Внешний рынок

Судьба рынков зависит от ФРС. Сегодняшний день станет без преувеличения судьбоносным для всех финансовых рынков: ФРС огласит решение о втором этапе количественного смягчения, в ходе которого предполагается выкуп бумаг на сотни миллиардов долларов. В последнее время рынки росли в ожидании этого события, и не исключено, что после объявления решения возобладает нисходящий тренд. По предварительным оценкам результатов промежуточных выборов, республиканцы получат большинство мест в Палате представителей, а демократы, как и ожидалось, сохранят за собой большинство в Сенате. В ожидании решения ФРС и выборов в США мировые финансовые рынки завершили день повышением почти на 1%. Доходности десятилетних казначейских облигаций, колебавшиеся в широком диапазоне на протяжении всей сессии, по итогам дня снизились лишь на 3 б.п. до 2,59%. Доллар вчера дешевел, опустившись до уровня 1,4 долл/евро, однако сегодня утром после победы республиканцев американская начала постепенно отыгрывать часть позиций. Сегодня в США будет опубликован индекс деловой активности в сфере услуг (ISM Nonmanufacturing) и данные по заказам предприятий, однако все макроэкономические публикации отойдут на второй план: единственное событие, которое окажет влияние на рынки – это решение ФРС. Однако российские площадки будут отыгрывать все события только на следующей неделе, поскольку завтра и послезавтра будут закрыты в связи с праздничными днями. Из статистики, публикуемой во время российских выходных, наиболее важны данные по рынку труда США за октябрь (пятница).

Евробонды – еще один день роста. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился еще на 4 б.п. до 151 б.п., цена бумаги выросла на 57 б.п. до 120,9% от номинала. Остальные суверенные выпуски продемонстрировали не менее выдающийся рост: Russia’20 также прибавила 57 б.п. и цена бумаги выросла до 105,3% от номинала. В корпоративном сегменте вновь преобладали покупки, причем спросом пользовалось существенно большее число бумаг, чем накануне. Благодаря росту цен на нефть еврооблигации Газпрома подорожали в среднем на 20 б.п. Из еврооблигаций ЛУКОЙЛа инвесторы проявили наибольший интерес к Lukoil’19 (+ 52 б.п. до 110,1%) и Lukoil’17 (+ 50 б.п. до 106,4%). В финансовом секторе совершались покупки в еврооблигациях Банка Москвы, Альфа-Банка, Сбербанка, РСХБ. Наибольшей популярностью пользовались бумаги ВТБ, которые прибавили в цене в среднем 20 б.п., однако на длинном конце кривой Промсвязьбанка несколько повысилась активность продавцов. Азиатские рынки сегодня утром растут, равно как и фьючерсы на американские фондовые индексы и цены на нефть, что поддержит российские площадки при открытии. Мы не исключаем, что ближе к концу торговой сессии многие участники предпочтут зафиксировать прибыль, чтобы не искушать судьбу перед решением ФРС.

Внутренний рынок

На аукционах ОФЗ премии маловероятны. Как мы уже сообщали, сегодня проводятся аукционы Минфина по доразмещению ОФЗ. Инвесторам будут предложены бумаги на 24,5 млрд руб.: ОФЗ 26203 (YTM7,28%) с погашением 3 августа 2016 г. на 14,5 млрд руб. и ОФЗ 25073 (YTM5,76%) с погашением 1 августа 2012 г. на 10 млрд руб. Последний раз Минфин проводил аукцион по доразмещению ОФЗ 26203 две недели назад, когда удалось разместить 70% суммы, а премия к доходности в предыдущий торговый день составила 2 б.п. Что касается ОФЗ 25073, то предыдущий аукцион проводился в 6 октября, и при высоком спросе Минфин разместил практически весь запланированный объем, предложив премию в размере 4 б.п. Сегодня утром Минфин опубликовал ориентиры по доходности для аукционов: для ОФЗ 25073 диапазон определен в 5,65–5,75%, для ОФЗ 26203 – в пределах 7,10–15%. Таким образом, фактическая доходность ОФЗ 26203 выше верхней границы объявленного диапазона (за последние два дня бумага существенно подешевела). Возможно, Минфин не устраивает столь высокая доходность. Мы думаем, что сегодня аукционы пройдут без премий, и не исключено, что Минфин вновь разместит не все предложение.

ОБР – теперь на три месяца. Вчера ЦБ принял решение о переходе к выпуску трехмесячных ОБР с периодичностью размещения раз в два месяца вместо шестимесячных с раз в квартал. Причин для этого несколько: во-первых, с 1 января ЦБ планирует отказаться от проведения аукционов по размещению депозитов сроком на три месяца (последний раз они проводились в апреле текущего года). Таким образом, выпуская трехмесячные ОБР, ЦБ избежит дублирования инструментов. Во-вторых, срок рефинансирования через РЕПО, которое является самым востребованным, составляет три месяца, и ЦБ планирует привести к одинаковым срокам инструменты абсорбирования и рефинансирования. В-третьих, мы считаем, что трехмесячные ОБР помогут ЦБ повысить гибкость денежно-кредитной политики. Вчера же Центробанк сообщил, что уже в ноябре начнет размещение новых трехмесячных ОБР 16-й серии на 1,5 трлн руб. С одной стороны, решение разместить столь большую сумму удивляет, так как ближайшее погашение ОБР – на 200 млрд руб. – состоится лишь в середине декабря , к тому же традиционный всплеск ликвидности из-за роста бюджетных расходов обычно наблюдается в декабре. Но, с другой стороны, маловероятно, что ЦБ разместит весь запланированный объем. Кроме того, нам представляется, что регулятор пытается заранее принять меры для абсорбирования избыточной ликвидности и замедления роста денежной массы, пытаясь таким образом сдержать инфляционное давление, обусловленное монетарными факторами.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки не подали заявок на кредиты от ЦБ

Вчера ЦБ РФ предложил к размещению пятинедельные кредиты без обеспечения, но банки не подали на них заявок, и аукцион был признан несостоявшимся. Ликвидность не очень высока, но достаточна, и ставки межбанковского кредитования снижаются. Мы ожидаем роста уровня ликвидности в ближайшей перспективе.

Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 8 б.п. до 3,03%. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 21,3 млрд руб. до 510,6 млрд руб., депозиты банков выросли на 24,6 млрд руб. до 343 млрд руб. Объем сделок по операциям РЕПО-кредитования сократился на 305 млн руб. и составил 230 млн руб. (7-дневное РЕПО), а аукцион по однодневному РЕПО был отменен за отсутствием заявок.

Курс доллара к рублю вчера по итогам сессии на ММВБ не изменился, оставшись на уровне 30,78 руб./долл. По отношению к евро рубль подешевел на 31 копейку до 43,2 руб./евро, что привело к росту стоимости бивалютной корзины на 14 копеек до 36,37 руб. Цены на нефть вчера поднялись более чем на 1%, стоимость барреля марки Brent превысила отметку 85,5 долл. на фоне ослабления доллара на ожиданиях принятия Федеральной резервной системой США пакета мер для стимулирования экономики. Азиатские фондовые индексы начали день в зеленой зоне, что может придать положительный импульс российским рынкам и поддержать рубль на открытии торгов. Мы ожидаем, что российская валюта начнет сессию в диапазоне 30,7–30,8 руб./долл. Дальнейшая динамика фондовых и валютных рынков будет зависеть от решения ФРС по объему стимулирующего пакета, оно должно быть объявлено сегодня.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ТNK-ВР International Limited (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Умеренно позитивные результаты за девять месяцев 2010 г., еврооблигации оценены справедливо

Рост выручки при ожидаемом снижении рентабельности. Вчера компания опубликовала промежуточные неаудированные финансовые результаты девяти месяцев 2010 г. по US GAAP. Выручка выросла на 29,9% по сравнению с тем же периодом прошлого года до 32,1 млрд долл. Основной вклад в увеличение доходов внесли выросшие более чем на 30% цены на нефть, при том что добыча жидких углеводородов и газа увеличилась на 2,8%. В то же время экспортные пошлины и налоги росли опережающими темпами (+54% год к году), из-за чего EBITDA увеличилась лишь на 12,1% до 7,2 млрд долл. Как следствие, рентабельность по EBITDA снизилась с 26,07% до 22,50%. Тем не менее компании удается удерживать под контролем операционные и транспортные расходы (рост которых год к году составил 18% и 17,6% соответственно).

Долговая нагрузка под контролем. На конец III квартала текущего года совокупный долг компании уменьшился на 10% до 6,3 млрд долл. Поэтому, несмотря на снижение операционной рентабельности, отношение Совокупный долг / EBITDA осталось на прежнем уровне – около 0,7. Чистый долг благодаря более чем двукратному росту денежных средств на счетах сократился более существенно – на 28,1% до 4,4 млрд долл., а отношение Чистый долг / EBITDA снизилось с 0,7 на конец 2009 г. до 0,46 по итогам девяти месяцев 2010 г. Коэффициент EBITDA / Процентные расходы находится на вполне комфортном уровне – около 39,1.

Перспектив роста еврооблигаций не видно. Мы считаем, что евробонды эмитента, торгующиеся с премией в размере 20–25 б.п. к кривой долларовых еврооблигаций Газпрома, оценены вполне справедливо.

ОГК-5 (Moody’s: Ba3). Результаты за I полугодие по МСФО подтверждают высокое кредитное качество

Впечатляющий рост EBITDA – на 42,7% год к году. Вчера ОГК-5 (OGKE – ПОКУПАТЬ) опубликовала весьма высокие результаты по МСФО за 9 месяцев 2010 г., превысившие наши ожидания главным образом за счет более высоких, чем мы прогнозировали, цен на электроэнергию в III квартале 2010 г. Выручка возросла на 29,2% (здесь и далее показатели сравниваются с уровнем годичной давности) до 37,7 млрд руб. (1,2 млрд долл.) благодаря увеличению выработки электроэнергии на 15,6%. EBITDA также существенно увеличилась – на 42,7% до 8,3 млрд руб. (274,7 млн долл.), что предполагает повышение рентабельности по EBITDA на 2,1 п.п. до 22%. Чистая прибыль, показав сходную динамику, выросла на 66% и составила 4,6 млрд руб. (152,3 млн долл.), что соответствует чистой рентабельности на уровне 12,2% (+ 2,7 п.п.).

Либерализация рынка и рост спотовых цен поддержали рентабельность в III квартале. Обычно III квартал не самый прибыльный для генерирующих компаний в силу сезонных факторов. Однако в этом году ОГК-5 показала в III квартале высокие результаты, заработав почти 37% от EBITDA за 9 месяцев и достигнув рентабельности по EBITDA , равной 23,3% против 21% в I полугодии 2010 г. Факторами успеха были, с одной стороны, продолжающаяся либерализация оптового рынка электроэнергии (компании имела право реализовать по рыночным ценам до 80% от выработанной электроэнергии против 60% в I полугодии 2010 г.), а с другой – летний рост спотовых цен из-за аномально жаркой погоды: угольный и газовый спреды (разница между себестоимостью производства электроэнергии на данном виде топлива и спотовыми ценами на электроэнергию) выросли до 333 и 82,4 руб./МВт•ч против 288 и 49 руб./МВт•ч соответственно в I полугодии 2010 г. Рост рентабельности стал также результатом оптимизации постоянных издержек.

Долговая нагрузка не изменилась. Несмотря на увеличение чистого долга в III квартале– до 7 млрд руб. с 15,86 млрд руб. на конец I полугодия, благодаря росту операционной прибыли долговая нагрузка ОГК-5 по итогам 9 мес. 2010 г. в терминах Чистый долг/LTM EBITDA, как и на конец I полугодия составила 1,7, что является весьма консервативным уровнем. Увеличение же чистого долга мы связываем с ослаблением рубля по отношению к евро в III квартале, учитывая, что 53% долга ОГК-5 номинировано в евро.

Реакция в котировках облигаций маловероятна, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпускам Энел ОГК5-1 (YTM 5,95% к погашению в сентябре 2011 г.) и Энел ОГК5-БО15 (YTP 9,95% к оферте в июне 2012 г.) на текущих уровнях и не ожидаем реакции на публикацию хороших результатов. Облигации ОГК-5 торгуются со спредом к ОФЗ на уровне 130–150 б.п., так же, как и выпуски МосЭнерго, сопоставимого с ОГК-5 по уровню кредитного рейтинга (S&P: BB-). Оговоримся, однако, что короткий выпуск Энел ОГК5-1 не отличается высокой ликвидностью. Напомним также, что у ОГК-5 зарегистрировано еще 16 выпусков биржевых облигаций общим объемом 50 млрд руб., которые компания планирует направить на финансирование инвестпрограммы (ранее Enel сообщала, что в 2010–2014 гг. объем инвестиций в российские активы составит порядка 982 млн евро), в связи с чем мы не исключаем роста долговой нагрузки ОГК-5 в среднесрочной перспективе.