Башнефть. Кредитное качество на хорошем уровне. Облигации привлекательны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Операционные показатели продолжают расти. Вчера Башнефть представила в целом хорошие результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г., которые оказались несколько лучше наших ожиданий. Рост операционных показателей продолжается как в добыче, так и в нефтепереработке. В отчетном квартале компания добыла 3,7 тыс. т нефти, что на 2% больше, чем в предыдущем квартале, и на 7% больше, чем во 2 кв. 2010 г.; в 1 п/г 2011 г. добыча увеличилась на 8% год к году до 7,4 тыс. т нефти. Увеличение объемов в основном объясняется более интенсивной эксплуатацией старых месторождений и, как следствие, повышением среднего дебита скважин, из-за чего сохраняется тенденция к росту себестоимости добычи – удельные затраты в 1 п/г текущего года выросли на 18% год к году до 7,2 долл./барр. Объемы производства нефтепродуктов на НПЗ компании выросли за апрель–июнь на 13% квартал к кварталу и на 3% год к году до 5 тыс. т, сократившись в 1 п/г 2011 г. на 2% год к году до 9,4 тыс. т. Это обусловлено как продолжающейся переориентацией компании на более рентабельную продажу нефти (эта тенденция наблюдается с 1 кв. 2011 г.), так и ремонтом одного из НПЗ компании. Смена приоритетов Башнефти подтверждается и ростом продаж нефти – на 19% и на 22% год к году в 2 кв. и 1 п/г 2011 г. соответственно, при том что выручка от продажи нефтепродуктов увеличилась лишь на 3% и 4% год к году. Отметим, что компания продает все больше нефти на внутреннем рынке, а нефтепродукты предпочитает отправлять на экспорт.

Продажи нефтепродуктов – основной фактор роста выручки. Со 2 кв. Башнефть не учитывает результаты Башкирэнерго и деконсолидировала их из своей отчетности, в том числе за предыдущие периоды. Улучшение операционных показателей и возросшие цены на углеводороды поддержали рост выручки, которая в отчетном квартале увеличилась на 30% квартал к кварталу и на 36% год к году до 4,5 млрд долл., в то время как полугодовая выручка выросла на 28% год к году и составила 8 млрд долл. В структуре выручки доля экспорта нефтепродуктов прежняя – около 44%, доля внутренних продаж нефтепродуктов повысилась до 35%, а доля экспорта нефти снизилась до 16%. Мы полагаем, что в ближайшие кварталы на фоне стабилизации цен на нефть и замедления роста добычи и переработки выручка будет расти более скромными темпами.

Рентабельность стабильно высокая. Несмотря на опережающий рост налоговой нагрузки и стоимости закупок нефти и нефтепродуктов, темпы роста EBITDA во 2 кв. 2011 г. были сравнимы с темпами увеличения выручки, что позволило сохранить рентабельность по EBITDA на достаточно высоком уровне. EBITDA в отчетном квартале увеличилась на 33% квартал к кварталу и на 35% год к году до 0,9 млрд долл., а по итогам января–июня на 25% год к году до 1,7 млрд долл. Соответственно, рентабельность по EBITDA составила 21% по итогам 2 кв. и 1 п/г 2011 г. Между тем в ближайшие месяцы рентабельность компании оказаться под давлением налоговой нагрузки, которая продолжит расти, учитывая эффект запаздывания при укреплении цен на нефть, а также введение новой схемы расчета экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты с 1 октября. В результате этих изменений Башнефть пострадает сильнее большинства компаний отрасли, поскольку ей приходится закупать много нефти, а существенная часть ее нефтепродуктов, идущих на экспорт, – темные (пошлина будет увеличена как раз на темные нефтепродукты). С другой стороны, ее расходы на закупку нефти могут снизиться. Чистая прибыль Башнефти увеличилась на 34% квартал к кварталу и на 55% год к году до 582 млн долл., а по итогам 1 п/г – на 51% год к году до 1 млрд долл.

Капвложения выросли, но долговая нагрузка стала немного меньше. Несмотря на более чем двукратный рост год к году капвложений в отчетном квартале, свободный денежный поток Башнефти вырос до 233 млн долл., а по итогам полугодия до 240 млн долл. В то же время из-за прочих инвестиций в размере около 266 млн долл. совокупный денежный поток в январе–июне оказался отрицательным, что привело к сокращению денежных средств на балансе. Суммарный долг компании за 2 кв. 2011 г. незначительно вырос – до 4,2 млрд долл., а чистый долг стал выше на 2% и составил 3,2 млрд долл. На фоне повысившейся рентабельности это привело к незначительному снижению долговой нагрузки – до 1,5 в терминах долг/EBITDA с 1,6 в 2010 г. Мы не ожидаем, что до конца года Башнефти потребуется осуществить капвложения в таких объемах, что ей не хватит собственных средств, поэтому долговая нагрузка компании, скорее всего, сохранится на текущих уровнях.

У облигаций есть небольшой потенциал роста. Сейчас в обращении находятся три выпуска Башнефти, все с погашением в декабре 2016 г. и офертой в декабре 2012 г., торгующиеся со спредами к кривой ОФЗ в размере около 190 б.п. В то же время премия к сопоставимым бумагам материнской АФК «Система» в последние дни составляет около 50–60 б.п. Учитывая достаточно устойчивое самостоятельное кредитное качество эмитента при отсутствии у него рейтингов, справедливая премия бумаг Башнефти не должна превышать 30 б.п., что предполагает наличие небольшого потенциала роста у облигаций компании.