СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Рынок недвижимости на подъеме. Данные по инфляции в еврозоне и США оказались немного лучше ожиданий и не оказали существенного влияния на рынок. Улучшению настроений инвесторов способствовали успешный аукцион по размещению суверенного долга Испании и превысившие консенсус-прогноз данные о начале строительства домов в США, отразившие оживление в этом важнейшем секторе американской экономики. Как следствие, «бегство в качество» замедлилось, а доходность 10-летних UST поднялась на 3 б.п., цена на золото выросла впервые за последние дни, но сегодня утром вновь стала снижаться. Сегодня главной новостью станет публикация Бежевой книги ФРС, которая прольет свет на мнение Федрезерва о текущем состоянии американской экономики, а оставшиеся дни недели обещают быть достаточно спокойными – значимых макроэкономических публикаций не запланировано. По нашему мнению, до выхода Бежевой книги рынок продолжит консолидироваться на текущих уровнях.

Продажи в евробондах продолжились. Вчера спред российского бенчмарка незначительно сузился, до 119 б.п. со 121 б.п., в основном за счет движения в 10 UST, доходность которых поднялась с 1,68% до 1,72%, при этом цена Russia’30 (YTM 2,9%) снизилась на 15 б.п. до 125,7% от номинала. В суверенном сегменте продажи вновь были умеренными, тогда как в корпоративном секторе активность продавцов осталась высокой. В первом эшелоне заметно подешевели евробонды ВТБ, которые потеряли в цене по 60–70 б.п., на кривых других госбанков – Сбербанка и ВЭБа – цены изменились незначительно, евробонды последнего подешевели в пределах 10–15 б.п. В нефтегазовом сегменте выпуск GAZPRU’37 (YTM 5,4%) снизился в цене на 80 б.п., а котировки остальных евробондов эмитента потеряли по 15– 20 б.п. Во втором эшелоне аутсайдерами опять стали бумаги VimpelCom, подешевевшие в среднем на полпроцентных пункта. Среди металлургических бумаг отметим падение CHMFRU’22 (YTM 5,7%) на 60 б.п. и CHMFRU’18 (YTM 4,6%) на 50 б.п., в то время как негативная динамика котировок евробондов Евраза была заметно скромнее. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии торгуются в плюсе, но фьючерсы на американские индексы демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Ситуация с аукционами неоднозначная. Вчера рост доходностей на рынке продолжился. Десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7%) подешевели на 40 б.п., четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,2%) – на 35 б.п., потери остальных длинных бумаг варьировались в пределах 20 б.п. Сегодня Минфину предстоит непростая задача: ведомство попытается разместить пятилетние ОФЗ 25081 (YTM 6,2%) на 10 млрд руб. и десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7%) на 20 млрд руб. Предыдущий аукцион по пятилетней бумаге состоялся в начале апреля, однако результаты его не слишком впечатляющие: из предложенных 20 млрд руб. при спросе на 11,1 млрд руб. удалось занять лишь 7,6 млрд руб. по доходности 6,33%. Вчера выпуск торговался с доходность 6,25%, что не предполагает премии к объявленному ориентиру 6,2–6,25%. Что касается десятилетнего выпуска, то последний раз он доразмещался также в начале апреля, в один день с ОФЗ 25081. Совокупный спрос на бумаги объемом 10 млрд руб. составил 13,2 млрд руб., благодаря чему удалось привлечь всю намеченную сумму по ставке 7,12%. Этот выпуск вчера торговался тоже вблизи верхней границы ориентира (6,92–6,97%) – по 6,96–6,97%. Как видно, премий для инвесторов вновь не предусмотрено. Текущая рыночная конъюнктура в целом не предполагает особого успеха на аукционе, однако неделю назад спрос на ОФЗ превысил 150 млрд руб., что все же вселяет некоторый оптимизм. Если Минфину удастся занять 15–20 млрд руб., мы будем считать такой итог успешным.

Кредит Европа Банк сужает ориентир. Кредит Европа Банк (-/Ва3/ВВ-) сегодня завершает сбор заявок на выпуск БО- 05 объемом 5 млрд руб. с офертой через два года. Вчера ориентир по ставке купона был понижен на 25 б.п. – с первоначальных 9,75–10% до 9,5–9,75%, что эквивалентно спреду к кривой госбумаг в диапазоне 385–410 б.п. Мы высоко оцениваем кредитное качество банка, который недавно опубликовал хорошие финансовые результаты за 2012 г. Как мы уже писали, облигации Кредит Европы предлагают премию к выпускам сопоставимых по рейтингам и кредитному качеству эмитентам в размере 60–70 б.п., что кажется нам чрезмерным. С нашим мнением по поводу нового размещения банка можно ознакомиться в специальном обзоре, опубликованном 11 апреля.

Черкизово установило купон 9,75%. Вчера состоялся аукцион по размещению выпуска Группы Черкизово (-/B2/-) серии БО-04 на 3 млрд руб., оферты не предусмотрено. Ориентир по ставке купона находился в районе 10%, финальная ставка составила 9,75%, что означает доходность к погашению порядка 10% и премию к кривой госбумаг, равную приблизительно 390 б.п. Как мы писали в нашем специальном обзоре, облигации группы Черкизово должны торговаться с небольшой премией к выпускам Ленты (В+/-/-), которые на данном отрезке дюрации предлагают доходность порядка 9,8%. Таким образом, размещение нового выпуска Черкизово БО-04, на наш взгляд, прошло на справедливом уровне.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Некоторый рост ликвидности обеспечивают…

…в основном операции репо с ЦБ. С понедельника объем средств на банковских счетах вырос на 66,3 млрд руб. до 927,2 млрд руб. Остатки средств на счетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 68,4 млрд руб. до 820,7 млрд руб., тогда как объем депозитов в ЦБ уменьшился на 2,1 млрд руб. до 106,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 10 б.п. до 6,29% на фоне сохраняющегося давления на рынке МБК, вызванного началом налоговых выплат. До конца недели уровень ликвидности, вероятно, останется сниженным, учитывая, что банкам предстоит вернуть Минфину депозиты в объеме 110 млрд руб., а на сегодня запланирован аукцион по размещению ОФЗ. Мы ожидаем, что спрос на операции репо с ЦБ будет по-прежнему высоким, объем действующих репо достиг 1,75 трлн руб., увеличившись с начала недели на 290 млрд руб.

На валютном рынке сохраняется сильная волатильность. С понедельника стоимость бивалютной корзины выросла на 36 копеек до 35,74 руб. на фоне усилившегося давления на валюты развивающихся рынков, обусловленного, в свою очередь, снижением цен на нефть и укреплением евро. Благодаря своей динамике на мировых рынках евро к рублю укрепился на 58 копеек до 41,21 руб. Курс доллара к рублю вырос на 18 копеек до 31,26 руб. Мы ожидаем сохранения волатильности на валютных рынках в ближайшие дни. Если рост стоимости бивалютной корзины будет слишком сильным, Центробанку придется вмешаться.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Alliance Oil Company (B+/-/B)

Компания готовит евробонд

Роуд-шоу стартует сегодня. Сегодня Alliance Oil Company (АОС) начнет встречи с американскими и европейскими инвесторами, в ходе которых будет предлагать новый выпуск еврооблигаций. Параметры предстоящего размещения не сообщались. Мы полагаем, что компания могла бы разместить номинированные в долларах бонды объемом 300–400 млн долл.

Размещение евробонда позволило бы улучшить структуру долга. На конец 2012 г. структура долга компании была не вполне комфортной: 19% задолженности (361,1 млн долл) подлежало погашению в течение 2013 г., еще 24% (491,5 млн долл.) – в течение 2014 г., а остальная сумма (1,2 млрд долл.) – после 2014 г., в том числе погашения и оферты по облигациям в 2015 г. и 2016 г. на 350 млн долл. и 325 млн долл. На отчетную дату компания не испытывала проблем с ликвидностью – у нее на счетах находились денежные средства в размере 360 млн долл., а невыбранный лимит по кредитным линиям составлял 444 млн долл. Поэтому за счет размещения еврооблигаций компания могла бы улучшить срочную структуру своего долга, а также частично профинансировать инвестиции, которые на 2013 г. у нее запланированы в объеме 680–780 млн долл. при прогнозируемых нами операционных денежных потоках в размере 550 млн долл.

Доходность облигаций сроком обращения 3–5 лет может составить от 6,3-6,6%. Мы полагаем, что компания из рейтинговой категории «single B» может в настоящее время разместить облигации на срок три-пять лет, поскольку более длинные заимствования для нее будут слишком дорогими. Из представленных на внешнем рынке российских компаний близкими кредитными метриками к АОС (прежде всего, по уровню долговой нагрузки) обладает Евраз. Выпуск АОС '15 торгуется с премией к выпуску Evraz '15 порядка 65 б.п. в терминах Z-спреда. Поэтому, ориентируясь на уровни четырех- пяти летних бондов Евраза, мы полагаем, что доходность трехлетнего и пятилетнего выпусков АОС может составить от 6,3% и от 6,6% соответственно.

Акрон (-/B1/B+)

Результаты за 4 кв. 2012 г.: ожидаемо слабый квартал

EBITDA в 4 кв. 2012 г. снизилась на 24% год к годуВчера Акрон опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО, а затем провел телефонную конференцию. Выручка сократилась на 8% (здесь и далее – год к году) до 568 млн долл., EBITDA снизилась на 24% до 144 млн долл, а рентабельность по EBITDA, снизившись на 5 п.п., составила 25%. Чистая прибыль (после доли меньшинства) уменьшилась на 62% (это произошло из-за того, что в 4 кв. 2011 г. компания получила значительный разовый доход) и составила 118 млн долл. Чистая рентабельность сократилась на 30 п.п. до 21%. EBITDA по итогам года достигла 657 млн долл. (-6%), а чистая прибыль – 479 млн долл. (-23%). При этом рентабельность по EBITDA, а также чистая рентабельность оказались равными 29% и 21% соответственно.

Наращивание производства на фосфатных мощностях идет по плану. Приятный сюрприз в части выручки был получен благодаря дополнительной выручке в размере 23 млн долл. от продажи 564 тыс. т апатитового концентрата (мы полагаем, что поставки были произведены в рамках контракта с Фосагро). Наиболее высокую среди предприятий Группы прибыльность показал сам Акрон, в то время как рентабельность Дорогобужа по EBITDA сократилась на 9 п.п. до 30% – вследствие остановки производства и проведения работ по техническому обслуживанию. Рентабельность Хунжи продолжила снижаться и в отчетном периоде составила лишь 5%. Совокупный долг на конец декабря составил 61,5 млрд руб, а коэффициент Чистый долг/EBITDA остался равным 1,7, что мы считаем комфортным уровнем. В текущем году погашению подлежит около 24 млрд руб. (40% совокупных обязательств), что в полной мере покрывается имеющимся на балансе денежными средствами (27,4 млрд руб.).

Прогноз спроса на удобрения на ближайшие несколько месяцев неутешительный, однако летом ситуация должна улучшиться. Нейтральный взгляд на облигации. В ходе телефонной конференции руководство компании пояснило, что сниженные цены в сегменте азотных удобрений и NPK обусловлены погодными условиями на ключевых экспортных рынках, из-за которых фермеры вынуждены сдвигать сроки закупок удобрений. Свою роль играет и избыточное предложение. Отметим, что, поскольку основные рынки, такие как индийский, начинают закупки, ситуация должна улучшиться, однако это произойдет, скорее всего, не ранее, чем через два-три месяца. В настоящее время в обращении находится пять выпусков Акрона, не отличающихся ликвидностью и предлагающих доходность в диапазоне 8–8,5% сроком на 12–15 месяцев, что, на наш взгляд, не очень интересно. Во втором эшелоне среди облигаций со схожими кредитными метриками мы отдаем предпочтение бумагам Евраза (B+/Ba3/BB-).

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Результаты по US GAAP за 4 кв. 2012 г.: в рамках ожиданий

Выручка увеличилась на 13% год к году до 9,5 млрд долл. АФК «Система» опубликовала хорошие результаты по US GAAP за 4 кв. 2012 г., в целом совпавшие с нашей оценкой и ожиданиями участников рынка. Консолидация NVision и высокие доходы МТС, Башнефти и Детского мира позволили Системе увеличить выручку на 13% (здесь и далее – год к году) до 9,5 млрд долл., что превысило наш прогноз и консенсусную оценку на 2%. Очищенная от разовых статей OIBDA снизилась на 2% до 2,1 млрд долл. на фоне увеличения налоговых выплат Башнефти, но оказалась на уровне нашей оценки и консенсус-прогноза. Скорректированная чистая прибыль выросла на 37% и составила 358 млн долл., что также соответствует ожиданиям.

МТС и Башнефть остаются главными источниками поступлений. МТС и Башнефть по-прежнему формируют львиную долю выручки и прибыли Системы – в совокупности на эти две компании в отчетном квартале пришлось 81% консолидированной выручки холдинга и 96% OIBDA, хотя отдельные развивающиеся активы также оказались прибыльными (например Медси, Детский мир и МТС Банк). Еще одним важным источником поступлений стала NVision RTI: в 4 кв. 2012 г. выручка компании составила 1,1 млрд долл. (11,3% показателя Системы без учета внутригрупповых расчетов). На конец 2012 г. чистый долг Системы на корпоративном уровне составил 1,0 млрд долл., тогда как годом ранее чистая денежная позиция холдинга составляла 581 млн долл. – такая динамика обусловлена инвестициями, сделанными в течение минувшего года, например приобретением СГ-транса или передачей части долга SSTL на уровень корпоративного центра. На консолидированном уровне долговая нагрузка Системы практически не изменилась – показатель Чистый долг/OIBDA остался на уровне 1,5.

Внимание на возможные сделки М&А и дивиденды. Отчетность Системы за 4 кв. 2012 г. не преподнесла сюрпризов. Среди облигаций эмитента привлекательно выглядит единственный евробонд AFRSRU'19 (YTM 5,16%, 414 б.п. к свопам), который торгуется с чрезмерной, на наш взгляд, премией в терминах Z-спреда – около 115 б.п. к выпуску дочерней МТС MOBTEL’20 (YTM 4,21%). Учитывая, что долговая нагрузка МТС немного ниже, а рейтинг выше, премия Системы к бумагам «дочки», по нашей оценке, не должна превышать 50 б.п.