Rambler's Top100
 

Газпромбанк: ОБР превратятся в инструмент абсорбирования ликвидности, последствия в краткосрочной перспективе на рынок ОБР и ставки МБК довольно трудно предсказать


[03.11.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Видимо, инвесторы сочли, что коррекция зашла слишком далеко и на нынешних уровнях имеет смысл покупать бумаги даже несмотря на неопределенность, связанную с FOMC. Вчера в российских евробондах продолжился уверенный рост, «Тридцатка» прибавила еще более чем полфигуры и закрывалась выше 121% от номинала.

- Сохраняется уверенный спрос в корпоративных и банковских бондах за редким исключением. Новые выпуски Alrosa20 и Lukoil20 выросли еще на полфигуры каждый. Интерес покупателей заметен в бумагах ВТБ и Сбербанка. Помогает российскому рынку и продолжающийся рост цен на нефть.

Рублевый долговой рынок. А вот на местном долговом рынке продолжается стагнация. Если с евробондами в праздники еще можно будет что-то сделать при желании, то рублевый долговой рынок будет «под замком» вместе с ММВБ до самого понедельника, и это заставляет игроков осторожничать.

- Кроме того, курс рубля продолжает неприятно удивлять. Была попытка сыграть на повышение по рублю после первого рывка нефтяных цен наверх, но она провалилась, и сегодня корзина (36,33) по-прежнему держится в районе годовых максимумов.

- Мы полагаем, что если заседание ФРС не изменит нынешний тренд на товарных рынках, то нынешняя слабость рубля создает потенциал для его серьезного укрепления в преддверии нового года. Генератором других важных и интересных новостей является ЦБ (об этом читайте в Темах российского рынка).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки неожиданно проснулись, противники QE продолжают выступать

 Несмотря на начало ключевого заседания FOMC, итоги которого станут известны только сегодня, вчера инвесторы вдруг пробудились ото сна, и в них неожиданно проснулся аппетит к рисковым активам.

Предвосхищая решение ФРС, курс доллара упал по отношению к ключевым валютам, нефть WTI выросла более чем на доллар до 84 долл. за баррель, основные фондовые индексы планеты показали уверенный рост в среднем на 0,5-1,0%.

Между тем, в СМИ продолжают выступать противники QE. Так, комментаторы Bloomberg указывают на то, что ФРС недооценивает инфляционные риски по аналогии с 2003-м годом (в чем мы сомневаемся: по нашему мнению, сейчас угроза дефляции гораздо серьезнее, чем тогда).

Колумнисты WSJ отмечают, что перекос в пользу длинных бумаг в структуре активов ФРС может привести в будущем к колоссальным убыткам и вымыванию капитала регулятора в случае роста долгосрочных ставок даже на 1 процентный пункт. Однако они же полагают, что объявленная сегодня программа будет иметь не 500 млрд долл. (консенсус), а 1 трлн долл.

На наш взгляд, ФРС все же предпочтет действие бездействию, полагаясь на принцип, что лучше жалеть о сделанном, чем о несделанном. Так или иначе, все решится сегодня, и мы поймем, оправдан ли был вчерашний рост.

Несмотря на неопределенность, мы остаемся оптимистами.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ОБР превратятся в инструмент абсорбирования ликвидности: последствия

Вчера ЦБ объявил о ряде новаций, в том числе о том, что теперь срочность всех инструментов ЦБ будет ограничена 3 месяцами. Однако не это главное. На наш взгляд, главные новости касаются рынка ОБР. Теперь срочность этого инструмента будет ограничена 3 месяцами, размещаться новые выпуски (а старые – обмениваться) будут раз в два месяца, а не в три как раньше. И – самое важное – с 15 декабря ЦБ перестает быть маркет-мейкером на рынке ОБР.

Эти изменения, на наш взгляд, носят революционный характер, однако их влияние в краткосрочной перспективе на рынок ОБР и ставки МБК довольно трудно предсказать.

Начать с того, что в своем нынешнем виде ОБР никак нельзя назвать инструментом абсорбирования ликвидности. Присутствие ЦБ обеспечивало рынку ОБР очень большую глубину. Если мерить ликвидность как возможность купить или продать бумагу быстро и без потерь, а не просто как торговый оборот за период, то можно без преувеличения сказать, что благодаря ЦБ ОБР были и пока еще остаются самими ликвидными инструментами на рублевом долговом рынке. По этой причине мы полагали, что в каждый выпуск ОБР по сути встроен американский опцион «пут», действующий в течение всего срока обращения бумаги, продавцом которого является ЦБ.

Именно из-за этой возможности в любой момент практически без потерь превратить ОБР в «кэш» мы считали, что ОБР по сути являются вариантом краткосрочного депозита в ЦБ и при оценке ситуации с банковской ликвидностью всегда смело плюсовали ОБР к корсчетам и депозитам. С уходом ЦБ со вторичного рынка возможность превратить ОБР в «кэш» явно снизится, и ОБР выпадут из пула немедленно доступной банковской ликвидности. Абсорбирующая способность ОБР от этого явно выиграет, однако что будет со спросом на ОБР?

Видимо, для того, чтобы подсластить пилюлю, ЦБ урезал срок ОБР с 6 до 3 месяцев, а трехмесячные депозиты отменил, однако компенсируют ли эти меры уход ЦБ со вторичного рынка? Ведь теперь три месяца – это именно три месяца, а не до востребования, как раньше. К сожалению, ЦБ не раскрывает срочную структуру своих депозитов, и поэтому мы не можем оценить, сколько к спросу на ОБР добавит отмена трехмесячных депозитов. Однако мы подозреваем, что немного. По нашим ощущениям, большая часть банковских депозитов в ЦБ имеет срок до недели.

Мы полагаем, что в результате новаций спрос на ОБР может как вырасти, так и упасть, в зависимости от того, как ЦБ будет ставить доходность по этому инструменту при размещении и каков нынешний объем трехмесячных депозитов.

Если спрос на ОБР не пострадает или, тем более, вырастет, это приведет к росту волатильности ставок МБК в рамках спреда ставок по инструментам абсорбирования/предоставления ликвидности ЦБ. Банки очень часто ошибочно оценивают свою потребность в ликвидности на горизонте ближайших месяцев, и сейчас цена этой ошибки вырастает. Ошибочно размещенные средства в ОБР могут стать причиной напряженности на денежном рынке и даже возникновения потребности в рефинансировании Центрального Банка в ситуации, которая сейчас не вызвала бы серьезных проблем. Особенно если ошибется крупный банк.

Другими следствиями новаций ЦБ могут стать некоторый рост ставок по ОБР, если ЦБ будет пытаться компенсировать снижение их привлекательности более высокой доходностью (то есть де-факто произойдет ужесточение ДКП), а также рост краткосрочной волатильности рублевых облигаций из-за роста волатильности МБК.

Ориентиры Минфина как всегда жадны

Вчера появились ориентиры Минфина по доходности ОФЗ25073 и ОФЗ26203, которые размещаются сегодня на сумму 14,5 млрд руб. и 10,0 млрд руб. соответственно. И на этот раз эти ориентиры не блещут щедростью. По ОФЗ25073 – это 5,65–5,75%, по ОФЗ26203 – 7,10–7,15%. Это примерно те уровни, где рынок находился вчера.

Успех сегодняшних аукционов трудно предсказать с учетом того, что сегодня вечером предстоит судьбоносное решение ФРС, а завтра и послезавтра – выходные. Тем не менее, объем размещения невелик, настроения на рынке несколько улучшились, так что итоги аукционов могут оказаться лучше, чем на прошлой неделе.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке потрясений не ожидается

Стоимость заимствования на рынке МБК на протяжении последних двух дней оставалась довольно стабильной: ставки o/n для банков первого круга находилась в диапазоне 2,45–2,75%, незначительно отличаясь от доходности депозитов в ЦБ, размещаемых на сопоставимый срок. Таким образом, ситуация напоминает «нормальное» функционирование денежного рынка, когда нижняя граница стоимости заимствования для банков определяется ставкой по операциям абсорбирования ликвидности ЦБ. В результате, пока банки не успели полностью восполнить сокращение ликвидных активов на собственных балансах, вызванное налоговыми выплатами на прошлой неделе, дальнейшее снижение межбанковских ставок маловероятно.

Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль прочно обосновалась на уровнях выше 3,0%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,35–3,48%, однако мы полагаем, что в первую очередь виной тому – нестабильность валютного курса, а не дефицит ликвидности.

Сегодня Минфин проведет аукционы по продаже ОФЗ двух выпусков (с погашением в 2016 и 2012 гг.) на общую сумму 24,5 млрд руб. (подробнее см. Темы российского рынка). Даже в случае успешного размещения всего объема влияние на объем ликвидности в системе вряд ли окажется существенным. Банки уже успели немного оправиться после периода налоговых выплат: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ (за исключением обязательных резервов) превысила 660 млрд руб. Однако мы не исключаем кратковременного подъема ставок МБК.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОАО «ТрансКонтейнер» опубликовало отчетность за 1П10 г. по МСФО и по РСБУ за 9М10 г.

В целом отчетность по МСФО не стала неожиданностью для участников рынка: основные тенденции можно было проследить в опубликованной ранее отчетности по РСБУ за аналогичный период.

В частности, темпы роста к аналогичному периоду прошлого года выручки и показателя EBITDA практически совпали и по данным МСФО составили 28,8% и 11,2% соответственно. Выручка достигла уровня 9,9 млрд руб., EBITDA – 1,9 млрд руб. Рентабельность по EBITDA несколько снизилась и составила 19,5 % против 22,6% годом ранее. Отметим, что по данным РСБУ за 9М10 г. выручка выросла на 37,5% до 16,4 млрд руб., показатель EBITDA , по нашим оценкам, – на 20,5% до 3,2 млрд руб.

Различия касаются только уровня долговой нагрузки, которую более корректно оценивать на основании данных МСФО. Однако разница в данном случае некритична. Финансовый долг компании составил 7,4 млрд руб., что на 44% больше, чем на 30 июня 2009 г. Однако рост долга не привел к значительному росту показателей долговой нагрузки, в частности, соотношение «Чистый финансовый долг/EBITDA» составило 1,74х.

Обратим внимание, что на прошлой неделе агентство Fitch подтвердило рейтинги ОАО «ТрансКонтейнер» на уровне "BB+", прогноз «стабильный».

В пресс-релизе агентство отметило хорошую структуру долга компании (в основном долгосрочный), а также доступные кредитные линии почти на 12,2 млрд руб. от нескольких крупных российских и зарубежных банков. ТрансКонтейнер имеет масштабную программу капиталовложений по покупке новых 80-футовых платформ и 40-футовых контейнеров, а также по увеличению пропускной способности контейнерных терминалов в 2010–2014 годах. Тем не менее, по прогнозам Fitch, компания будет иметь положительный свободный денежный поток, начиная с 2011 года.

Агентство ожидает, что ТрансКонтейнер будет поддерживать леверидж на умеренных уровнях и прогнозирует постепенное улучшение показателя «Чистый скорректированный долг/EBITDA» до немногим более 1x в 2014 г. по сравнению с 2,3x в 2010 г. Устойчивое поддержание скорректированного левериджа на уровне менее 2,0x соответствует рейтингу «BB» на основе самостоятельной кредитоспособности ТрансКонтейнера.

В настоящее время мы не видим значительного потенциала сужения спредов рублевых выпусков ТрансКонтейнер-1 (YTM 7,19%) и ТрансКонтейнер-2 (YTM 8,03%), спреды которых к выпускам РЖД (10–15 б. п.) незначительно превышают средние значения за последние несколько месяцев (см. сегодняшний Технический индикатор долговых рынков, стр.4).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: