке зрения о том, что после окончания выборного периода Минфин будет искать способы ужесточениябюджетной дисциплины, что также является ПОЗИТИВНЫМ фактором.

Тем не менее, мы считаем, что более консервативный подход к расчету нефтяных цен не обязательно означает устранение неопределенности в отношении бюджетной политики. Основной вопрос – готово ли правительство сократить неэффективные расходы или снижение нефтяных доходов вынудит его рассмотреть вариант повышения налогов – по-прежнему актуален.

Также, бюджетное правило, учитывающее нефтяные цены с 2007 г, не может быть хорошим ориентиром, в случае если мировой технологический прогресс приведет к снижению цен на нефть. Даже если это предложение обеспечит плавный переход, прогноз, не зависящий от исторических значений, в данном случае может быть более эффективным подходом. И наконец, хотя предпочтение Минфина к накоплению Резервного фонда очевидно, оно еще должно быть одобрено правительством в целом, что означает, что бюджетные дискуссии далеки от завершения.