Алроса (BB-/Ba3/BB-)

Положительная динамика показателей сохраняется.

Нынешний год обещает стать лучшим

Высокие результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО и телефонная конференция

Высокие финансовые показатели по итогам полугодия. Вчера Алроса представила достаточно хорошие финансовые результаты по итогам 1 п/г 2011 г., а также провела телефонную конференцию с инвесторами, в ходе которой обнародовала свой прогноз дальнейшего развития компании. Выручка за отчетный период возросла на 3% (здесь и далее динамика дана относительно уровня годичной давности) до 66 млрд руб., в то время как показатель EBITDA продемонстрировал рост на 74% до 36 млрд руб., позволив компании добиться рекордной рентабельности по EBITDA в размере 54%. Незначительное увеличение выручки объясняется снижением физических объемов реализации (–24%), что отчасти было компенсировано ростом средней рыночной цены (+41%). Существенное изменение EBITDA, обеспечивающее рекордную рентабельность уже второй квартал подряд, мы связываем с восстановлением цен на алмазное сырье, эффективным управлением производственными издержками (+5% при росте производства на 10%), а также, что более важно, со спецификой отражения движения запасов алмазов в себестоимости продаж.

По заявлению менеджмента, ситуация на рынке остается стабильной. Руководство компании ожидает снижения спроса на алмазы на мировом рынке и констатирует замедление роста цен во 2 п/г 2011 г., однако не ждет повторения 2008 г., когда падение спроса оказалось столь катастрофическим, что фактически заморозило для компании большинство привычных каналов сбыта продукции. Несмотря на некоторое снижение спроса во второй половине года, нынешний год обещает стать лучшим для Алросы. Согласно прогнозу менеджмента, выручка по итогам года составит 5 млрд долл., а EBITDA – 2 млрд долл.

Показатели долговой нагрузки на комфортном уровне. Управление долгом и планомерное его снижение на протяжении последних двух лет являлось одной из приоритетных задач компании. Общий долг с начала года практически не изменился, сократившись лишь на 3% до 99 млрд руб., в то же время размер чистого долга составил 85 млрд руб. , упав на12% с начала года. Показатели долговой нагрузки Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA снизились до комфортных значений 1,9 и 1,7 (против 2,8 и 2,7 еще в начале года). На текущий момент кредитный портфель достаточно хорошо сбалансирован – 70% обязательств являются долгосрочными и представлены преимущественно публичными долговыми инструментами со сроком погашения не ранее 2013 г., что отчасти снижает риски краткосрочного рефинансирования.

Рост долга по итогам года неизбежен, проблем с привлечение дополнительного финансирования нет. В 4 кв. 2011 г. Алроса намерена провести размещение еврокоммерческих бумаг (ECP) на сумму 400 млн долл. (роуд-шоу началось 20 октября) для частичного финансирования сделки по покупки газовых активов у ВТБ. Мы негативно оцениваем планы по наращиванию портфеля – оно может привести к ухудшению кредитного качества заемщика в условиях роста неопределенности в отрасли и снижения спроса на алмазы во 2 п/г 2011 г. С другой стороны, отмечаем достижение комфортного уровня долговой нагрузки на конец отчетного периода и возможность (исходя из заявлений менеджмента) доступа к дополнительным источникам рефинансирования в виде доступных кредитных линий в ВТБ на сумму 2 млрд долл., а также зарегистрированной программы по выпуску еврокоммерческих бумаг (ECP) на сумму 900 млн долл.

Алроса намеренна самостоятельно развивать газовые активы и параллельно продолжать поиски стратегического инвестора. В ближайшее время компания планирует выкупить у ВТБ Капитала свои газовые активы (90% акций ЗАО «Геотрансгаз» и 90% долей «Уренгойской Газовой Компании») и начать их самостоятельную разработку, что, по мнению руководства, в дальнейшем лишь увеличит стоимость проекта. Предполагается, что к концу 2013–2014 гг. максимальная мощность реализации газа будет достигнута уже на обоих объектах. Напомним, что эмитент продал непрофильные активы ВТБ в 2009 г. за 620 млн долл., при этом сделка предполагала наличие пут-опционов на выкуп продав- цом акций/долей на общую сумму 1,0–1,2 млрд долл. (цена исполнения изменяется на ставку процента, начисляемого на сумму продажи и капитальных затрат, понесенных ВТБ Капиталом). Предполагается, что основная сумма сделки (600 млн долл.) будет профинансирована за счет собственных средств компании.

Планы на IPO сохраняются. Алроса подтвердила свое намерение провести публичное размещение акций (до 20%) при улучшении рыночной конъюнктуры, названный срок – не ранее 2013 г. Кроме того, рассматривается вопрос о внесении компании в список государственных активов, подлежащих приватизации также в 2013 г. Размер пакета акций, согласно предварительным обсуждениям, составит 7–10%.

Облигации Алросы непривлекательны. На сегодняшний день мы не видим интересных идей в бумагах Алросы. Рублевые выпуски эмитента торгуются с доходностью, составляющей 8,47–9,20% в зависимости от срочности, и предлагают премию к ОФЗ на уровне 120 б.п. и 50 б.п. к бумагам Северстали (BB-/Ba2/BB-). Еврооблигации Alrosa’14 (YtM 6,36%@ ноябрь 2014 г.) и Alrosa’20 (YtM 7,53% @ ноябрь 2020 г.) торгуются с дисконтом к кривой Северстали в размере 100 б.п., что, на наш взгляд, несправедливо. Дальнейшее движение котировок будет определяться общим настроением участников рынка.