НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/-/B)

Ожидаемо невысокие результаты; существенного ухудшения финансового профиля не произошло

Отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г.

Добыча и объемы переработки снизились. Вчера Alliance Oil Company опубликовала нейтральную отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2012 г. Удорожание нефтепродуктов на внутреннем рынке было полностью компенсировано снижением объемов реализации, а ожидаемый рост расходов на закупку нефти (как правило, отстают от динамики цены нетбэк) стал основной причиной снижения рентабельности. Так, объемы добычи Alliance в 4 кв. снизились до 52,5 тыс. барр./сутки (против 53,5 тыс. барр./сутки в 3 кв.), а совокупная добыча компании в октябре–декабре сократилась до 4,8 млн барр. против 4,9 млн барр. в 3 кв. Показатели среднесуточной и совокупной добычи за весь 2012 г. составили 53,9 тыс. барр. и 19,7 млн барр. соответственно. Таким образом, оправдался прогноз компании, предусматривавший среднесуточную добычу в 2012 г. на уровне 54,0 тыс. барр. В сегменте нефтепереработки ситуация выглядит несколько хуже: в 4 кв. 2012 г. среднесуточные объемы переработки сократились на 2,5% квартал к кварталу до 82,4 тыс. барр. после роста на 7,9% в 3 кв., тем не менее по итогам года этот показатель повысился на 8,8% до 80,1 тыс. барр.

Снижение рентабельности на фоне роста расходов. Консолидированная выручка компании в октябре–декабре осталась приблизительно на уровне предыдущего квартала, составив 909 млн долл., что объясняется снижением объемов реализации. В то же время по итогам всего года выручка поднялась на 12% до 3,4 млрд долл., как за счет увеличения объемов продаж, так и благодаря росту цен нетбэк на нефтепродукты. EBITDA в 4 кв. 2012 г., напротив, сократилась на 21% квартал к кварталу и 28% год к году до 169 млн долл., что привело к снижению рентабельности по EBITDA на 5,1 п.п. за квартал до 18,6%. Причиной падения EBITDA стало увеличение расходов на закупку нефти (ввиду лага между закупкой и поставкой нефти). По итогам 2012 г. рентабельность по EBITDA составила 21,3% против 22,3% годом ранее. Чистая прибыль достигла 130 млн долл. в 4 кв. (–2% за квартал) и 421 млн долл. за 2012 г. (+28% год к году). Неожиданно высокий показатель чистой прибыли объясняется более значительными, чем ожидалось, доходами от курсовых разниц, а также положительным результатом обратной переоценки нефтегазовых активов в Томской области (по причине повышения прогноза нефтяных цен при оценке резервов).

Денежный поток вернулся в отрицательную зону... Капзатраты Аlliance Oil увеличились на 18% относительно предыдущего квартала и составили 185 млн долл., из которых 68% (125,5 млн долл.) пришлось на сегмент нефтеперереработки. Вместе с тем в связи с отрицательной динамикой операционного денежного потока (–36% за квартал до 142 млн долл.) чистый денежный поток вернулся в отрицательную зону и составил минус 75 млн долл. против положительного значения 38 млн долл. кварталом ранее. За весь 2012 г. капзатраты компании составили 729 млн долл. (при операционном денежном потоке 570 млн долл.), а инвестпрограмма 2013 г. запланирована в объеме 680–780 млн долл. (250–290 млн долл. в сегменте добычи и 430–490 млн долл. в переработке). По нашему мнению, компании по силам профинансировать основную часть капзатрат из собственных средств, и увеличения долговой нагрузки по итогам текущего года мы не ожидаем.

…однако рост долговой нагрузки был ограниченным благодаря допэмиссии. Совокупный долг Alliance Oil за 4 кв. увеличился на 6% до 2,1 млрд долл., однако это объясняется переоценкой рублевого долга. Несмотря на привлеченные в конце года 202 млн долл. путем допэмисии акций, чистый долг также увеличился на 2%, что на фоне снижения рентабельности привело к повышению коэффициентов Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA с 2,4 до 2,8 и с 2,1 до 2,3 соответственно. Доля краткосрочного долга (19%) осталась на уровне предыдущего квартала, впрочем, объем доступной ликвидности выглядит достаточным для обслуживания долговых обязательств: до конца года Alliance предстоит погасить 402 млн долл., при этом у компании на счетах числятся денежные средства на общую сумму 360 млн долл. (на 21 февраля), а невыбранный лимит по кредитным линиям составляет 444 млн долл.

Евробонды подорожали, но по-прежнему выглядят привлекательно; рублевые облигации неликвидны. Отсутствие впечатляющей динамики в результатах компании за 4 кв. 2012 г. было ожидаемым, впрочем, опубликованная отчетность не предполагает и серьезного ухудшения кредитных метрик эмитента. Ликвидность в рублевых облигациях Alliance практически отсутствует, что не позволяет нам рекомендовать их к покупке, хотя спред выпуска НК Альянс БО-1 (YTM 9,25%) с погашением в феврале 2014 г. к ОФЗ в размере 370 б.п. выглядит весьма привлекательно для годовой бумаги. В то же время еврооблигации эмитента, по нашему мнению, сохраняют привлекательность, предлагая самые высокие доходности среди корпоративных бумаг сопоставимой дюрации. Котировки конвертируемого в акции выпуска Vostok'14 (YTM 4,34%) на уровне 104% пока далеки от исторического максимума 120% от номинала, а выпуск Vostok'15 (YTM 4,97%) за последний месяц вырос в доходности приблизительно на 100 б.п. без каких-либо фундаментальных предпосылок. Кроме того, премии еврооблигаций эмитента к аналогичным нефтяным бумагам первого эшелона на уровне 300–350 б.п. (несмотря на ее сужение относительно конца прошлого года приблизительно на 100 б.п.) представляется нам весьма привлекательной для горизонта один-два года.