АЛРОСА (B+/Ba3/B+). Впечатляющее улучшение кредитного профиля

Опубликована отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО

Впечатляющие положительные изменения с начала года. В отчетном периоде выручка алмазодобывающего монополиста составила 64,4 млрд руб., что не только более чем втрое превышает результат за I полугодие 2009 г., но и почти соответствует объему продаж за весь прошлый год. EBITDA продемонстрировала еще более впечатляющую динамику, достигнув 20,6 млрд руб., что превышает значение этого показателя за 2009 г. Рентабельность EBITDA за I полугодие текущего года увеличилась до 32%, превысив уровень «докризисного» 2007 года. На фоне результатов за I полугодие текущего года прогнозы компании на весь 2010 г. (выручка на уровне 130 млрд руб. и EBITDA порядка 52 млрд руб.) выглядят вполне достижимыми. Такому значительному улучшению операционных показателей Алросы способствовало прежде всего быстрое восстановление рынка алмазов в текущем году. Если в прошлом году продажи в Гохран обеспечили почти 40% выручки Алросы, а доля экспортных продаж в I полугодии 2009 г. была немногим больше 5%, то в I полугодии текущего года компания не осуществляла продажи Гохрану, а на экспортные продажи пришлось 64% выручки. Объем добычи алмазов компанией в отчетном периоде составил 16,6 млн карат, что позволило ей сохранить первое место в мире по добыче алмазов, опередив De Beers по объему добычи почти на 8%. Всего в текущем году Алроса намерена добыть 33,54 млн карат алмазов – на 2,3% больше, чем в 2009 году, при этом компания рассчитывает увеличить выручку более чем на 60% за счет реализации накопленных запасов сырья, которые по состоянию на конец 2009 г. компания оценивала на уровне 1,3 млрд долл.

Кредитные метрики теперь выглядят очень достойно. Чистый долг Алросы с начала года сократился почти на 12% до 100 млрд руб., а благодаря существенному росту операционной прибыли отношение Чистый долг/LTM EBITDA снизилось до комфортного уровня 2,6 c рискованных 6,0 на начало года. Значительно улучшилась и денежная позиция компании – благодаря размещению облигаций в объеме 26 млрд руб. доля краткосрочного долга сократилась до 39% с 80% на начало года, а коэффициент текущей ликвидности достиг приемлемого уровня 0,93. Также мы хотели бы обратить внимание на чистый денежный поток от операционной деятельности, который составил 26 млрд руб. против убытка в размере 10 млрд руб в I полугодии 2009 г., что позволило обеспечить не просто положительный, а весьма высокий показатель свободного денежного потока (FCF) при инвестиционных затратах в этот период на уровне 4,9 млрд руб. Мы полагаем, что столь значительное улучшение кредитного профиля не останется незамеченным и рейтинговыми агентствами, так что есть все основания ожидать повышения рейтингов компании.

Появились дополнительные факторы, улучшающие кредитный профиль. 6 октября парламент Якутии принял в первом чтении законопроект, разрешающий преобразование АК «АЛРОСА» из ЗАО в ОАО. Согласно принятой поправке из текста закона будет исключено положение о том, что интересам республики отвечает такая организационно-правовая форма собственности алмазной компании, как ЗАО. По сути, это первый шаг к IPO, которое компания может провести, если примет решении о диверсификации бизнеса и разработке своего железорудного проекта «Тимир» (инвестиции оцениваются на уровне 88 млрд руб.). В то же время даже в случае проведения IPO, как сообщил глава Алросы Федор Андреев, Россия и Якутия сохранят за собой 70% капитала компании, что должно быть положительно воспринято кредиторами Алросы, ведь стратегический характер компании и существенная помощь со стороны государства являются очень весомым фактором поддержки ее кредитного профиля. Также отметим, что преобразование компании в ОАО будет не только способствовать улучшению информационной прозрачности компании, но и поможет «упорядочить» обращение ее акций, поскольку наличие «неконтролируемого рынка акций» (10% акций компании обращаются на сером рынке) создает определенный репутационный риск.

Рекомендуем облигации к покупке. В настоящее время рублевые облигации Алросы торгуются близко к номиналу с доходностью порядка 8,3–8,9% в зависимости от срочности, предлагая премию к ОФЗ на уровне 230–240 б.п. На фоне опубликованных высоких результатов мы ожидаем роста котировок облигаций компании и сокращения спреда к ОФЗ не менее чем на 50 б.п. Кстати, выпуски сопоставимой по уровню кредитных рейтингов Северстали (ВВ-/Ва3/В+) предлагают премию к кривой ОФЗ порядка 150 б.п., так что выпуски Алросы имеют хороший потенциал снижения доходности. Выпуск еврооблигаций Alrosa’14 (YTM 5,66% @ ноябрь 2014 г.) торгуется с премией к свопам порядка 459 б.п., что соответствует котировкам еврооблигаций Евраза. Принимая во внимание более сильную ликвидную позицию Алросы, а также фактор господдержки, мы считаем, что ее еврооблигации должны торговаться с дисконтом по доходности к выпускам Евраза. Что касается нового 10-летнего выпуска еврооблигаций Алросы объемом 1 млрд долл., маркетинг которого стартует на следующей неделе, то по аналогии с размещаемым в настоящее время выпуском Северстали, мы не ждем, что инвесторам будет предложена значительная премия «за дюрацию». Тем не менее мы рекомендуем участвовать в размещении «квазигосударственной» компании, кредитное качество которой стремительно улучшается.