Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Участие в размещении рублевых облигаций "Теле2-Санкт-Петербург" привлекательно начиная от нижней границы интервала (9,0-9,5%)


[09.06.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Первичный рынок

Tele 2: наступление и на долговом фронте

Санкт-Петербург Телеком, российская дочка шведской Tele2, на прошлой неделе открыла книгу заявок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. Срок обращения выпуска составляет 10 лет с офертой через 5 лет. Ориентир организаторов по купону определен на уровне 9.0-9.50%. Книга будет открыта до 22 июня 2011 г., размещение предварительно запланировано на 24 июня. Выпуск обеспечен поручительством в виде оферты от Tele2 Russia Holding AB, недавно получившей рейтинг «BB+» от Fitch, а также Tele2 Financial Services AB.

Привлеченные средства компания планирует направить на рефинансирование внутренней текущей задолженности. Дебют четвертого по величине игрока в сегменте интересен прежде всего тем, что, потеснив операторов «большой тройки» на телекоммуникационном рынке, Tele2 может перетянуть на себя часть инвесторов и на долговом рынке.

Всего у компании зарегистрировано 7 выпусков рублевых облигаций сроком на 10 лет совокупным объемом 30 млрд руб. (5 млн облигаций серии 01 и 02, по 3 млн облигаций серии 03 и 04, по 4 млн облигаций серии 05 и 06 и 6 млн облигаций серии 07).

Мы положительно относимся к появлению на долговом рынке нового эмитента телекоммуникационного сектора с низкой долговой нагрузкой и интересной стратегией развития. Ожидаем премию к кривой ВымпелКома в 60-80 б.п., которая в процессе обращения может сократиться.

Нам представляется привлекательным участие в размещении, начиная от нижней границы интервала. В процессе обращения возможно сужение спрэда Tele2 – ВымпелКом в случае сохранения опережающей динамики по операционным показателям относительно ВымпелКома и МТС, а также по мере «знакомства» инвесторов с эмитентом.

Tele2 Russia – «мобильный дискаунтер»

Tele2 Financial Services AB (NR) – одна из ведущих телекоммуникационных компаний в Европе. По состоянию на конец 2010 года Tele2 обслуживала более 31 млн абонентов в 11 странах, предлагая услуги мобильной и фиксированной телефонии, широкополосного доступа в Интернет, а также кабельного ТВ. Основой маркетинговой стратегии Tele2 является предложение максимально низких цен на рынке.

Tele2 Russia Holding AB (NR/NR/BB+), которой принадлежат региональные российские операторы, является важной составляющей шведской публичной телекоммуникационной группы. В России компания присутствует с 2003 года и за прошедшее время сумела завоевать около 8.5 % рынка. При этом компания продолжает активно наращивать абонентскую базу (прирост за 2010 год - 4 млн абонентов, около 25% всех новых подключений в России), в основном, за счет вытеснения Мегафона и ВымпелКома. Tele2 имеет лицензии на оказание услуг сотовой связи в 43 регионах России и обслуживает более 19 млн. абонентов (при этом в регионах присутствия компания является лидером со средней долей рынка 29.5% на конец 2010 г. и 30.6% на конец 1 кв. 2011 г.). Главными конкурентными преимуществами являются высокая эффективность затрат и более низкие по сравнению с конкурентами цены, которые позволяют демонстрировать значительную рентабельность и генерировать положительный свободный денежный поток.

Российский сегмент чрезвычайно важен для Группы - абонентская база в нашей стране составляет порядка 60% общего количества абонентов. Финансовые итоги деятельности российского подразделения в 2010 году также были очень успешны. Выручка выросла за год на 36% (против роста на 1.8% для всей Группы), EBITDA – на 45%. Вклад Tele2 Россия в EBITDA группы составил 35 %, вклад в общую выручку – 26 %.

Перспективы

По всей видимости, на достигнутом Tele2 останавливаться не собирается. Компания имеет существенный потенциал развития бизнеса: средняя доля компании в традиционном регионе присутствия (Северная Европа и Прибалтика) в среднем составляет 20 %, в то время как в целом по России показатель не превышает 8.5 % от общей абонентской базы. Однако необходимо отметить наличие у компании существенных ограничений в развитии, заключающихся в отсутствии лицензий на предоставлении услуг 3G и LTE (на сегодняшний день соответствующие лицензионные соглашения позволяют Tele2 использовать лишь технологии 2G и 2.5G). До достижения определенной доли рынка (по нашей оценке 10-15 %) они будут являться не слишком значимыми, учитывая региональность оператора и ориентацию на low-ARPU абонентов, однако затем могут серьезно ограничить дальнейшее развитие. Одними из основных рисков компании являются потенциальная невозможность получить доступ к новым регионам, а также отсутствие возможности предоставлять услуги в стандартах 3G/4G.

Умеренная долговая нагрузка

Головная компания Tele2 Financial Services AB планирует стратегически поддерживать отношение чистого долга к EBITDA на уровне группы в пределах 1.25-1.75Х (на конец 2010 г. - 0.1Х). Для российской Tele2 Russia Holding AB установлен такой же целевой уровень долговой нагрузки. По итогам 2010 года совокупный долг российского подразделения состоял из номинированных в валюте кредитов головной организации и составлял чуть более $ 2 млрд. По данным организаторов размещения в марте 2011 г. Tele2 AB провела докапитализацию российского подразделения, заместив примерно 40% кредитов. Таким образом, по итогам первого квартала 2011 года Чистый долг/EBITDA Tele2 Россия составляет 1.7Х. В текущем году компания планирует заменить значительную часть оставшихся внутригрупповых кредитов рублевым публичным долгом (зарегистрированы выпуски на 30 млрд руб.), что позволит поменять валюту долгового портфеля на ту, в которой номинирована выручка компании.

По состоянию на конец первого квартала 2011 г. показатель Чистый долг/OIBDA ВымпелКома достиг 2.5Х в результате приобретения Wind Telecom, показатель МТС составляет 1.2Х. Недавно полученный рейтинг Теле2 «BB+» от Fitch со стабильным прогнозом находится на одном уровне с МТС и Мегафоном, однако масштабы бизнеса и активов компании, очевидно, должны учитываться при оценке справедливой доходности облигаций. Таким образом, по нашему мнению, справедливая доходность облигаций Tele2 Россия и премия к кривым выпусков ВымпелКома и МТС должна складываться, исходя из следующих факторов:

- Малая величина активов непосредственного эмитента Санкт-Петербург Телеком (3.9 млрд руб.), для размещения привлекаются поручители.

- Меньший масштаб бизнеса – группа Tele2 уступает ВымпелКому и МТС по размерам активов и EBITDA почти в 3 раза.

- Меньшая публичность, отсутствие консолидированной отчетности российского подразделения.

- Значительный объем потенциального предложения новых долговых бумаг эмитента.

- Отсутствие обращающихся бондов компании на внутреннем долговом рынке, требующее традиционную премию за дебют.

В настоящий момент самым длинным выпуском в телекоммуникационном сегменте рынка является МТС-07, который на дюрации 4.65 торгуется под 8.46 %. Длинные выпуски ВымпелКома (ВК-Инвест 6 и 7) торгуются на уровне 8.29 %. Относительно Tele2, мы полагаем справедливой премию в 60-80 б.п. к ВымпелКому из-за перечисленных выше факторов. Таким образом, нам представляется интересным участие в размещении, начиная от нижней границы интервала.

Нам нравится возможность приобретения облигаций нового эмитента телекоммуникационного сектора с достаточно низкой долговой нагрузкой. Отмечаем, что в процессе обращения возможно сужение спрэда Tele2 – ВымпелКом в случае появления дополнительных гарантий со стороны материнской компании группы, усиления тенденции опережающей динамики по операционным показателям относительно ВымпелКома и МТС, а также по мере «знакомства» инвесторов с эмитентом.

Внутренний рынок

Госсектор: смена тенденции?

На денежном рынке по-прежнему все спокойно, совокупный объем свободных денежных средств вплотную приблизился к отметке в 1 трлн руб., ставки MosPrime фактически замерли на одном уровне (изменения составили не более 1 б.п.). Ожидаем, что в подобном равновесии рынок будет находиться вплоть до начала следующего периода, который начнется 20 июня с выплаты трети НДС за первый квартал.

Обороты на внутреннем рынке вчера снова были высокими – корпоративный сектор продемонстрировал оборот выше 20 млрд руб., в госсекторе объем торгов составил 40 млрд руб., из которых 32.4 млрд руб. пришлось на сделки по размещению ОФЗ 25079 и ОФЗ 26206. Большинство государственных выпусков в отличие от предыдущих дней снижались в цене. Примерно на 15 б.п. опустились котировки ликвидных выпусков ОФЗ 25076, ОФЗ 25072, ОФЗ 25075. Больше фигуры потерял длинный ОФЗ 46020. Рост цены (+0.03 %) на неплохих оборотах продемонстрировал лишь ОФЗ 25077.

Аукционы Минфина, ОФЗ 25079 – новый хит

Основное событие вчерашнего дня – двойной аукцион Минфина по размещению ОФЗ. Объявленные ориентиры по доходности четырехлетнего ОФЗ 25079 и нового шестилетнего ОФЗ 26206 составляли 7.10-7.20 % и 7.65-7.75 % соответственно. Таким образом, непосредственно перед размещением можно было отметить минимальную премию к вторичному рынку по ОФЗ 25079 лишь по верхней границе озвученного интервала, в то время как по длинному выпуску предлагалась более значительная премия.

Как мы и ожидали, аукцион по размещению ОФЗ 25079 был успешен - размещен практически весь изначально запланированный объем бумаг (19.5 млрд при максимальном объеме размещения 20 млрд руб.). Средневзвешенная доходность на аукционе составила 7.18 %, спрос превысил объем предложения более чем в два раза (46.1 млрд руб.). Соответственно, практически весь запланированный объем ушел в рынок по уровню закрытия предыдущего дня без премии к вторичному рынку. Успешность размещения связываем с сохраняющимся интересом инвесторов к госсектору, «удобной» срочностью выпуска, а также с несколько улучшившейся внешней конъюнктурой. Напомним, что данный выпуск успешно дебютировал на прошлой неделе и разместился в полном объеме с троекратной переподпиской также без премии к рынку. Неделю назад ориентиры составляли 7.20-7.29 %, ставка размещения была установлена на уровне 7.25 %. Как мы и предполагали, ОФЗ 25079 может стать одним из так называемых эталонных выпусков, и в ближайшее время Минфин может доразмещать его достаточно активно.

Шестилетний выпуск ОФЗ 26206 был размещен по верхней границе интервала, средневзвешенная доходность на аукционе составила 7.75 %, объем размещения по номиналу – 11.7 млрд руб. при спросе 13 млрд руб. Учитывая размещение по верхней границе, инвесторы продемонстрировали желание покупать длинную бумагу лишь с определенной премией к рынку, на что Минфин оказался согласен, исходя из реализации стратегии на удлинение дюрации портфеля. Также необходимо отметить, что в настоящий момент данный выпуск торгуется с премией к кривой ОФЗ порядка 50 б.п., с потенциалом роста цены около 1.7 %.

Корпоративный сектор: покупки преобладают

Корпоративный сектор вчера вновь продемонстрировал высокие обороты (около 25 млрд руб.), причем боковой тренд предыдущих дней сменился некоторым преобладанием роста – более половины оборота пришлось на сделки по покупке. По-прежнему сделки с относительно короткими бумагами составляют значительную часть оборота – около 80 % объема торгов приходится на бонды с дюрацией менее трех лет. Среди отдельных бумаг выделяем существенные обороты по новому выпуску РусГидро-01 (1.6 млрд руб.), второй день подряд высокие объемы по Райффайзенбанк-04 (3.8 млрд руб.), который отыграл падение предыдущего дня, а также традиционно высокий оборот Лукойл БО-04.

Значительно лучше рынка выглядели бонды: Мечел БО-3 (MD 1.63/0.34 %/ yield 7.41/-21 б.п.) и РМК-ФИН 03 (MD 2.02/0.53 %/ yield 8.7/-25 б.п.), которые пытались найти равновесие после закрытия книги заявок по новым выпускам, а также МТС 08 (MD 3.51/0.25 %/ yield 7.95/-7 б.п.), СПб-Б БО-4 (MD 1.3/0.54 %/ yield 7.39/-40 б.п.)

В муниципальном секторе по-прежнему наблюдались повышенные обороты в облигациях Московской области-07 (1.5 млрд руб.), снизившихся в цене на 5 б.п.

В ближайшие дни ожидаем разнонаправленной динамики торгов в случае, если на внешних рынках не случится очередной порции негатива. Кроме того, сегодня состоятся биржевые размещения Евраза, Мечела и РМК совокупным объемом 35 млрд руб., которые могут отвлечь покупателей от вторичного рынка. Вчера Мечел решил разместить еще один дополнительный выпуск на 5 млрд руб., собрав по итогам букбилдинга для облигаций серий 17-18 совокупным объемом 10 млрд руб. 80 заявок на 22 млрд руб. Книга заявок на новый выпуск открылась сегодня и всего на несколько часов – до 17.00 по московскому времени. Ориентир по ставке купона составляет 8.4 %, что соответствует доходности к 5-летней оферте на уровне 8.58%. Размещение состоится в первый рабочий день следующей недели – 14 июня. Предполагается, что новый выпуск будет идентичным уже размещаемым бумагам по структуре. Напомним, что ранее Евраз также решил воспользоваться относительно благоприятной конъюнктурой на рынке рублевого долга, предложив инвесторам незапланированный бонд.

Глобальные рынки

«Бежевая книга»: уже знакомый сюжет

Вчерашний день проходил под знаком ожидания позитива от публикации «Бежевой книги». Однако чуда не произошло, и по сути ничего нового по сравнению с основными тезисами выступления главы ФРС Б. Бернанке накануне представлено не было. Вновь были отмечены проблемы в экономике, негативные внешние факторы, которые привели к перебою в поставках автомобилей, запчастей и высокотехнологичных товаров и росту цен, которые, как и ранее, были признаны транзиторными. Таким образом, выход «Бежевой книги», по всей видимости, не смог развеять опасения инвесторов по поводу замедления экономического роста страны. В итоге, Treasuries обновили минимумы по доходности.

Поддержку казначейским облигациям США оказали и аукционы по размещению 10-летних бумаг, которые прошли весьма успешно. Доходность при размещении составила минимальное значение с начала года – 2.967%, а переподписка – 3.25 раза, что выше среднего значения последних восьми аукционов. Интересно, что американские госбумаги пользуются колоссальным спросом несмотря ни на огромные объемы предложения, ни на нерешенные проблемы госдолга, ни на предупреждения рейтинговых агентств о возможном дефолте (вчера Fitch последним из ведущих мировых агентств пригрозило США понижением рейтинга).

Греция: формальный подход

Вчера в распоряжение некоторых СМИ попал проект официального отчета так называемой «Тройки» (ЕЦБ, ЕС и МВФ) о состоянии экономики Греции и ее достижениях на пути реформирования и соблюдения взятых на себя обязательств перед кредиторами. В отчете сообщается, что Греция, по всей видимости, не сможет вернуться на рынки капитала в 2012 г. Рецессия в стране будет более продолжительной и глубокой, чем ожидалось, а стране придется принимать дополнительные меры по снижению долговой нагрузки. По мнению инспекторов, Греции удалось достичь целей по сокращению бюджетного дефицита в 1-м квартале лишь формально – посредством прекращения исполнений обязательств по расходам и увеличения задолженности, в первую очередь в сфере здравоохранения, а судьба греческих банков практически полностью зависит от того, смогут ли власти рассчитаться по своим долгам перед ними. Таким образом, реформы, начатые летом 2010 г., фактически не реализуются в настоящий момент. По мнению комиссии, ВВП Греции сократится на 3.8% в 2011 г., а рост возобновит, возможно, уже в следующем году.

Таким образом, хотя отчет обосновывает решение МВФ о выделении Греции 12 млрд евро по формальным признакам, перспективы Греции, по мнению инспекторов, не внушают оптимизма. Кроме того, предлагаемые меры по сокращению госрасходов вызывают массовые протесты населения. Германия все активнее продвигает идею «добровольного» участия частных кредиторов в спасении Греции, что, безусловно, не добавляет привлекательности суверенным бумагам страны. Стоимость 5-летней страховки от дефолта Греции повысилась вчера на 58 б.п. до 1486 б.п.

Российские еврооблигации: шанс отыграться

Вопреки ожиданиям рынков, вчера ОПЕК оставил квоты на добычу нефти без изменений, что оказало поддержку ценам на нефть и российскому рынку акций. Рынок же российских еврооблигаций пока, по всей видимости, не успел отыграть решение картеля. Бумаги нефтегазового сектора завершили день разнонаправлено с минимальным изменением котировок. Неплохо смотрелись евробонды РСХБ и Сбербанка. Долговые инструменты VIP все еще остаются под давлением, еврооблигации Sovkomflot’17 продолжает рост.

Суверенный индикативный RUS’30 опустился в доходности на 1 б.п., расширив спрэд к UST’10 до 138 б.п. за счет резкого падения доходности американских суверенных бумаг. Среди государственных облигаций России более высоким спросом пользовался выпуск RUS’20, который прибавил в цене 33 б.п. Отметим продажи в RUS’28 (-15 б.п.) по итогам дня.

Сегодня российские бумаги, вероятно, будут отыгрывать позитив на рынке нефти, однако динамика торгов вряд ли будет значительной, поскольку многие инвесторы, вероятно, предпочтут занять выжидательную позицию до решения ЕЦБ по процентной ставке, которое будет объявлено в 15.45 по московскому времени. В 16.30 будут опубликованы данные о числе заявок на пособие по безработице в США за минувшую неделю, что также окажет сдерживающее влияние на инвестиционную активность в первой половине дня.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

Наибольший потенциал среди ликвидных бондов сохраняют выпуски ОФЗ 26204, ОФЗ 25075 и ОФЗ 25077. Данные выпуски продолжают торговаться со спрэдом к кривой ОФЗ в 40-50 б.п., с потенциалом роста цены 1.0-1.5 %. Кривая по-прежнему является перепроданной на среднесрочном отрезке с дюрацией от трех лет до пяти лет. Успешно размещенный вчера ОФЗ 25079 все еще торгуется со спрэдом в 20 б.п. к кривой и сохраняет потенциал роста цены 0.35 %. Мы ожидаем, что данный выпуск будет достаточно ликвидным и может сузить спрэд к кривой, впрочем как и весь среднесрочный участок. После размещения нового ОФЗ 26206 мы получили новую точку на кривой с дюрацией 4.6 года, выпуск также разместился выше кривой и сохраняет потенциал роста.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: