НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

МТС (BB/Ba2/BB+) – подала заявку в ФАС на покупку магистрального оператора «Евротел» (Интерфакс). Эксперты оценивают потенциальную сделку в 100–150 млн долл., что никак не ухудшит кредитный профиль МТС. Приобретение соответствует стратегии МТС по расширению своей магистральной сети, протяженность которой (в случае если сделка состоится) увеличится с 26 до 45 тыс. км. В настоящий момент мы не видим привлекательных инвестиционных идей в бумагах МТС и предпочитаем им выпуски АФК «Система» как на внутреннем, так и на внешнем рынке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Вопрос о пузырях и хрупкости финансового мира

Удорожание золота навеяло мысль о пузырях… В последнее время появляется все больше высказываний представителей ФРС, свидетельствующих о том, что регулятор находится в процессе пересмотра своего подхода к борьбе с формированием «пузырей» на финансовых рынках. Вопрос о пузырях возник на фоне столь быстрого и сильного роста цен на сырьевые товары, прежде всего золото, которое подорожало более чем на 50% с начала года. Основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС являются процентные ставки, однако их повышение для устранения образования пузырей может нанести вред другим сферам экономики. Кроме того, распознать «пузыри» на ранней стадии формирования очень сложно, а когда «пузырь» уже вырос его прокол сложно осуществить, не задев близких экономических агентов.

… формирование которых может быть ограничено регулятивно. Бен Бернанке предложил использовать регулятивные меры, чтобы сдержать чрезмерное принятие рисков. Причиной последнего финансового кризиса стал высокий уровень финансового рычага, которые возник в банковской системе и затем перекинулся на реальный сектор экономики. Видимо, центральные банки увеличат нормативы, касающиеся уровня ликвидности банков, чтобы сдержать слишком быстрый рост их активов. Таким образом, как и ожидалось (по крайней мере нами), степень регулирования финансового рынка возрастет. К «невидимой руке рынка» добавится еще и рука регулятора, главное, чтобы в этом союзе двух рук не возникло серьезных противоречий.

«Бежевая книга» указала на незначительные улучшения

Данные «Бежевой книги» указали на сохранение улучшения экономических условий, которые были оценены как наилучшие с начала кризиса два года назад. Ситуация в жилищном секторе пока остается напряженной, но стабильной, при этом основные проблемы сохраняются в секторе коммерческой недвижимости. На рынке труда появляется все больше вакансий, однако уровень увольнений все еще остается высоким. В финансовом секторе спрос на кредиты остается низким, что связано в том числе с жесткими условиями кредитования. В целом создается ожидание того, что на очередном заседании ФРС оставит весь набор стимулирующих мер в действии, заверив, что пока их сворачивание преждевременно.

Статистика по США оказалась немного хуже ожиданий в части рынка труда. Запасы нефти в США продолжили рост (увеличившись на 2,1 млн барр. за неделю, закончившуюся 27 ноября). НПЗ функционируют всего лишь на 79,7% от своих мощностей. Естественно рынок нефти отреагировал снижением цен, в частности Brent подешевела на 1,5 долл. до 77 долл./барр.

Рост доходностей на рынке казначейских облигаций США продолжился на фоне повышенного аппетита на риск. Ноты 10Y UST поднялись в доходности на 10 б.п., составив YTM3,32%, при этом их спред к двухлетним облигациям остался на уровне 260 б.п. В целом большинство участников находится в ожидании сегодняшних данных по пособиям по безработице, а также анонсированию объема «первички».

Российский сегмент возвратил утраченное

Долги развивающихся рынков продолжили сужение кредитных спредов. В частности российский суверенный спред ушел ниже 200 б.п., при этом котировки Russia’30 остались на локальных максимумах 113,5% от номинала. Также покупки прошли в суверенных бумагах Бразилии, Турции и Украины.

В корпоративном секторе присутствовал интерес к бумагам Газпрома и ЛУКОЙЛа, которые хотя и подорожали в пределах 25-50 б.п., но все же отстают от суверенных бумаг. Также рост цен продемонстрировали выпуски РСХБ. Во втором эшелоне торговая активность была низкой, за исключением разве что бумаг Eurochem’12 (+15 б.п.).

Внутренний рынок

Рубль остается под действием активного регулирования ЦБ

Несмотря на то что нефть торговалась на относительно высоких уровнях 78–79 долл./барр., рубль подешевел к бивалютной корзине ЦБ более чем на 30 копеек до 35,88 руб., при этом основной вклад в рост стоимости бивалютной корзины внес евро, который подорожал более чем на 35 копеек до 44,2 руб./долл. Объем сделок купли-продажи превысил 4,4 млрд долл., что близко к объему торгов предыдущего торгового дня. Рост стоимости бивалютной корзины произошел во второй половине дня, когда большинство клиентских сделок уже было выполнено. В связи с этим наиболее вероятной версией ослабления рубля является активность ЦБ, который озвучил недавно переход от пассивного к активному регулированию валютного рынка. При этом, поскольку во второй половине валютный рынок имеет невысокую ликвидность, значительное изменение курса рубля может произойти даже на низких торговых объемах. Кроме того, ослабление рубля было вызвано как негативной динамикой локального рынка акций, так и ожиданиями еще одного снижения ставок ЦБ до конца года. Ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 25 б.п., например стоимость годового контракта снизилась до 6,6%. В целом у валютных спекулянтов остается все меньше стимулов ставить на укрепление рубля. На наш взгляд в сложившихся условиях лучше находиться в евро.

Выпуск ОФЗ разместился без дисконта…

На вчерашнем аукционе по размещению нового выпуска ОФЗ 25071 номиналом 20 млрд руб. Минфин из двух вариантов (предоставить заметную премию или снизить объем проданных бумаг) предпочел второй, продав лишь половину выпуска. Несмотря на то что объем поданных заявок составил 24,5 млрд руб., средневзвешенная доходность бумаг ОФЗ 25071 сложилась на уровне YTM8,26%, что, по нашему мнению, соответствует нулевому дисконту к рынку. В ответ на слабые результаты аукциона близкий по дюрации выпуск ОФЗ 25068 поднялся в доходности на 10 б.п. до YTM8,31%.

…оказав давление на цены первого эшелона

Несмотря на то что ставки денежного рынка (МБК и РЕПО) оставались в весьма комфортном диапазоне 4,75–5,25% годовых, настроения на рынке рублевых облигаций были смешанными. Негативным фактором стало отсутствие дисконта по доходности при размещении госбумаг. Снижение котировок на 35 б.п. и 65 б.п. соответственно наблюдалось в БО ЛУКОЙЛа. Также подешевели выпуски ВТБ-Лизинга, что, видимо, связано с идущим размещением новых бумаг эмитента. Во втором эшелоне торговая активность была низкой. Немногими бумагами, которые продемонстрировали ценовой рост, стали выпуски КраснЯрКр-4, БО СеверСталь-1, АФК Система-2. Хуже рынка выглядели бумаги Мечел-4 (-75 б.п.), СЗТ-6 (-45 б.п.) и ОГК2-1 (-60 б.п.).

РЖД ориентирует на 10-10,5% годовых

Ориентир по доходности выпуска БО РЖД-1 номиналом 15 млрд руб. был озвучен на уровне YTM10–10,5% к погашению через три года, что соответствует премии к выпускам первого эшелона на уровне 0–50 б.п. Учитывая высокий объем предложения со стороны эмитента, мы считаем премию к рынку в размере 25–50 б.п. оправданной.

Денежный рынок

Возврат средств банками не повысил ставки

Рублевая ликвидность выглядит достаточно уверенно, чтобы выдержать возврат банками значительных объемов средств Центральному банку и Министерству финансов, подобный вчерашнему. Несмотря на значительный отток средств, ставки межбанковского кредитования снизились: базовая однодневная ставка MosPirme упала на 61 п.п. до 4,92%.

Остатки на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 146,9 млрд руб. до 508,8 млрд руб., а депозиты банков увеличились на 92,1 млрд руб. до 390,3 млрд руб. Объем проведенных Центробанком сделок РЕПО-кредитования вчера составил 53 млрд руб., что на 36% меньше, чем в предыдущую сессию.

Рубль вчера потерял 25 копеек, упав до отметки 29,31 руб./долл. на фоне укрепления доллара. Сегодня, возможно, некоторое укрепление ожидает рубль, так как доллар чувствует себя не лучшим образом, а нефть сегодня торгуется выше уровня закрытия вчерашней сессии. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 29,2–29,1 руб./долл.

Корпоративные события

ДИКСИ (NR)

Положение постепенно улучшается

Опубликованы результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Показатели восстанавливаются… Вчера ритейлер «Дикси» опубликовал неаудированную отчетность по МСФО за девять месяцев 2009 г., которая отразила постепенное восстановление результатов относительно низких показателей начала года. Выручка Дикси в отчетном периоде увеличилась на 14,5% по сравнению с тем же периодом 2008 г. и составила 39,6 млрд руб. Показатель EBITDA увеличился на 12,3% до 2,1 млрд руб. В условиях падения потребительского спроса компания смогла поддерживать продажи, реализуя комплекс мероприятий, направленных на увеличение лояльности покупателей. Благодаря изменению ценовой политики и проведению различных маркетинговых акций в III квартале Дикси удалось сдержать падение потока покупателей, наблюдавшегося в течение I и II кварталов. Оборотной стороной этого стало снижение валовой рентабельности относительно II квартала, которое будет продолжаться и в дальнейшем, так как компания намерена придерживаться избранной ею политики и в дальнейшем. Норма EBITDA незначительно сократилась – до 5,36% с 5,47% годом ранее. Снижение рентабельности связано главным образом с ростом общих операционных расходов (+27,8% за период) до 9,65 млрд руб., обусловленным увеличением общего количества магазинов группы с 425 на конец III квартала 2008 г. до 509 III квартала 2009 г.

... но остаются слабее, чем у конкурентов. Результаты Дикси оказались заметно хуже, чем у Магнита и Х5 Retail Group, увеличивших рублевую выручку на 31% и 26% соответственно, а сопоставимые продажи на 7,28% и 8% соответственно (у Дикси последний показатель снизился на 0,83%). Отметим, однако, что отставание относится к I и II квартала, когда Дикси испытывала проблемы с логистикой. В III квартале группа завершила перевод всех операций на новую информационную систему, что позволило ей повысить эффективность логистических операций.

Чистый убыток носит неденежный характер. По итогам девяти месяцев 2009 г. Дикси получил чистый убыток в размере 102 млн руб. против 243 млн руб. прибыли годом ранее. Убыток обусловлен преимущественно неденежными потерями от переоценки валютных кредитов компании, которые составили 163 млн руб. Без их учета прибыль компании составила бы 60 млн руб., что, впрочем, вчетверо ниже показателя прошлого года. В III квартале чистый убыток составил 3 млн руб., однако отрицательный результат обусловлен начислением налога на прибыль в размере 254,1 млн руб. против 36 млн руб., начисленных по итогам первых двух кварталов.

Увеличение краткосрочного долга. На протяжении последних двух кварталов Дикси удается поддерживать долговую нагрузку на умеренном уровне (отношение Долг/EBITDA равно 3) после ее существенного увеличения в I квартале, вызванного резким падением EBITDA). Совокупный объем долга Дикси на 30 сентября практически не изменился (+1,1%) относительно начала года и составлял 8,5 млрд руб. Как компания объявляла ранее, в текущем году она не планирует увеличивать долговую нагрузку и намерена поддерживать показатель Долг/EBITDA на уровне не выше 3,5, что ей в целом и удается. Однако за счет реклассификации банковских кредитов доля краткосрочного долга существенно возросла относительно начала года – до 65% от совокупной задолженности (или 5,5 млрд руб.). С учетом того, что даже в самых тяжелых рыночных условиях компании удавалось получить финансирование в крупных российских банках (в апреле компания достигла соглашений с ВТБ и Альфа-Банком об открытии кредитных линий на общую сумму 2,6 млрд руб.), выплата текущих кредитов не должна вызвать у Дикси затруднений. Капитальные вложения Дикси за девять месяцев составили 1,1 млрд руб. и были профинансированы за счет собственных средств.

Облигации Дикси-1 выглядят наиболее привлекательно в секторе ритейла. Облигации Дикси-1 (YTM17,3% к погашению 17 марта 2011 г.) предлагают наибольшую доходность среди реально торгующихся выпусков ритейлеров. Как и бумаги Магнит-2 (YTM11,2% к погашению 23 марта 2012 г.), они не включены в список РЕПО ЦБ. Магнит несомненно превосходит Дикси по кредитному качеству (последний, кстати, сравнялся по уровню долговой нагрузки с лидером отрасли по объемам продаж – X5 Retail Group.). Однако спред в размере более чем в 600 б.п. с учетом разницы в дюрации между бумагами мы считаем неоправданно широким и рекомендуем инвесторам обратить внимание на выпуск Дикси-1 как недооцененный в секторе ритейла.

ГРУППА РАЗГУЛЯЙ (NR)

Отчетность за I полугодие 2009 г.

Вчера агропромышленная группа «Разгуляй» опубликовала отчетность за I полугодие 2009 г. по МСФО, а также провела телефонную конференцию для инвесторов, в ходе которой среди прочего были представлены некоторые планы на 2010 г. Кредитный профиль компании остается весьма уязвимым, а кредитоспособность по-прежнему зависит в первую очередь от отношений с госбанками.

- Операционные показатели Разгуляя остаются низкими – несмотря на существенное увеличение физического объема продаж, значительное снижение цен на продукцию компании, и прежде всего на зерно, на долю которого приходится основная часть выручки Разгуляя, не позволило компании увеличить выручку в той же пропорции (внутренние цены на зерно снизились на 44%, экспортные – на 31% по сравнению с началом года). Хотя группа увеличила продажи зерна в натуральном выражении в 1,8 раза (до 1 376 тыс. т), выручка Разгуляя в I полугодии 2009 г. увеличилась лишь на 13% , составив 13 млрд руб. (см. таблицу).

- Кроме того, резкий рост коммерческих расходов, доля которых в выручке по итогам 6 месяцев 2009 г. достигла 12,3% (против 5% за тот же период 2008 г.) обусловил убыток на уровне EBITDA в размере 289 млн руб. (при расчете мы применяли консервативный подход и не учитывали доход от переоценки биологических активов, который за I полугодие 2009 г. составил 1,3 млрд. руб., а также доходы от продажи долей в зависимых компаниях, в то время как в соответствии с методикой расчета, применяемой компанией, EBITDA за 6 мес. 2009 г. составила 1,5 млрд. руб.)

- Снижение операционной прибыли, а также увеличившиеся расходы по обслуживанию долга вынудили компанию существенно сократить инвестиции – в I полугодии инвестиционные затраты Разгуляя составили 583 млн. руб. (против 5.2 млрд. руб. в I полугодии 2008 г.). По планам компании общий размер инвестиционных затрат в 2009 г. составит 1.3 млрд.руб., в 2010 капвложения могут несколько увеличиться – до 1,5 млрд руб. По нашим оценкам, даже столь скромные инвестиции по сравнению с прошлыми периодами Разгуляй едва ли ли сможет профинансировать за счет собственных средств.

- В ближайшие полгода менеджмент Разгуляя рассчитывает существенно улучшить ситуацию с долгом – в настоящее время долговой портфель компании составляет 25,3 млрд. руб., причем 85% приходится на краткосрочные обязательства. В ходе телефонной конференции компания сообщила, что до конца I квартала 2010 г. планирует завершить реструктуризацию кредитного портфеля, с тем чтобы 75% портфеля было сформировано за счет долгосрочных заимствований на срок не менее пяти лет, а также намерена до конца 2009 г. сократить кредитный портфель на 1–1,5 млрд руб. На наш взгляд, реализовать данные планы будет непросто. Очевидно, что рефинансировать кредиты Разгуляй рассчитывает в госбанках, а что касается возможностей сократить объем долга, они, на наш взгляд, очень ограниченны: учитывая низкие цены на зерно, мы не ожидаем резкого увеличения операционной прибыли компании во II полугодии 2009 г., а о возможной продаже какихлибо активов также не сообщалось. Ранее служба DebtWire со ссылкой на источник, близкий к компании, сообщала, что компания надеется найти equity-инвестора среди иностранных сельхозкорпораций, однако новой информации об этом не поступало.

Насколько мы понимаем, к нестоящему моменту Разгуляй завершил реструктуризацию второго, третьего и четвертого облигационных займов, перенеся срок погашения на I квартал 2010 г., а также заместил остальные выпуски пятилетним кредитом ВЭБа. По данным СМИ, в настоящее время Разгуляй ведет переговоры о привлечении в ВЭБе еще одного кредита в размере 5 млрд. руб. (сумма сопоставима с задолженностью по реструктурированным выпускам облигаций). Мы по-прежнему считаем, что кредитоспособность Разгуляя определяется в первую очередь отношениями компании с госбанками (РСХБ, Газпромбанк, ВЭБ) и оценить этот риск, не будучи «инсайдером», чрезвычайно сложно. Редкие сделки с оставшимися в обращении облигациями Разгуляя совершаются на уровне 80–85% от номинала, однако ликвидность в бумагах чрезвычайно низкая и данный уровень вряд ли можно назвать рыночным.

АКРОН

Низкая EBITDA, хорошая ликвидность

Результаты по МСФО за 9 месяцев 2009 г.

Вчера крупный российский производитель удобрений Акрон опубликовал консолидированную отчетность за 9 месяцев 2009 г. Динамика показателей сильно напоминает представленные двумя днями ранее результаты Еврохима, однако в случае с Акроном прибыль существенно расходится с теми результатами, которые компания обещала при размещении своих облигаций.

В настоящий момент выпуск Акрон-2 торгуется с доходностью 13,75% на срок 22 месяца. Выпуск Акрон-3 размещен недавно с доходностью 14,33% на срок 2,5 года и пока не торгуется на бирже. Помимо долгосрочных облигаций Сибметинвеста, выпуски Акрона – одни из самых доходных бумаг корпоративных эмитентов, имеющих кредитный рейтинг. Мы полагаем, что доходность бумаг компании имеет значительный потенциал снижения. В качестве первой цели для Акрона-2 можно указать уровень 13%, поскольку Акрон, безусловно, должен торговаться лучше бумаг Мечела, у которого нет рейтингов, но есть левередж, превышающий 10.

ИНТЕГРА (NR)

Неплохая отчетность в преддверии оферты

Результаты за 9 месяцев 2009 г. по МСФО

Долгов стало меньше. Вчера Интегра представила отдельные неаудированные финансовые показатели за 9 месяцев 2009 г. по МСФО. В целом мы отмечаем продолжившиеся положительные сдвиги в кредитном профиле эмитента в III квартале. Показатели выручки и EBITDA практически не изменились по сравнению с предыдущим кварталом (215 млн долл. и 35 млн долл. соответственно), а объем чистого финансового долга эмитента сократился на треть с конца I полугодия и на 30 сентября 2009 г составлял 194 млн долл. Таким образом, к настоящему моменту чистый долг эмитента практически не изменился с последней отчетной даты (206 млн долл. по состоянию на 1 декабря – данные пресс-релиза). В числе значимых положительных моментов отчетности отметим положительный свободный денежный поток Интегры, который за 9 месяцев 2009 г составил 48,1 млн долл. против отрицательного показателя в 44,1 млн долл. за аналогичный период прошлого года.

Сегодня состоится оферта по выпуску Интегра-Финанс-2. Объем выпуска Интегра-Финанс-2– 3 млрд руб. В середине ноября компания предложила держателям рассмотреть возможность оставить бумагу в своих портфелях до даты погашения (29 ноября 2011 г.) на улучшенных условиях, в частности предложив по ней набор дополнительных ковенантов и усилив структуру поручительства (подробнее см. FixedIncomeDailyот 11 ноября 2009 г.). Данное предложение не является реструктуризацией –Интегра аккумулировала на своих счетах всю сумму, необходимую для прохождения оферты. Стремление оставить заем в рынке связанно с желанием эмитента сократить долю долларовых займов в своем кредитном портфеле (которая на текущий момент составляет порядка 60%) и снизить свою подверженность валютным рискам – текущий общий портфель заказов Интегры составляет 426 млн долл., при этом приблизительно на 81% он номинирован в рублях. Добавим, что сейчас у компании захеджирована лишь треть ее валютного долга. Зарезервированные на прохождение оферты средства, если их удастся сохранить, компания предполагает в полном объеме направить на досрочное погашение кредита ЕБРР (текущий остаток по данному кредиту – около 184 млн долл.). По информации компании, предварительное согласие 60–70% держателей не предъявлять бумаги к оферте уже получено.

Предлагаемая эмитентом доходность адекватна кредитному риску. Ставка нового полугодового купона в размере 16,75% годовых по выпуску Интегра-Финанс-2 соответствует эффективной доходности в 17,45% годовых погашению 29 ноября 2011 г. (исходя из номинальной стоимости бумаг). Мы считаем предложенную эмитентом доходность по выпуску в целом адекватной его кредитным рискам. Отсутствие кредитного рейтинга у Интегры существенно снижает привлекательность выпуска по причине невозможности его включения в список РЕПО ЦБ. Также стоит упомянуть и традиционно низкую ликвидность данной бумаги и принимать во внимание довольно длинную дюрацию (1,8 лет). Рассматривая кредитные риски Интегры, необходимо обратить внимание на то, что денежные потоки компании трудно предсказуемы, так как находятся в полной зависимости от получаемых компанией тендеров. Резюмируя вышесказанное, мы считаем, что в третьем эшелоне рублевого рынка облигаций сейчас можно найти более привлекательные инвестиционные возможности c точки зрения relative value. В их числе назовем более короткие выпуски Трансаеро-1 (YTP16% @ 3 ноября 2010 г.) и Белон-2 (YTP14% @ 28 февраля 2011 г.). Особое внимание обратим на включенный в список РЕПО выпуск Ситроникс-1(~YTM15,5% @ 21 сентября 2010 г.). Впрочем, ликвидность во всех данных бумагах также оставляет желать лучшего.

МЕЧЕЛ (NR)

ВТБ пролонгировал кредиты на 15 млрд руб.

Вчера Мечел сообщил, что достиг договоренности с ВТБ о пролонгации на три года кредитов на общую сумму 15 млрд руб., которые были предоставлены компании в декабре 2008 г. сроком на один год. Соглашение о пролонгации подразумевает только выплату процентов в течение первых 2,5 лет с последующим погашением основного долга. Таким образом, объем краткосрочного долга компании сократится примерно на 515 млн долл. (на конец I полугодия составлял 3,6 млрд долл.) при запасе денежных средств на балансе в 822 млн долл.

На 30 июня отношение Чистый долг/EBITDA Мечела превышало 10, с учетом восстановления цен на коксующий уголь мы ожидаем значения данного показателя на конец 2009 г. на уровне 6,5–7,0, что делает компанию сильно зависимой от внешних источников финансирования. Выпуски облигаций Мечела с дюрацией два-три года торгуются в диапазоне YTW13,0– 13,75%, в то время как бонды имеющего кредитный рейтинг и превосходящего Мечел по кредитному качеству Акрона предлагают доходность на 55–80 б.п. выше, и, соответственно, выглядят более привлекательно, особенно с учетом большого навеса первичного предложения облигаций со стороны металлургической компании.