Стратегия на неделю

Еврооблигации

Предстоящая неделя на рынке госдолга США будет весьма насыщенной. В среду состоится заседание ФРС, в четверг - публикация ВВП США за первый квартал, а в середине недели запланировано доразмещение двух-, пяти- и семилетних облигаций. В таких условиях котировки US Treasuries вряд ли сумеют показать устойчивую тенденцию к росту или падению цен, хотя по итогам недели снижение доходности все же более вероятно.

Рублевые облигации

Несмотря на уплату налога на прибыль и неоднозначный внешний фон, рынок рублевого долга в ближайшие дни, скорее всего, сохранит равновесие. Залогом его устойчивости остается высокая ликвидность, продолжающееся укрепление рубля, а также осторожность ЦБ в вопросах использования мер процентной политики.

Валютный рынок

Курс евро к доллару, на наш взгляд, еще не исчерпал потенциала роста, и на фоне замедления американской экономики в первом квартале и мягкой денежно-кредитной политики ФРС способен подняться еще выше – вплоть до $1,475. Помешать этому может разве что новый виток неприятия риска и коррекция фондовых рынков.

Валютные облигации

Предстоящая неделя на рынке госдолга США будет весьма насыщенной. В среду состоится заседание ФРС, в четверг - публикация ВВП США за первый квартал, а в середине недели запланировано доразмещение двух-, пяти- и семилетних облигаций. В таких условиях котировки US Treasuries вряд ли сумеют показать устойчивую тенденцию к росту или падению цен, хотя по итогам недели снижение доходности все же более вероятно.

В пользу коррекции цен US Treasuries свидетельствуют лишь некоторые из макроэкономических данных – в частности, заказы на товары длительного пользования и продажи новых домов. В то же время низкая инфляция и замедление темпов роста американской экономики в начале этого года указывают на возможность снижения доходности. Однако основной причиной роста котировок, скорее всего, станет не статистика и не корпоративная отчетность, а заседание ФРС, где, скорее всего, будет принято решение о завершении QE2 в ранее обозначенные сроки.

Плюсов в связи с таким решением мы видим несколько. Во-первых, завершение QE2 должно ослабить инфляционные ожидания. С ноября прошлого года десятилетний TIPS-спред вырос на 0,6 п.п. и в феврале достиг рекордного уровня за последние 5 лет – 2,66 п.п. До начала QE2 десятилетний TIPS-спред составлял менее 2 п.п., а доходность US Treasuries находилась на уровне 2,6% годовых.

Завышенные инфляционные ожидания и, как следствие, переоценка рисков повышения ставки ФРС во многом объясняет рост котировок US Treasuries в те недели, когда проходило заседание ФРС. Если рассматривать десять последних заседаний доходность десятилетних гособлигаций упала восемь раз, в том числе в январе и марте - на 6 и 10 б.п., соответственно.

Во-вторых, окончание QE2 в условиях замедления экономики, возможно, заставит ФРС отложить сворачивание других стимулирующих мер и вновь заявить о необходимости сохранения базовой ставки на низком уровне в течение продолжительного периода времени. Судя по фьючерсам, вероятность повышения ставки к концу года упала до 20%. Теперь инвесторы ожидают, что базовая ставка ФРС не выйдет за пределы нынешнего диапазона как минимум до марта следующего года.

Реинвестирование выплат по закладным, скорее всего, также продолжится. В связи с этим резкое падение спроса US Treasuries вряд ли грозит, тем более что окончание QE2 способно обернуться еще и коррекцией фондовых рынков и оттоком средств в безрисковые активы.

Динамика цен российских евробондов на прошлой неделе определялась исключительно аппетитом к риску. Стоило ценам акциям резко упасть, как следом за ними пошли вниз и котировки еврооблигаций. При этом ни расширение спредов, ни снижение доходности базовых активов не остановило падение цен. Аппетит к риску сыграл ключевую роль и в последующем восстановлении котировок. В связи с тем, что в ближайшие дни инвесторы, скорее всего, займут выжидательную позицию и не станут предпринимать активных действий накануне публикации ВВП США и заседания ФРС, ни сильного роста, ни падения цен российских еврооблигаций мы не ожидаем.

Динамику «лучше рынка», скорее всего, покажут недавно размещенные облигации - в первую очередь, облигации Альфа-Банка и Промсвязьбанка. С момента размещения они подрожали на 10 и 60 б.п., и в краткосрочной перспективе могут вырасти еще на 90 б.п. и 140 б.п., соответственно.

Рублевые облигации

Несмотря на уплату налога на прибыль и неоднозначный внешний фон, рынок рублевого долга в ближайшие дни, скорее всего, сохранит равновесие. Залогом его устойчивости остается высокая ликвидность, продолжающееся укрепление рубля, а также осторожность ЦБ в вопросах использования мер процентной политики. В борьбе с инфляцией основная ставка, судя по всему, делается на административные меры Правительства, на эффект базы и хороший урожай, и при этом не похоже, чтобы официальный прогноз инфляции строился исходя из серии повышений ставок. В противном случае Банк России, наверное, до сих пор более активно осуществлял бы ужесточение денежно-кредитной политики.

Впрочем, если абстрагироваться от уровня инфляции, у ЦБ есть достаточно причин для того чтобы вновь оставить ставки без изменений. Одна из них – замедление годовых темпов роста потребительских цен. По данным Росстата, индекс потребительских цен в РФ за неделю с 12 по 18 апреля прибавил 0,1%, при этом с начала 2011 года инфляция составила 4,1%, а за последние 12 месяцев – 9,5%.

Еще один повод оставить ставку без изменений – продолжающееся замедление промпроизводства и сокращение капитальных инвестиций. Темпы роста промышленного производства в РФ замедлились в марте до минимума с ноября 2009 года, при этом сильнее всего снизились темпы роста в обрабатывающей промышленности - до 8,6% по сравнению с 10,2% в феврале.

Еще более неожиданным стало падение капитальных инвестиций. В марте они упали на 0,3%, в то время как ожидался рост на 2,4%. И то, и другое, можно трактовать в пользу сохранения стимулирующей денежно-кредитной политики.

Впрочем, даже если по итогам предстоящего в среду заседания ЦБ ставка по депозитам будет повышена, реакция рынка рублевого долга на такое решение, скорее всего, будет сдержанной. Подобный шаг ожидался еще в конце марта, и поэтому он вряд ли станет сюрпризом.

Со стороны первичного рынка исходит сейчас не столько давление, сколько поддержка. Спрос на новые выпуски не ослабевает, премий практически нет и большинство бумаг размещаться «в рынке». На таком фоне локальное снижение спроса на вторичных торгах вряд ли можно трактовать как признак ухудшения настроений инвесторов.

Спровоцировать коррекцию в среднесрочной перспективе может, пожалуй, лишь ухудшение конъюнктуры валютного рынка, либо сокращение валютных интервенций ЦБ. В связи с этим повышенное внимание в заявлении Банка России следуют уделять не только процентной, но и валютной политике Банка России.

Поскольку укрепление рубля в условиях падения инвестиций могло бы быть даже полезным, мы не исключаем, что уже в ближайшее время ЦБ внесет коррективы в свою валютную политику. В краткосрочной перспективе привлекательность рублевых бумаг от этого может выиграть, но в среднесрочной - упасть вместе с замедлением темпов роста денежной массы.

Валютный рынок

Курс евро к доллару, на наш взгляд, еще не исчерпал потенциала роста и на фоне замедления американской экономики в первом квартале и мягкой денежно-кредитной политики ФРС США способен подняться еще выше – вплоть до $1,475. Помешать этому может разве что новый виток неприятия риска и коррекция фондовых рынков, которую мы не исключаем в связи с публикацией макроэкономической статистики по американской экономике, а также в связи с вероятным завершением второго этапа количественного смягчения в конце первого полугодия. Тем не менее, в ближайшие два — три дня рост курса евро на волне спекулятивного спроса вполне возможен.

Риск фиксации прибыли в паре евро-доллар обусловлен также большим объемом длинных спекулятивных позиций. С начала года они увеличились в три раза и достигли 102,7 тысяч. В принципе, это не предел, поскольку в мае 2007 года long доходил до 147 тысяч. Тем не менее, вряд ли стоит ожидать их роста до прежнего исторического максимума в условиях долгового кризиса в еврозоне, усиления спекуляций на тему реструктуризации долговых обязательств Греции и проблем в банковском секторе Испании.

Слом среднесрочного тренда к ослаблению доллара наступит, видимо, лишь после принятия Конгрессом программы сокращения дефицита бюджета и увеличения лимита госзаимствований. Опасения по поводу технического дефолта, которые усилились после снижения прогноза рейтинга США агентством S&P, сейчас серьезно мешают восстановлению курса американской валюты.

Коррекция курса рубля к доллару до завершения налоговых выплат вряд ли возможна, тем более что высокие цены на нефть по-прежнему способствуют укреплению рубля. Если также учесть, что проблема инфляции для ЦБ может стать основной и что ради сохранения базовых ставок на низком уровне он способен сократить свое присутствие на валютном рынке, у рубля есть все шансы выйти на новый максимум.

Тем не менее, ряд факторов способен помешать укреплению рубля в краткосрочной перспективе. К ним мы относим обращение руководителей РСПП к Премьеру РФ В. Путину в связи с возможными негативными последствиями укрепления рубля. Особенно рискованно в такой ситуации делать ставку на укрепление рубля к корзине, учитывая, что именно она является главным объектом валютной политики ЦБ. В связи с обеспокоенностью Премьера инфляционными мерами финансирования бюджета США, сокращением вложений России в американские казначейские облигации и решением агентства S&P о пересмотре прогноза рейтинга США мы не исключаем увеличения доли евро в бивалютной корзине до 50%. В ситуации, когда спрос на американскую валюту в России остается большим, такое изменение способно стать причиной ослабления рубля к бивалютной корзине сразу на 60 коп.