Башнефть (NR)

Неплохая отчетность; облигации непривлекательны

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по МСФО

Добыча нефти растет быстрее переработки. В пятницу Башнефть опубликовала результаты по МСФО за IV квартал и весь 2010 г., которые почти совпали с нашими ожиданиями. Компания снова представила неполную отчетность, ограничившись публикацией отчета о прибылях и убытках, сокращенного отчета о движении денежных средств и отдельных балансовых показателей. Однако руководство компании обещало в ближайшие дни раскрыть полную версию отчета со всеми расшифровками. В IV квартале 2010 г. компания продолжила наращивать добычу нефти, которая увеличилась на 0,9% квартал к кварталу и составила 3,7 млн т, по итогам года показатель вырос на 15,6% до 14,1 млн тонн, что является одним из самых высоких значений в отрасли. Однако повышение темпов роста добычи повлекло увеличение расходов – удельная себестоимость добычи в IV квартале 2010 г. выросла на 4,1% квартал к кварталу до 6,4 долл./барр., а по итогам всего года она поднялась на 4,8% до 6,2 долл./барр. В тоже время объемы переработки в IV квартале уменьшились на 5,5% квартал к кварталу до 5,2 млн т вследствие профилактических работ на НПЗ компании, а также переориентации на более рентабельный экспорт нефти, что подтверждается ростом доли продажи нефти в консолидированной выручке – на 3 п.п. квартал к кварталу до 17% – при снижении доли продаж нефтепродуктов – на 2 п.п. до 68%.

Рост выручки и рентабельности по OIBDA. В отчетном квартале выручка Башнефти увеличилась на 3% квартал к кварталу до 3,6 млрд долл., а по итогам всего показатель вырос на 97% и составил13,3 млрд долл. Основными факторами квартального роста поступлений стали увеличение объемов добычи и подорожание нефти на мировых рынках, а стремительное повышение выручки по сравнению с 2009 г. объясняется уходом от «давальческих» схем и консолидацией активов. Росту выручки также способствовало увеличение доли экспортных поставок нефти при одновременном перенаправлении нефтепродуктов на внутренний рынок. OIBDA в IV квартале прошлого года увеличилась на 46% до 992 млн долл., что соответствует рентабельности по OIBDA на уровне 27,6%, а по результатам всего года показатель вырос на 139% до 3 млрд долл. при рентабельности около 22,3%. Рост операционной эффективности был обеспечен как жестким контролем над издержками, так и переоценкой стоимости доли Башнефти в Белкамнефти. Без учета этой неденежной статьи результаты были бы немного скромнее: согласно нашим расчетам, сумма переоценки составляет порядка 400 млн долл., таким образом, если оставить эту статью «за скобками», рентабельность по OIBDA компании опустится до 16% в IV квартале и до 19% по итогам 2010 г., что все же выглядит достаточно неплохо по сравнению с показателями 2009 г. По этой же причине Башнефть показала внушительный результат и в части чистой прибыли, которая выросла на 75% до 555 млн долл. по итогам IV квартала 2010 г. и на 227% до 1,5 млрд долл по итогам 2010 г.

Высокие потребности в инвестициях стали причиной отрицательного значения совокупного денежного потока. Денежный поток от основной деятельности по итогам 2010 г. вырос на 12% до 1,4 млрд долл., что с учетом снизившихся капвложений за этот же период (на 17% до 492 млн долл.) способствовало росту свободного денежного потока на 38% до 908 млн долл. Однако из-за того что совокупный отток денежных средств по инвестиционной деятельности в прошлом году составил 2 млрд долл., потребность Башнефти в денежных средствах оставалась высокой, в связи с чем ей пришлось вновь привлекать внешнее финансирование, что привело к росту долга, а также уменьшить объем денежных средств на балансе на 8,5% до 1,1 млрд долл. Насколько мы понимаем, большая часть инвестиций была направлена на лицензии месторождений им. Требса и Титова, а также приобретение розничных активов.

Долговая нагрузка продолжает расти, но медленнее, чем мы предполагали. По итогам 2010 г. долг Башнефти вырос на 125% и достиг 3,9 млрд долл., что на фоне роста OIBDA привело к снижению отношения Долг/OIBDA с 1,4 на конец 2009 г. до 1,3 в 2010 г. Однако ввиду ускорения динамики роста чистого долга (почти в четыре раза – до 2,8 млрд долл.), его отношение к OIBDA повысилось до 1,0 по сравнению с 0,5 в 2009 г. Кроме того, если исключить неденежную статью переоценки доли Башнефти в Белкамнефти, долговая нагрузка выросла бы примерно до 1,5 и 1,1 соответственно. Доля краткосрочных обязательств увеличилась с 4% в 2009 г. до 20% в 2010 г., что, на наш взгляд, некритично для компании, так как запаса ликвидности хватит на его обслуживание.

Компания привлекает партнеров и инвесторов. Недавно стало известно, что ЛУКОЙЛ примет участие в разработке месторождений им. Требса и Титова, для чего компания выкупит у Башнефти 25% акций ее «дочки», которой принадлежат лицензии на эти участки. Выгода для Башнефти очевидна: во-первых, компания компенсирует затраты на приобретение лицензий, во-вторых, дальнейшие расходы на развитие месторождений будут делиться пропорционально долям владения, и в третьих, ЛУКОЙЛ обеспечит доступ к своей трубопроводной системе, что позволит Башнефти сэкономить на развитии собственной инфраструктуры. Кроме того, на прошлой неделе было объявлено, что, возможно, до конца года АФК «Система» продаст 25-процентный пакет акций Башнефти индийской ONGC. Появление крупного иностранного акционера (рыночная капитализация ONGC составляет около 60 млрд долл.) могло бы сделать компанию более привлекательной в глазах инвесторов.

Потенциала роста в облигациях Башнефти пока не видно. В обращении находятся три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., торгующиеся со спредами к кривой ОФЗ на уровне около 165 б.п. В тоже время сравнимый по дюрации выпуск материнской компании АФК Система 03 (ВВ/Ва3/ВВ-) с офертой в ноябре 2012 г. котируется с премией к кривой ОФЗ в размере около 115 б.п. и предполагает дисконт к облигациям Башнефти на уровне 50 б.п. Дополнительным фактором, сдерживающим рост котировок, является относительно невысокая, на наш взгляд, прозрачность компании (неполная отчетность по МСФО), отсутствие рейтингов и неопределенность с консолидацией Русснефти по причине огромного долга последней. Если бы не эти моменты, облигации Башнефти, по нашему мнению, могли бы торговаться примерно на одном уровне с бумагами Системы, поскольку кредитное качество эмитента достаточно высокое. Пока же мы не видим перспектив у облигаций Башнефти, и с нашей точки зрения они торгуются на справедливых уровнях.