АФК СИСТЕМА: ТЕПЕРЬ С КОВЕНАНТАМИ

ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ

Отличительная особенность нового выпуска АФК «Система» – наличие ковенантов. В настоящий момент продолжается формирование книги заявок по размещению нового выпуска АФК Система-3 объемом 19 млрд руб. Эмитент предполагает направить привлеченные средства на общекорпоративные цели и рефинансирование части текущей задолженности. Выпуск отвечает всем требованиям, выполнение которых необходимо для включения в список РЕПО ЦБ. Новый выпуск АФК «Система» отличается от прочих находящихся в обращении бумаг холдинга наличием по нему совокупности ковенантов. Наиболее существенным среди них нам представляется возможность предъявления бумаг к досрочной оферте в случае 1) прекращения консолидации в отчетности Системы результатов МТС или 2) неисполнения эмитентом или его дочерними структурами своих финансовых обязательств на сумму, превышающую 10% балансовой стоимости активов по состоянию на последнюю отчетную дату. Ориентир организатора размещения по купонной ставке выпуска АФК Система-3 составляет 12,25–13,00%, что соответствует доходности 12,63–13,42% к оферте через три года. По нашей оценке, справедливый уровень доходности новых облигаций АФК «Система» составляет YTP12,45–12,70%. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении.

Заемщик, хорошо известный рынку облигаций. АФК «Система», являющаяся диверсифицированным инвестиционным холдингом, хорошо известна публичному долговому рынку как по собственным облигационным займам, так и по заимствованиям ее дочерних компаний. Холдинговая компания впервые привлекла заимствования на рынке облигаций в 2003 г., разместив выпуск CLN на сумму 100 млн. долл., который был погашен эмитентом в 2004 г. В настоящее время в обращении находятся два выпуска рублевых облигаций АФК «Система» общим объемом 26 млрд руб., а также выпуск еврооблигаций Sistema’11 на сумму 350 млн долл. Система является публичной компанией, что повышает ее информационную открытость для инвесторов – около 22-24% акций холдинга находятся в свободном обращении на российском рынке и Лондонской фондовой бирже, а рыночная капитализация компании составляет около 9 млрд долл. (по состоянию на 20 ноября 2009 г.).

Бизнес АФК «Система»: телекоммуникации и БашТЭК. Это определение, как нам кажется, наиболее адекватно отражает нынешнюю структуру бизнеса Системы. Денежные потоки холдинга формируются дивидендами его дочерних компаний. Основная часть доходов обеспечена телекоммуникационным сегментом, на долю которого, согласно отчетности за I полугодие 2009 г., приходится около 70% выручки и 95% OIBDA холдинга. Источником самых крупных дивидендных выплат является МТС (BB/Ba2/BB+), в акционерном капитале которой Система владеет 56-процентной долей. Прочие телекоммуникационные активы Системы – Комстар-ОТС (59%), Связьинвест (25% + 1 акция), SSTL (74%), Скай Линк (50%). В число остальных сегментов бизнеса холдинга входят: потребительский, высокие технологии и промышленность, а также топливно-энергетический комплекс (ТЭК). Эти сегменты, за исключением последнего, отрицательно влияют на показатели консолидированной рентабельности холдинга и при этом обременены довольно внушительным долгом – по состоянию на конец I полугодия 2009 г. на их долю приходилось около 34% общего объема долговых обязательств Системы. Напротив, ТЭК обещает стать основным конкурентом телекоммуникационного сегмента холдинга с точки зрения генерации денежных потоков. В I полугодии нынешнего года АФК «Система» закрыла сделку по приобретению активов БашТЭК за 2,6 млрд долл. Их консолидация в отчетности позволила холдингу увеличить совокупную выручку по итогам II квартала 2009 г. более чем на 56% по сравнению с предыдущим кварталом – до 4,2 млрд долл.

Приобретение активов БашТЭКа ухудшило кредитный профиль Системы… АФК «Система» еще не опубликовала консолидированных финансовых показателей за III квартал 2009 г. – ожидаемая дата представления отчетности – начало декабря 2009 г. В связи с этим при анализе кредитного профиля холдинга мы ориентировались на отчетность за I полугодие 2009 г. Консолидированный долг Системы на 30 июня составлял 12,9 млрд долл. (из которых на долю краткосрочной части приходилось 4,4 млрд долл.) при денежной позиции, равной 2,5 млрд долл. По нашей оценке, коэффициенты Долг/OIBDA и Чистый долг/OIBDA холдинга на отчетную дату составляли 2,8 и 2,2 соответственно. Напомним, что ковенанты по выпуску еврооблигаций Sistema’11 ограничивают долговую нагрузку Системы отношением Долг/OIBDA на уровне 4. Существенное увеличение совокупного долга эмитента во II квартале 2009 г. (на 37,4% по сравнению с I кварталом), как и заметный рост показателей долговой нагрузки, объясняется преимущественно привлечением нового финансирования для закрытия сделки по покупке активов БашТЭКа, в частности кредита ВТБ в размере 2 млрд долл.

… но это лишь кратковременный эффект. Важно отметить, что в настоящее время «Система» переводит долг, привлеченный для финансирования башкирской сделки с уровня холдинга на баланс операционной компании. Как отмечало в своем недавнем пресс-релизе S&P, подтвердившее рейтинг АФК «Система» на уровне «ВВ» (прогноз – «негативный»), ОАО «Башнефть», входящая в состав башкирского ТЭКа, в ближайшее время приобретет у холдинга акции пяти компаний ТЭКа. Данная сделка позволит Системе погасить долг перед ВТБ и будет способствовать существенному увеличению финансового рычага материнской компании. По информации S&P, сделка ожидается не позднее чем в конце I квартала 2010 г. и, вероятно, станет поводом для пересмотра агентством прогноза по рейтингу эмитента и изменения его с «негативного» на «стабильный». Кроме того, необходимо подчеркнуть, что обладающие хорошими возможностями для генерации денежных потоков активы БашТЭКа в дальнейшем, вероятно, самым положительным образом скажутся на кредитном профиле Системы.

Основные риски: валютная структура долга и… В III–IV кварталах 2009 г. объем погашений долговых обязательств АФК «Система» составляет 1,3 млрд долл., а в 2010 г. холдингу предстоит выплатить в общей сложности 3,6 млрд долл. По-нашему мнению, эти выплаты не представляют для компании серьезной угрозы, учитывая, что ее операционный денежный поток по итогам I полугодия 2009 г. был равен 1,5 млрд долл., а денежные средства на балансе на конец I составляли 2,5 млрд долл. Кроме того, Система в состоянии привлекать средства на рынках капитала (что, в частности, подтверждает размещение холдингом рублевых облигаций на 20 млрд руб. (660 млн. долл.) в августе 2009 г.), а также обладает широкими возможностями для привлечения кредитных ресурсов под залог пакетов акций своих дочерних компаний. Среди наиболее существенных кредитных рисков Системы следует в первую очередь назвать преобладание в ее долговом портфеле валютных займов (67% на конец I полугодия 2009 г.) в то время как доходы компании формируются главным образом в рублях. В условиях продолжающегося укрепления рубля, это, конечно же, играет Системе на руку, но риск может реализоваться в случае смены тренда. Так, в IV квартале 2009 г. убытки холдинга от курсовых разниц составили около 795 млн. долл. В то же время мы отмечаем постепенное увеличение доли рублевых заимствований в структуре долговых обязательств Системы, в том числе благодаря размещению рублевых облигаций в августе. Новый рублевый облигационный заем Системы будет способствовать развитию этой тенденции.

… агрессивная инвестиционная политика. К серьезным кредитным рискам Системы и держателей ее облигаций мы относим также довольно агрессивную инвестиционную политику холдинга, которая может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки и, как следствие, снижению кредитных рейтингов эмитента. Отметим, что, согласно финансовой отчетности за 2007 г. – I полугодие 2009 г., капитальные затраты эмитента постоянно превышали получаемый холдингом операционный денежный поток. Инвестиционные аппетиты Системы остаются неясными, несмотря на то, что обнародованными недавно стратегическими планами холдинга предусмотрено улучшение показателей долговой нагрузки и развитие преимущественно за счет органического роста имеющегося у компании портфеля активов. В качестве примера развития за счет синергии существующих у холдинга активов можно привести сделку по продаже Системой 50,9% акций Комстара-ОТС в октябре нынешнего года. Данная сделка не должна оказать влияние на консолидированную долговую нагрузку холдинга, но при этом обещает дать значительный синергетический эффект. Несмотря на то что в дальнейшем Система предполагает осуществлять новые инвестиции преимущественно посредством проведения equity-сделок в различных формах, мы считаем, что компания будет готова «поступиться принципами», если у нее появятся привлекательные инвестиционные возможности. При таком сценарии нельзя исключать, что ограничителями долговой нагрузки будут выступать для холдинга лишь ковенанты по уже существующим у компании долговым обязательствам.

Партнерские отношения с государством – поддержка кредитного качества. Среди существенных факторов поддержки кредитного качества Системы следует в первую очередь назвать партнерские отношения холдинга с государством, что в известной мере является господдержкой. В качестве примера можно привести сделку по продаже ВТБ доли в девелоперской компании «Система-Галс», закрытую в апреле 2009 г. Деконсолидация показателей Системы-Галс позволила Системе сократить общий объем финансового долга более чем на 1 млрд долл. Мы также полагаем, что существуют хорошие шансы на скорое завершение сделки по продаже государству доли Системы в Связьинвесте. И хотя далеко не все подробности этой сделки к настоящему моменту ясны, мы приветствуем ее в любой потенциальной форме, поскольку она позволит значительно сократить консолидированную долговую нагрузку Системы. Помимо этого, холдинг может получить поддержку со стороны российского правительства в виде государственных инвестиций в индийское дочернее предприятие Системы, оператора сотовой связи Sistema Shyam Teleservices (SSTL). Индийский проект Системы, по сути, представляет собой старт-ап, и его успех зависит от способности привлечь финансирование для развертывания сети, которая охватила бы всю Индию. Стоимость подобного проекта может составить миллиарды долларов. В числе возможных вариантов партнерства с государством рассматривается приобретение российским правительством 20-процентной доли в SSTL за 680 млн. долл.

Выпуск АФК Система-3 привлекателен даже по нижней границе первоначального ориентира. Лучшим ориентиром для оценки справедливой доходности нового выпуска облигаций АФК Система, дюрация которого, по нашим расчетам, составляет порядка 2,58 года, является другой обращающийся выпуск эмитента – АФК Система-2 (YTP 12,3%) близкой дюрации (2,29 года) и обладающий достаточно высокой ликвидностью. Справедливую премию за чуть более длинную дюрацию новой бумаги мы оцениваем в 15-40 б.п. Таким образом, покупка выпуска АФК Система-3 даже по нижней границе ориентира организатора (доходность YTP12,63%) представляется нам привлекательной, и мы рекомендуем принимать участие в размещении. Кроме того, выпуск АФК Система-2 в настоящий момент представляется нам недооцененным относительно кривой доходностей МТС (BB/Ba2/BB+), к которой он торгуется с премией в размере около 190 б.п. Исходя из разницы в кредитных рейтингах существующая премия по доходности в размере более 150 б.п между выпусками материнской и дочерней компании представляется нам неоправданно большой.