АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Ожидавшийся рост долговой нагрузки и подтверждение планов по выходу на долговой рынок

Финансовые результаты за 1кв. 2012 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера АЛРОСА опубликовала финансовый отчет за 1 кв. 2012 г. по МСФО, который произвел на нас двойственное впечатление. С одной стороны, рыночная конъюнктура способствовала достижению высоких результатов не только по отношению к 4кв 2011 г., но и в сравнении с соответствующим периодом прошлого года. Так, общая выручка за квартал увеличилась на 22% до 37 млрд руб., а рост показателя EBITDA более чем в два раза по сравнению с 4 кв. 2011 г. (до 16 млрд руб.) позволил восстановить рентабельность бизнеса с 22% до 44%. С другой стороны, как мы и ожидали, кредитные метрики эмитента с начала года ухудшились – коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA возрос до 1,9 (1,5 на конец 2011 г.), а доля краткосрочных обязательств в структуре портфеля увеличилась с 21% до 44%. В ходе телефонной конференции руководство АЛРОСА сообщило о продолжении переговоров с потенциальными покупателями газовых активов. В случае, если сделка не будет реализована в срок, компании придется выйти на рынок капитала для рефинансирования текущих обязательств. Вопрос относительно проведения публичного размещения также остается открытым. Однако вчера представители Минэкономразвития подтвердили, что небольшой пакет (14% – 7% из федерального бюджета и 7% из доли Якутии) может быть размещен уже до конца 2012 г.

Сокращение производства носило плановый характер. В 1кв. 2012 г. добыча алмазов фактически осталась на уровне 4 кв. 2011 г. (8,1 млн карат против 8,3 млн карат), но при этом оказалась на 19% ниже уровня годичной давности. Более слабые результаты объясняются проводимыми профилактическими работами на обогатительной фабрике, обслуживающей рудник «Айхал» и трубку «Комсомольская», а также плановым снижением объема добычи на трубке «Удачная» в связи со строительством подземного рудника. Благоприятная рыночная конъюнктура способствовала квартальному росту средних цен на ювелирные алмазы (доля продаж в физическом выражении составляет 64%) и технические на 5% и 66% соответственно, а также позволила увеличить объем продаж в два раза с 4,8 млн карат до 9,5 млн карат. По словам руководства компании, текущая ситуация на рынке должна обеспечить добычу по итогам текущего года в рамках ожиданий, то есть на уровне 35 млн карат.

Снижение долговой нагрузки до конца года маловероятно, возможность размещения новых заимствований во 2 п/г 2012 г. не исключается. Как мы и ожидали, в результате размещения ECP в марте нынешнего года на 1,3 млрд долл. совокупный долг компании по итогам 1кв. 2012 г. возрос на 33% до 127 млрд руб., что, несмотря на улучшение операционных показателей, привело к росту долговой нагрузки в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA до 1,9 и 1,6 против 1,5 и 1,3 на конец года.

На сегодняшний день долг АЛРОСА составляет 4 млрд долл. (131 млрд руб.), а размер обязательств, подлежащих погашению до конца года, – 1,3 млрд долл. (43 млрд руб.). Эти обязательства представлены банковскими кредитами на 400 млн долл. и выпусками ECP на 954 млн долл. Согласно комментариям менеджмента, до конца года планируется сократить объем задолженности на 1,2–1,3 млрд долл. до 2,7–2,8 млрд долл. – за счет как средств, вырученных от продаж газовых активов (планирует продать до 51% акций за 500 млн долл., исходя из оценки актива в 1 млрд долл.), так и собственных финансовых источников. В случае, если в ближайший срок сделка не будет реализована, компании придется рефинансировать существенную часть краткосрочных обязательств. Мы достаточно скептически относимся к планам компании и предполагаем, что исходя из потребностей в рефинансировании и в капитальных инвестициях, соответствующих уровню 2011 г. (20–22 млрд руб.), ей все же придется выходить на рынок капитала. При этом мы полагаем, что долговая нагрузка сохранится на уровне 1,6–1,7 по Долг/EBITDA.

Неясность в отношении продажи газовых активов сохраняется. В 1 кв. 2012 г. АЛРОСА успешно закрыла сделку по обратному выкупу своих газовых активов (90% акций ЗАО «Геотрансгаз» и 90% акций Уренгойской газовой компании) у структур группы ВТБ, однако планы по их дальнейшей реализации по-прежнему неясны. Основным претендентом на покупку блокирующих пакетов (25% плюс одна акция ЗАО «ГТГ» и 26% ООО «УГК») являлась государственная нефтяная компания «Зарубежнефть», имеющая эксклюзивное право на приобретения доли в газовых активах после проведения процедуры due diligence, намеченной на конец апреля. Однако до сих пор закрытие сделки под вопросом, а переговоры с потенциальными покупателями продолжаются, среди которых в прессе фигурировал и ЛУКОЙЛ. В ходе телефонной конференции представители АЛРОСА оценили шансы успешного закрытия сделки по продаже активов до конца года как 50/50.

Стратегия развития предполагает сохранение лидерства на рынке. АЛРОСА согласовала план развития до 2021 г., согласно которому выручка компании должна возрасти в 2,8 раза до 11,9 млрд долл., а добыча – на 17,8% до 38–40 млн карат по сравнению с 2011 г. Опережающая динамика выручки связана как с повышением спроса (+38% к 2021 г.), так и с улучшением ассортимента продукции после выхода подземных рудников на проектную мощность. Совокупные инвестиции в развитие на ближайшие десять лет планируются в объеме 234 млрд руб., основная часть которых (156 млрд руб., или 66%) должна быть направлена на разработку подземных рудников.

Выпуски эмитента несколько перекуплены. Несмотря на ряд негативных моментов, АЛРОСА сохраняет финансовую стабильность – в основном благодаря устойчивым денежным потокам, посильному уровню капитальных затрат и наличию дополнительных источников ликвидности в виде кредитных лимитов от ВТБ (на 2 млрд долл.), которые, насколько мы понимаем, могут быть использованы в крайнем случае для рефинансирования обязательств. Ухудшение кредитных метрик не стало неожиданностью для участников рынка, поэтому мы считаем, что публикация отчетности не окажет заметного влияния на котировки бумаг эмитента. На внешнем рынке еврооблигации компании ALROSA’14 (YTM 4,40%) и ALROSA’20 (YTM 6,97%), по нашей оценке, несколько перекуплены. В таком случае предпочтительнее после недавних распродаж выглядят более длинные выпуски Евраза (B+/Ba3/BB-), предлагающие, на наш взгляд, излишний спред, равный 140 б.п., к бумагам Северстали. Рублевые выпуски АЛРОСА торгуются практически на кривой ФСК (BBB/Baa2/NR), обеспечивая премию к кривой ОФЗ в размере 120–140 б.п., что также не вполне справедливо.

Последние публикации по теме:

17 мая 2012 г. АЛРОСА – Превосходные результаты. Рост краткосрочного долга не скажется на устойчивости кредитного профиля. Финансовая отчетность за 2011 г. по МСФО.

21 марта 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность.