АКРОН

Низкая EBITDA, высокая ликвидность

Вчера крупный российский производитель удобрений Акрон опубликовал консолидированную отчетность за 9 месяцев 2009 г. Динамика показателей сильно напоминает опубликованные двумя днями ранее результаты Еврохима, однако в случае с Акроном прибыль компании слишком уж расходится с тем, что компания обещала при размещении своих облигаций.

- Продажи Акрона в III квартале достигли 303 млн долл., на 3,4% превысив уровень предыдущего квартала. EBITDA составила чуть менее 45 млн долл., увеличившись на 27,6%. Соответственно, рентабельность по EBITDA была равна 14,6% против 11,4% во II квартале и 27,7% в I квартале 2009 г.

- Как и в случае с Еврохимом, III квартал оказался у компании несколько лучше второго, но хуже первого, поскольку именно на I квартал 2009 г. пришлось основное восстановление цен после провального конца 2008 г.

- Наиболее важный отрицательный момент отчета о прибылях и убытках состоит в том, что теперь достижение по итогам 2009 г. показателя EBITDA на уровне 250 млн долл., о котором компания заявляла ранее, выглядит крайне маловероятным. Нам представляется, что EBITDA Акрона по итогам года едва достигнет 200 млн долл.

- Свободный денежный поток Акрона за 9 месяцев 2009 г. оказался положительным (первый раз с 2007 г.), составив 98 млн долл. К сожалению, основной его составляющей стала продажа Итере доли Акрона в Сибнефтегазе, принесшая на баланс 4,13 млрд руб.

- Эта операция позволила Акрону нарастить подушку ликвидности: объем денежных средств в октябре 2009 г. оказался равным 326 млн долл. по сравнению с 75 млн долл. кварталом ранее. Без учета этой операции чистый денежный поток Акрона за третий квартал 2009 г. составил бы плюс 4,1 млн долл.

- Суммарный долг компании на конец октября составил 1088 млн долл., а чистый долг из-за большого объема наличности сократился до 762 млн долл. с 858 млн долл. в середине года. Безусловным достижением Акрона стало сокращение доли краткосрочного долга в процессе реструктуризации долгового портфеля. Эта доля в конце III третьего квартала оказалась равной 36,1% (393,5 млн долл. краткосрочного долга) по сравнению с 62,7% в июле. Сокращению краткосрочного долга отчасти способствовало размещение двухлетнего облигационного выпуска Акрон-2 на сумму 3,5 млд руб., состоявшееся в сентябре. Напомним, что в IV квартале Акрон разместил еще одну бумагу сроком обращения 2,5 года и тем же объемом.

- Таким образом, ситуация с ликвидностью Акрона улучшилась кардинальным образом. При этом низкая ликвидность компании была основной отрицательной чертой Акрона в сравнении с конкурентами на облигационном рынке, и в первую очередь с Еврохимом. Теперь денежные средства практически полностью покрывают краткосрочный долг Акрона.

- С другой стороны, повышение ликвидности при низких показателях денежного потока привело к существенному росту общего левереджа компании. Отношение Суммарный долг/EBITDA возросло до 6,08, а коэффициент Чистый долг/EBITDA составил 4,26.

- Что касается капвложений, за 9 месяцев 2009 г. Акрон направил на них около 70 млн долл. В нашем сентябрьском отчете по компании мы писали, что только на разработку апатитового месторождения Олений Ручей (приоритетного проекта Акрона) компании потребуется 120 млн долл. до конца года. Помимо этого, необходимы и другие вложения, хотя бы для поддержания оборудования Акрона в работоспособном состоянии. Таким образом, можно предположить, что в IV квартале 2009 г. компании потребуется на эти цели еще порядка 80 млн долл. Собственный операционный денежный поток можно ожидать на уровне около 25 млн долл., поэтому чистый долг (даже при сохранении рабочего капитала на прежнем, сниженном уровне) должен вырасти хотя бы на 50 млн долл.

- В результате мы считаем, что продажи Акрона составят по итогам 2009 г. 1,2 млрд долл., EBITDA достигнет 200 млн долл. (рентабельность по EBITDA – 16,7%), чистый долг окажется в диапазоне 800–850 млн долл., отношение чистый долг/EBITDA 4- 4,25.

В настоящий момент выпуск Акрон-2 торгуется с доходностью 13,75% на срок 22 месяца. Выпуск Акрон-3 размещен недавно с доходностью 14,33% на срок 2,5 года и пока не торгуется на бирже. Помимо длинного выпуска Сибметинвеста, выпуски Акрона – одни из самых доходных среди бумаг корпоративных эмитентов, имеющих кредитный рейтинг. Мы полагаем, что доходность облигаций компании обладает хорошим потенциалом снижения, и в качестве первой цели для Акрона-2 можем указать уровень 13%, поскольку Акрон, безусловно, должен торговаться лучше бумаг Мечела, у которого нет рейтингов, но есть левередж, превышающий 10.