АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Слабая квартальная динамика на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры; риски рефинансирования снижаются

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

Снижение цен и объемов продаж на фоне ухудшения спроса. АЛРОСА предоставила отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, которая отразила слабую динамику основных финансовых показателей на фоне ухудшения рыночной конъюнктуры. Выручка компании в 3 кв. сократилась на 29% квартал к кварталу до 28 млрд руб. (104 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а EBITDA составила 13 млрд руб. (48 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), снизившись на 34% за тот же период. Соответственно, операционная рентабельность упала с 49% до 46%. Средняя цена реализации ювелирных алмазов (на которые приходится более 60% объема совокупных продаж) в 3 кв. составила 211 долл./карат, что на 2% выше уровня 2 кв. При этом падение продаж в физическом выражение (на 30% квартал к кварталу) на фоне продолжающегося роста добычи (+10% квартал к кварталу) вызвало необходимость вновь наращивать объемы запасов. Мы не исключаем, что и в 4 кв. результаты компании будут слабыми. Согласно индексу Polished Diamond Overall Index (Bloomberg), мировые цены на алмазы с конца сентября заметно не изменились и остаются на 14% ниже, чем в ноябре 2011 г., а это не позволит существенно улучшить показатели под конец года.

АЛРОСА успешно рефинансирует большую часть краткосрочного долга… Общий долг АЛРОСА, согласно данным на начало декабря 2012 г., составляет 4,3 млрд долл., или 140 млрд руб., против 135 млрд руб. на конец 1 п/г 2012 г. Значительная часть краткосрочных обязательств, на сумму 1 млрд долл., как и ожидалось, была рефинансирована в ноябре на срок до 2015 г. – как за счет выпуска биржевых облигаций серии БО-1,2 объемом 10 млрд руб., так и посредством привлечения кредита от ВТБ в размере 600 млн долл. Оставшуюся часть долга, подлежащего выплате в декабре, в объеме 700 млн долл. планируется погасить в том числе за счет собственных средств на сумму до 500 млн долл. В случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры мы не исключаем, что АЛРОСА выйдет на рынок публичного долга, в частности с целью рефинансировать ECP, погашаемые в 1 кв. 2013 г., объемом 300 млн долл. (в октябре совет директоров одобрил размещение биржевых облигаций на 60 млрд руб.). Стоит, однако, отметить, что публичные обязательства формируют уже до 84% портфеля АЛРОСА, из-за чего компания может сделать выбор в пользу банковских кредитов.

…но снизить долговую нагрузку позволит продажа непрофильных активов. Ухудшение операционной деятельности на фоне сохранения общего объема долга сказалось в виде дальнейшего роста леверджа. На конец сентября коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA составили 2,5 и 2,4 против 2,1 и 1,9 кварталом ранее. Наши прогнозы финансовых показателей АЛРОСА предполагают, что отношение Долг/EBITDA по итогам 2012 г. стабилизируется на уровне 2 (против 1,5 на конец 2011 г.), но, в любом случае, увеличение долговой нагрузки не окажет сильного давления на финансовые результаты, поскольку поддержка государства, как ключевого акционера, позволит компании проводить гибкую долговую политику и в будущем. Улучшению кредитных метрик, по нашему мнению, будет способствовать продажа газовых активов, которая с большей вероятностью состоится в 1 п/г 2013 г.

Еврооблигации не теряют привлекательности. Слабые динамика результатов квартал к кварталу была в целом ожидаема. Кроме того, АЛРОСА не в первый раз дает подробную информацию по структурированию своего долгового портфеля. Среди основных финансовых рисков компании мы отмечаем сохранение волатильности на алмазном рынке, увеличение срока продажи газовых активов и потенциальное наращивание капвложений в их разработку. В свою очередь, среднесрочные риски рефинансирования мы оцениваем как низкие, вследствие чего по-прежнему рекомендуем короткий выпуск ALROSA’14 (YTM 3,4%), напрямую связанный с суверенном риском и торгующийся со значительным положительным спредом к кривой бумаг инвестиционного уровня.