Башнефть (NR)

Хорошая отчетность, но идей в облигациях все равно не видно

Отчетность за I квартал 2011 г. по МСФО

Темпы роста добычи пока остаются высокими – надолго ли? Вчера Башнефть опубликовала хорошую отчетность за I квартал 2010 г. по МСФО, в которой впервые в полном виде представлены бухгалтерский баланс и отчет о движении денежных средств. Выручка выросла на 15% квартал к кварталу и на 42% год к году до 4,1 млрд долл., что можно объяснить как ростом операционных показателей, так и продолжающимся ростом цен на энергоносители на мировых рынках. Добыча нефти повышается уже восьмой квартал подряд – с января по март Башнефть добыла 3,7 млн т нефти, что на 1% больше показателя IV квартала 2010 г. и на 9% превосходит уровень годичной давности. Росту добычи способствовала активизация геолого-технических работ. Однако это также поддерживает повышение себестоимости добычи нефти – на 4% квартал к кварталу и на 9% год к году до 6,7 долл./барр. Мы полагаем, что Башнефти в ближайшее время не удастся сохранить достигнутые темпы роста добычи, и в дальнейшем они немного снизятся. Объемы нефтепереработки в отчетном квартале сократились на 5% квартал к кварталу, но выросли на 4% год к году до 5 млн т. Компания объясняет отрицательную динамику показателя переориентацией на более рентабельный экспорт нефти, о чем также свидетельствует уменьшение доли нефтепереработки в выручке до 64% по сравнению с 68% в последнем квартале прошлого года. При этом компания все больше делает акцент на экспорт – продажи нефтепродуктов за рубеж постоянно увеличиваются, а их доля в выручке downstream-сегмента поднялась до 58% по сравнению с 43% в IV квартале и 44% в I квартале 2010 г.

Рентабельность на стабильно высоком уровне. OIBDA в отчетном квартале выросла на 66% квартал к кварталу и на 40% год к году до 0,9 млрд долл., что соответствует довольно неплохой рентабельности по OIBDA на уровне 21%. Столь внушительный квартальный рост объясняется эффектом низкой базы предыдущего квартала в связи с корректировкой на переоценку доли Башнефти в Белкамнефти на сумму, которая, по нашей оценке, составляет около 450 млн долл. Кроме того, рентабельность по-прежнему находится под давлением роста себестоимости закупок нефти и транспортных расходов. Также рост цен на нефть привел к увеличению налоговой нагрузки на Башнефть на 15% квартал к кварталу и на 57% год к году. Еще одним следствием произошедшей в IV квартале 2010 г. переоценки стало квартальное снижение чистой прибыли в I квартале текущего года на 22% до 434 млн долл., что соответствует чистой рентабельности в 11%.

Капвложения по-прежнему значительные. В январе–марте 2011 г. денежный поток от основной деятельности по сравнению с I кварталом 2010 г. перешел в положительную зону и составил 181 млн долл. Однако на фоне роста капвложений более чем в три раза год к году до 174 млн долл. свободный денежный поток компании едва удержался в положительной зоне и составил около 8 млн долл. Как обычно, большая часть инвестиций (около 54%) была направлена в добычу, тогда как в нефтепереработку было инвестировано около 29%. Как следствие, на фоне оттока денежных средств по финансовой деятельности совокупный денежный поток вновь оказался отрицательным, что привело к сокращению объема денежных средств на балансе за три месяца 2011 г. на 18% до 873 млн долл.

Долговая нагрузка стабилизировалась на вполне комфортных уровнях. За первые три месяца 2011 г. долг компании рос намного медленнее, чем в соответствующем периоде прошлого года, увеличившись всего на 6% до 4,2 млрд руб. На фоне роста рентабельности это стало причиной небольшого снижения долговой нагрузки с 1,6 в 2010 г. до 1,5 в терминах Долг/EBITDA. В силу уменьшения объема денежных средств и роста чистого долга, отношение Чистый долг/EBITDA поднялось до уровня 1,2 с 1,1 в 2010 г. Структура долга не вызывает опасений – доля краткосрочных обязательств стабильно держится около 20% и полностью покрывается запасами денежных средств. Однако на фоне предстоящего освоения месторождений имени Требса и Титова и, соответственно, роста капвложений, долг компании в будущем будет расти, а долговая нагрузка может подняться до уровня 2 в терминах Долг/EBITDA. Кроме того, потенциальное присоединение Русснефти с ее огромным долгом также чревато увеличением долговой нагрузки.

Потенциала роста не видно. Сейчас в обращении находятся три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., которые торгуются со спредами к кривой ОФЗ в размере около 145 б.п. Сравнимый по дюрации выпуск материнской компании АФК Система 03 предлагает премию к кривой ОФЗ в районе 115 б.п., таким образом, дисконт к бумагам Башнефти составляет примерно 30 б.п. На наш взгляд, это не оставляет потенциала для сужения премии бумаг Башнефти к АФК «Система» в силу разницы в рейтингах, масштабах и риске роста долговой нагрузки. На данный момент мы не видим перспектив у облигаций Башнефти, которые, по нашему мнению, торгуются на справедливых уровнях.