Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ѕашнефть - хороша€ отчетность за I квартал, но идей в облигаци€х все равно не видно


[09.06.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ѕашнефть (NR)

’ороша€ отчетность, но идей в облигаци€х все равно не видно

ќтчетность за I квартал 2011 г. по ћ—‘ќ

“емпы роста добычи пока остаютс€ высокими – надолго ли? ¬чера Ѕашнефть опубликовала хорошую отчетность за I квартал 2010 г. по ћ—‘ќ, в которой впервые в полном виде представлены бухгалтерский баланс и отчет о движении денежных средств. ¬ыручка выросла на 15% квартал к кварталу и на 42% год к году до 4,1 млрд долл., что можно объ€снить как ростом операционных показателей, так и продолжающимс€ ростом цен на энергоносители на мировых рынках. ƒобыча нефти повышаетс€ уже восьмой квартал подр€д – с €нвар€ по март Ѕашнефть добыла 3,7 млн т нефти, что на 1% больше показател€ IV квартала 2010 г. и на 9% превосходит уровень годичной давности. –осту добычи способствовала активизаци€ геолого-технических работ. ќднако это также поддерживает повышение себестоимости добычи нефти – на 4% квартал к кварталу и на 9% год к году до 6,7 долл./барр. ћы полагаем, что Ѕашнефти в ближайшее врем€ не удастс€ сохранить достигнутые темпы роста добычи, и в дальнейшем они немного сниз€тс€. ќбъемы нефтепереработки в отчетном квартале сократились на 5% квартал к кварталу, но выросли на 4% год к году до 5 млн т.  омпани€ объ€сн€ет отрицательную динамику показател€ переориентацией на более рентабельный экспорт нефти, о чем также свидетельствует уменьшение доли нефтепереработки в выручке до 64% по сравнению с 68% в последнем квартале прошлого года. ѕри этом компани€ все больше делает акцент на экспорт – продажи нефтепродуктов за рубеж посто€нно увеличиваютс€, а их дол€ в выручке downstream-сегмента подн€лась до 58% по сравнению с 43% в IV квартале и 44% в I квартале 2010 г.

–ентабельность на стабильно высоком уровне. OIBDA в отчетном квартале выросла на 66% квартал к кварталу и на 40% год к году до 0,9 млрд долл., что соответствует довольно неплохой рентабельности по OIBDA на уровне 21%. —толь внушительный квартальный рост объ€сн€етс€ эффектом низкой базы предыдущего квартала в св€зи с корректировкой на переоценку доли Ѕашнефти в Ѕелкамнефти на сумму, котора€, по нашей оценке, составл€ет около 450 млн долл.  роме того, рентабельность по-прежнему находитс€ под давлением роста себестоимости закупок нефти и транспортных расходов. “акже рост цен на нефть привел к увеличению налоговой нагрузки на Ѕашнефть на 15% квартал к кварталу и на 57% год к году. ≈ще одним следствием произошедшей в IV квартале 2010 г. переоценки стало квартальное снижение чистой прибыли в I квартале текущего года на 22% до 434 млн долл., что соответствует чистой рентабельности в 11%.

 апвложени€ по-прежнему значительные. ¬ €нваре–марте 2011 г. денежный поток от основной де€тельности по сравнению с I кварталом 2010 г. перешел в положительную зону и составил 181 млн долл. ќднако на фоне роста капвложений более чем в три раза год к году до 174 млн долл. свободный денежный поток компании едва удержалс€ в положительной зоне и составил около 8 млн долл.  ак обычно, больша€ часть инвестиций (около 54%) была направлена в добычу, тогда как в нефтепереработку было инвестировано около 29%.  ак следствие, на фоне оттока денежных средств по финансовой де€тельности совокупный денежный поток вновь оказалс€ отрицательным, что привело к сокращению объема денежных средств на балансе за три мес€ца 2011 г. на 18% до 873 млн долл.

ƒолгова€ нагрузка стабилизировалась на вполне комфортных уровн€х. «а первые три мес€ца 2011 г. долг компании рос намного медленнее, чем в соответствующем периоде прошлого года, увеличившись всего на 6% до 4,2 млрд руб. Ќа фоне роста рентабельности это стало причиной небольшого снижени€ долговой нагрузки с 1,6 в 2010 г. до 1,5 в терминах ƒолг/EBITDA. ¬ силу уменьшени€ объема денежных средств и роста чистого долга, отношение „истый долг/EBITDA подн€лось до уровн€ 1,2 с 1,1 в 2010 г. —труктура долга не вызывает опасений – дол€ краткосрочных об€зательств стабильно держитс€ около 20% и полностью покрываетс€ запасами денежных средств. ќднако на фоне предсто€щего освоени€ месторождений имени “ребса и “итова и, соответственно, роста капвложений, долг компании в будущем будет расти, а долгова€ нагрузка может подн€тьс€ до уровн€ 2 в терминах ƒолг/EBITDA.  роме того, потенциальное присоединение –усснефти с ее огромным долгом также чревато увеличением долговой нагрузки.

ѕотенциала роста не видно. —ейчас в обращении наход€тс€ три выпуска Ѕашнефти, все с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., которые торгуютс€ со спредами к кривой ќ‘« в размере около 145 б.п. —равнимый по дюрации выпуск материнской компании ј‘  —истема 03 предлагает премию к кривой ќ‘« в районе 115 б.п., таким образом, дисконт к бумагам Ѕашнефти составл€ет примерно 30 б.п. Ќа наш взгл€д, это не оставл€ет потенциала дл€ сужени€ премии бумаг Ѕашнефти к ј‘  «—истема» в силу разницы в рейтингах, масштабах и риске роста долговой нагрузки. Ќа данный момент мы не видим перспектив у облигаций Ѕашнефти, которые, по нашему мнению, торгуютс€ на справедливых уровн€х.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: