СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Сегодня пройдут аукционы в Испании и Италии. Опасения, связанные с европейским долговым кризисом, продолжают довлеть над рынком. Отсутствие уверенности в том, что на саммите ЕС, который состоится во второй половине недели, будет достигнут прогресс, стало причиной вчерашнего падения котировок акций и нефти, при этом золото и доллар прибавили в цене. Сейчас все внимание участников рынка сосредоточено на результатах предстоящего саммита ЕС, и отсутствие определенности явно не способствует активной торговле. На этом фоне американские рынки в понедельник продемонстрировали негативную динамику, DJ и S&P потеряли 1,1% и 1,6% соответственно. В настоящий момент рынок выглядит несколько перепроданным, однако до поступления позитивных новостей из Европы и США ожидать масштабных покупок не приходится. Вчера рейтинговое агентство Moody’s снизило рейтинги испанских банков, – впрочем, этот сценарий уже был заложен в котировки. Сегодня Испания попытается разместить трех- и шестимесячные бумаги на 4 млрд евро, а Италия предложит инвесторам три транша облигаций с погашением в 2014, 2016 и 2026 гг. Особое значение будет иметь испанский аукцион, поскольку доходность испанских бумаг на прошлой недели подскочила выше 7%, что является критическим уровнем. В США сегодня публикуются индекс цен на жилье S&P/Case-Shiller, индекс потребительской уверенности и индекс деловой активности в зоне ФРБ Ричмонда. Мы ожидаем низкой торговой активности торгов до поступления новостей из Европы.

В аутсайдерах суверенные выпуски. С наступлением новой недели настроение инвесторов не улучшилось, пессимизм по-прежнему преобладает. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился с 230 до 248 б.п., при этом доходность 10 UST упала с 1,67% до 1,60%, а цена Russia’30 (YTM 4,1%) снизилась на 70 б.п. до 118,9% от номинала. На суверенной кривой под давлением оказались также Russia’42 (YTM 5,2%) и Russia’28 (YTM 5,3%), которые подешевели соответственно почти на 1 п.п. и на 0,5 п.п. В нефтегазовом секторе снижение цен несколько замедлилось, а длинные выпуски Газпрома даже немного восстановили свои позиции: GAZPRU’34(YTM 6,3%) и GAZPRU’37(YTM 6,2%) подорожали на 20 б.п. и 40 б.п. соответственно. В банковских бумагах первого эшелона изменение котировок было незначительным, тогда как во втором эшелоне давление на ALFARU’21 (YTM 8,3%) сохранилось, и выпуск потерял в цене еще 80 б.п. Евробонды VimpelCom продолжили дешеветь, котировки VIP’22 (YTM 8,6%) упали на полпроцентных пункта. Сегодня рост фьючерсов на американские фондовые индексы предполагает открытие торгов небольшим повышением, рынки Азии торгуются в небольшом минусе.

Внутренний рынок

Покупки в длинных ОФЗ. Новая неделя на рынке госбумаг стартовала неплохо: большинство выпусков завершили день ростом, к тому же торговая активность несколько увеличились по сравнению с пятницей. Наибольший объем торгов зафиксирован в трехлетнем выпуске ОФЗ 25075 (YTM 7,6%), однако бумага подорожала лишь на 10 б.п. Рост оборотов отмечен и в более длинных выпусках, где покупателей также было немного больше: традиционно ликвидные девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,6%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 8,2%) прибавили к концу дня по 15 б.п. и 25 б.п. соответственно. Стоит отметить большой объем сделок в пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207 (YTM 8,8%), цена которого поднялась на 60 б.п. Достаточно активно торговались и обычно неликвидные семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,5%), завершившие день в небольшом плюсе. Сегодня Минфин объявит свои планы в отношении завтрашнего аукциона: как мы уже писали, на нем инвесторам, возможно, будет предложен пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 8,2%), накануне снизившийся в цене примерно на 15 б.п. В корпоративном сегменте существенных изменений не произошло. Из бумаг первого эшелона сделки совершались с ФСК-12 (YTM 9,1%) и Газпром Капитал-3 (YTР 7,5%), во втором эшелоне неплохо торговались МТС-4 (YTM 9,1%), Башнефть-4 (YTР 9,3%). Мы по-прежнему рекомендуем инвесторам держать в портфелях до оферты выпуск Газпром Капитал-3 (YTP 7,5%). Кроме того, участникам рынка стоит обратить внимание на Башнефть-4 (YTP 9,3%), котирующийся с премией порядка 100 б.п. к аналогичным по дюрации бумагам Газпром нефти, тогда как справедливый спред, на наш взгляд, составляет 50 б.п.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Компании заплатили НДПИ и акцизы – ставки МБК выросли

ЦБ РФ удовлетворил возросший спрос на РЕПО. Вчера компании заплатили НДПИ и акцизы, что привело к усилению напряженности с ликвидностью и сокращению объема средств в банковской системе: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 41,8 млрд руб. до 659,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 18,7 млрд руб. до 75,3 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам взлетела на 44 б.п. до 6,42%, однако среднесрочные не меняются вот уже третий день подряд. Шестимесячная ставка осталась на уровне 7,29%. Спрос на РЕПО с ЦБ вырос по сравнению с предыдущей сессией, однако он был полностью удовлетворен, поскольку Центробанк увеличил лимит на эти операции. Фактический объем сделок составил 469,4 млрд руб. В течение ближайших двух дней состояние ликвидности может улучшиться, поскольку время уплаты следующего налога (налога на прибыль) наступает в пятницу.

Рубль ослаб по отношению к доллару, но укрепился к евро. Вчера на ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на четыре копейки до 33,32 руб./долл., с другой стороны, ему удалось потеснить евро, прибавив 13 копеек и закрывшись на уровне 41,6 руб./евро, несмотря на укрепление европейской валюты к американской (+0,5% до 1,250 долл./евро). Стоимость бивалютной корзины опустилась на три копейки до 37,04 руб. Сегодня цены на нефть смотрят вниз, однако доллар пока стабилен. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться в пределах вчерашнего диапазона (33,2–33,3 руб./долл.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+): Маркетинг нового выпуска еврооблигаций начнется на этой неделе

Выход на рынок с новым предложением. Вчера Банк Русский Стандарт объявил о планах разместить еврооблигации. Согласно предоставленной информации встречи с инвесторами будут проводиться в период с 28 июня по 3 июля. Общие параметры и объем выпуска пока неизвестны. Новость не стала для нас неожиданностью, так как еще в конце апреля в рамках презентации финансовых результатов за 2011 г. по МСФО руководство банка заявило о возможном выходе на внешние рынки капитала при появлении соответствующей возможности. БРС является достаточно активным участником долгового рынка (последнее размещение валютных ECP на сумму 150 млн долл. состоялось весной), однако в настоящее время в обращении находится лишь два субординированных выпуска эмитента RUSB’15 (YTM 9,36 %) и RUSB’16 (YTM 11,83 %), не отличающиеся ликвидностью. Мы полагаем, что инвесторам будет предложен выпуск сроком от трех до пяти лет и объемом 300–400 млн долл. С учетом разницы в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах спред новых бумаг БРС к соответствующим бондам банков второго эшелона, таким как Альфа-Банк (BB/Ba1/BB+) и Промсвязьбанк (- /Ba2/BB-) составляет при сопоставимой дюрации не менее 70–120 б.п. Таким образом, в случае размещения длинных бумаг хорошим ориентиром для определения справедливой доходности станет относительно новый PROMBRK’17, торгующийся с доходностью 9,34%. С учетом обозначенной выше премии справедливая доходность пятилетнего евробонда БРС, с нашей точки зрения, составляет как минимум 10%, а в случае размещения более короткого выпуска его премия к ликвидному выпуску ALFARU'15 (YTM 6,10%) должна быть 120–150 б.п. в связи с более низкими рейтингами и меньшим размером БРС, что соответствует справедливой доходности на уровне 7,5–7,6%.

Посткризисное обновление. Мы положительно оцениваем кредитное качество Банка Русский Стандарт. Еще во время кризиса профиль эмитента, по мнению участников рынка, выглядел менее привлекательно на фоне более сильных результатов таких кредитных организаций, как ХКФ (-/Ba3/BB-), однако уже в 2011 г. БРС сумел показать высокие темпы восстановления, заложив хорошую основу для дальнейшего развития. По итогам прошедшего года мы отмечаем существенный рост кредитования (+36% год к году), заметное снижение зависимости от оптового фондирования, повышение качества активов (доля просроченных кредитов снизилась за год с 5,9% до 5,0%) , а также создание существенной подушки ликвидности, достаточной для исполнения текущих обязательств. Некоторую обеспокоенность вызывает снижение достаточности капитала (Tier 1 – c 18,7% в 2010 г. до 14,4% в 2011 г., впрочем, по словам представителей банка, этот показатель все же остается на комфортном уровне), а также амбициозные планы акционера по развитию другого направления бизнеса (покупка холдингом «Русский стандарт» доли в группе компаний CEDC).

Предыдущие публикации по теме: «Банк Русский Стандарт – Банк намерен использовать для дальнейшего развития различные источники финансирования. Ждем новых предложений».

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB): Назначена дата приватизации ХМБ

Цена вряд ли заметно превысит 1,0 по P/BV 2012П. Как сообщили вчера СМИ, приватизация 44% акций Ханты-Мансийского Банка запланирована на 28 сентября. Основным претендентом на пакет является НОМОС-Банк, которому в настоящее время принадлежит 51,3% ХМБ. Минимальная цена за 44-процентную долю установлена на уровне 12,8 млрд руб. (390 млн долл.), что эквивалентно приблизительно 1,0 по P/BV 2012П и соответствует нашим ожиданиям.

Сделка, вероятно, будет реализована за счет средств основных акционеров... Достаточность капитала (по нормативу Н1) НОМОСа на 1 июня вряд ли можно назвать комфортной, и это без учета субординированного кредита в размере 500 млн долл. (согласно комментариям руководства, он будет включен в капитал второго уровня в июле текущего года). Менеджмент неоднократно указывал на то, что для осуществления сделки понадобятся дополнительные средства, и уже завершил подготовку к допэмиссии (порядка 14% от текущего количества обыкновенных акций), которая, по нашим расчетам, составит 240 млн долл. В то же время по Базельским стандартам ситуация выглядит намного лучше (в 1 кв. 2012 г. достаточность капитала первого уровня составила 12,8%), и сделка, скорее всего, будет структурирована внутри группы таким образом, что незамедлительного привлечения капитала не потребуется. Кроме того, мы полагаем, что в текущих рыночных условиях проведение SPO является проблематичным. Таким образом, средства, скорее всего, будут привлекаться от основных акционеров и не в нынешнем году.

Бонды НОМОС-Банка одни из самых привлекательных. Участникам рынка, рассматривающим возможность инвестирования в высокодоходные инструменты качественных эмитентов банковского сектора, мы рекомендуем обратить внимание на субординированный выпуск NOMOS’19, который предлагает одну из наиболее привлекательных, на наш взгляд, доходностей среди еврооблигаций банков на уровне10,35%. Учитывая текущую премию за субординированный статус новых бумаг квазисуверенного Газпромбанка (BB+/Baa3/-) к выпускам госбанков в размере 140–150 б.п. (GPBRU’19 YTM 6,85% против VEB’20 YTM 5,46% и SBERRU’21 YTM 5,47%), справедливый спред выпуска НОМОС-Банка к соответствующим бондам со схожей дюрацией составляет, по нашей оценке, 380–390 б.п., что предполагает доходность на уровне 9,3–9,5%. Таким образом, в случае восстановления рынка и повышения толерантности инвесторов к риску доходность NOMOS’19 обладает потенциалом существенного снижения.

МТС (BB/Ba2/BB+): Дочерняя компания может лишиться лицензии в Узбекистане

Узбекские власти предупредили о возможном отзыве лицензии МТС в стране на основании выявленных нарушений. Государственная инспекция связи Узбекистана предупредила местную дочернюю компанию МТС, «Уздунробита», о возможности отзыва лицензии, если компания не устранит нарушения, выявленные в ходе недавней проверки. Результаты проверки, в частности, показали, что 48 базовых станций эксплуатировались незаконно. Пока неясно, сколько времени дано компании для исправления нарушений и насколько велика вероятность того, что регулятор пойдет на крайние меры. В 1 кв. 2012 г. на бизнес в Узбекистане пришлось 4% совокупных выручки и OIBDA оператора.

Не так давно узбекская прокуратора обвинила руководство «дочки» МТС в противоправных действиях. Ранее СМИ сообщали, что узбекские власти подозревают руководство местной «дочки» МТС в хищениях и уклонении от уплаты налогов. Оператор не стал раскрывать подробности, однако отметил, что работа осуществляется в обычном режиме. Напомним, что в декабре 2010 г. было приостановлено действие лицензии МТС в Туркменистане, что вынудило компанию прекратить обслуживание абонентов в этой стране и отразить в отчетности убыток на сумму 160 млн долл. (совокупный ущерб оценивался в 585 млн долл.). Тем не менее в январе 2012 г. МТС, по сообщениям информагентств, смогла договориться с туркменским властями о возобновлении деятельности.

Степень риска невысока. Сообщение о получении компанией «МТС» предупреждения о возможном отзыве лицензии в Узбекистане вряд ли способно спровоцировать давление на котировки облигаций МТС как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Пока мы оставляем нашу финансовую модель МТС без изменений и ждем подробностей. При этом мы по-прежнему позитивно смотрим на перспективы МТС, генерирующей значительные денежные потоки и обладающей хорошим потенциалом роста, что, однако, уже отражено в спреде бумаг МТС. Таким образом, мы придерживаемся нейтральной позиции в отношении облигаций компании.