Альфа-Банк (BB-/BA1/BB+)

Снижение ЧПМ и ликвидности баланса

Финансовые результаты за 1 п/г 2011 г.

Могло быть и лучше. В среду Альфа-Банк опубликовал результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г., а вчера провел телефонную конференцию для инвесторов. Показатели отчета о прибылях и убытках оказались ниже уровней годичной давности, а самым неприятным сюрпризом стало существенное падение чистой процентной маржи. Структура фондирования не изменилась по сравнению с 1 п/г 2010 г., тогда как ликвидность баланса несколько снизилась, что стало следствием усилий банка повысить ЧПМ, но это укладывается в рамки тенденции, выявленной в отчетности ряда других российских банков за 1 п/г 2011 г.

Интенсивный рост кредитного портфеля. Нам представляется, что в последние 12 месяцев менеджмент банка прежде всего ставил перед собой задачу увеличения объема активов. Напомним, за 2 п/г 2010 г. объем валовых кредитов банка увеличился на 20%, а за 1 п/г 2011 г. – на 17,9%, что существенно превышает средний показатель банковского сектора. Пока этот рост не обернулся ухудшением качества активов – в 1 п/г 2011 г. доля просроченной задолженности оставалась неизменной на уровне 4,7%, а доля резервов в валовом кредитном портфеле сократилась до 6,7% с 7,6%. К тому же Альфа-Банк традиционно включает в состав просрочки кредиты, просроченную на один день, так что, если бы применялся более распространенный критерий: 90 дней и больше, то доля просрочки оказалась бы еще меньше.

Ухудшение показателей отчета о прибылях и убытках. Показатель ROAA по итогам 1 п/ 2011 г. был равен 1,8% в годичном исчислении против 2,7% в 1 п/г 2010 г. В абсолютном выражении чистая прибыль составила 275 млн долл. по сравнению с 296 млн долл. годом ранее. Сокращение прибыли было обусловлено двумя основными причинами: существенным снижением чистой процентной маржи и убытками от курсовых разниц. По итогам 1 п/г чистая процентная маржа упала до 5,1% с 5,7% в 2010 г. и 6,1% в 1 п/г 2010 г. По нашему мнению, это объясняется прежде всего отмечавшимся выше стремлением увеличить кредитный портфель. Итогом этого стал динамичный рост и корпоративного, и розничного кредитования, причем последнее лидировало (+21% к концу 2010 г.). Убыток от торговых операций в размере 64 млн долл. отчасти стал результатом хеджирования валютных обязательств (евробонды объемом 1 млрд долл., размещенные в апреле), поскольку банк выдает почти исключительно рублевые кредиты. Валютная составляющая весьма волатильна, так как, кроме прочего, банк представляет долларовую отчетность, и результаты в отчете о прибылях и убытках зависят от обменного курса. В результате, несмотря на убыток по статьям выше чистой прибыли и чистую прибыль в размере 275 млн долл. Альфа-Банк показал совокупный доход, равный 402 млн долл. (с учетом конвертации и нереализованной прибыли от портфеля ценных бумаг, который пополнил собственный капитал банка.

Повышение достаточности капитала при снижении ликвидности. В результате вышеупомянутого увеличения собственного капитала достаточность капитала первого уровня выросла с 10,8% в 2010 г. до 11,1% по состоянию на конец июля, несмотря на существенное увеличение валюты баланса. В то же время для поддержания чистой процентной маржи банк использовал часть ликвидных активов (денежные средства и средства в банках) для увеличения кредитного портфеля. В результате на конец 1 п/г 2011 г. доля ликвидных активов в их совокупном объеме снизилась с 11,8% до 9,5% – изменение существенное, но не вызывающее беспокойства. Вновь отметим, что эта тенденция свойственна многим российским банкам, отчитавшимся за 1 п/г 2011 г. В июле на балансе Альфа-Банка числились денежные средства и средства в банках в размере почти 5 млрд долл., а его финансовые активы оценивались в 5,5 млрд долл. – в совокупности этого более чем достаточно для покрытия обязательств по оптовому фондированию объемом 6,7 млрд долл. (без учета субординированного долга), особенно учитывая комфортную структуру последних (например, в апреле банк разместил десятилетние еврооблигации, что само по себе является важным достижением, поскольку ранее российские частные банки не размещали столь длинных евробондов).

Прогноз на 2011 г. Осторожность менеджмента при оценке показателей банка на конец 2011 г. вполне объяснима в условиях столь значительной неопределенности, однако согласно базовому сценарию банка по итогам года его активы увеличатся на 15–20% (11% в 1 п/г) при росте корпоративного кредитного портфеля на 20–25% и розничного – на 25–30%. Такой прогноз свидетельствует о том, что валовой кредитный портфель будет и дальше расти быстрее совокупных активов, а это чревато дальнейшим снижением ликвидности баланса. Однако этот риск неочевиден, так как увеличение кредитного портфеля может быть отчасти профинансировано за счет сокращения портфеля ценных бумаг. Банк намерен закончить год с ROAE на уровне 15–20% (15,8% в 1 п/г) и ожидает, что увеличение доли кредитного портфеля в совокупных активах позволит поддержать снижающуюся ЧПМ.

Облигации банка остаются в числе наших фаворитов. Хотя нас несколько разочаровала динамика результатов Альфа-Банка за 2 кв. 2011 г. относительно прошлогодних уровней, показатели рентабельности, в том числе ЧПМ, вызвавшей самое большое беспокойство, остаются вполне приемлемыми. Это нашло отражение в недавних решениях рейтинговых агентств: S&P повысило прогноз рейтинга банка (BB-) до «Позитивного», а Fitch подняло сам рейтинг на одну ступень до «BB +». Проблема качества активов осталась в прошлом, а позиции Альфа-Банка как крупнейшего частного банка страны только укрепились в результате динамичного роста кредитного портфеля. Исходя из этого, мы по-прежнему рекомендуем к покупке облигации банка, тем более что их котировки растут после августовских распродаж. Наш выбор в сегменте евробондов – ALFARU’15, торгующийся с доходностью 6,9%, или со спредом в размере 615 б.п. к долларовым свопам. ALFARU’17 (7,7%, 635 б.п.) – хороший вариант с точки зрения спреда и торговой ликвидности, но, разумеется, этот выпуск больше подвержен рыночному риску. ALFARU’21 (8%, 600 б.п.) в настоящий момент выглядит слишком дорогим и слишком длинным. Единственный обращающийся на рублевом рынке Альфа-Банк-1 котируется с доходностью 8% на 29 месяцев, и, поскольку евробонды банка торгуются с премией в размере 200 б.п. к кривой бумаг российских банков инвестиционного уровня, а спред Альфа-Банк-1 к соседнему выпуску РСХБ-3 составляет менее 50 б.п., бумага представляется оцененной справедливо, если не дорогой.