АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Стабильное кредитное качество, евробонд привлекателен

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Высокая зависимость от результатов Башнефти и МТС. Вчера АФК «Система» представила результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2012 г., которые, по нашему мнению, выглядят неоднозначно. Отчетность не преподнесла существенных сюрпризов, так как компании из портфеля «Базовые активы», формирующие порядка 90% выручки холдинга, уже раскрыли показатели за соответствующий период. При этом доля Башнефти в консолидированной выручке близка к 50%, и зависимость результатов материнской компании от конъюнктуры нефтяного рынка теперь выше, чем пару лет назад. Консолидированная выручка Системы поднялась на 2% квартал к кварталу и опустилась на 6% год к году до 8,1 млрд долл., а по итогам всего полугодия – поднялась на 1% год к году и составила 16,0 млрд долл. Рост по отношению к 1 кв. 2012 г. в основном связан с хорошими операционными показателями как МТС, так и Башнефти, совокупная выручка которых увеличилась на 4% квартал к кварталу, но сократилась на 6% год к году в связи с резким ослаблением рубля. В то же время, по приведенным руководством данным, рублевая выручка Группы в отчетном квартале увеличилась на 4% год к году. Вместе с тем портфель «Развивающиеся активы» продолжает демонстрировать откровенно слабые результаты: выручка по сегменту опустилась на 7% квартал к кварталу и на 14% год к году до 942 млн долл.

Рентабельность с учетом корректировок относительно стабильна. В отчетном периоде МТС списала порядка 1 млрд долл. по операциям в Узбекистане. По этой причине консолидированные показатели Системы также продемонстрировали внушительное снижение как за квартал, так и год к году. Однако с корректировкой на указанные разовые списания операционная эффективность в апреле–июне находилась на вполне комфортных уровнях. Консолидированная OIBDA Системы поднялась на 1% квартал к кварталу, но снизилась 8% год к году до 2,0 млрд долл., а за 6 мес. 2012 г. – поднялась на 1% год к году до 4,1 млрд долл. На этом фоне рентабельность по OIBDA в отчетном квартале составила 25,1%, а по итогам 1 п/г 2012 г. – 25,3%. Основную поддержку операционной эффективности традиционно оказали Базовые активы, особенно МТС, на фоне увеличения налоговой нагрузки Башнефти. В то же время Развивающиеся активы остаются убыточными, и ситуация продолжает ухудшаться, тогда как о сроках восстановления говорить пока преждевременно. Консолидированная OIBDA данного сегмента составила минус 65 млн долл. По сравнению с минус 46 млн долл. в 1 кв. 2012 г. и минус 51 млн долл. во 2 кв. 2011 г.

Долговая нагрузка стабильная, но все еще высокая. Операционный денежный поток в отчетном квартале поднялся на 35% квартал к кварталу и на 39% год к году до 1,7 млрд долл. Капзатраты росли сравнимыми или меньшими темпами, увеличившись на 37% и на 15% соответственно до 1,0 млрд долл., при этом показатель в сегменте Развивающиеся активы постепенно снижается (всего 51 млн долл. в апреле–июне по сравнению со 106 млн долл. в 1 кв. 2012 г. И 76 млн долл. во 2 кв. 2011 г.). На этом фоне свободный денежный поток по итогам отчетного квартала достиг 656 млн долл., что позволило направить существенную часть средств как на сокращение обязательств, так и на увеличение краткосрочных финансовых вложений. В этой связи совокупный долг АФК «Система» за 2 кв. 2012 г. снизился на 7% до 15,7 млрд долл., а чистый долг – на 11% до 11,6 млрд долл. Доля краткосрочной задолженности, на наш взгляд, достаточно высокая: на конец июня она составила 27%, хотя учитывая объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений на балансе (в совокупности – 4,1 млрд долл.), этот уровень еще далек от критического. С другой стороны, отметим определенную диспропорцию в долге между портфелями корпорации – долг Базовых активов составляет чуть больше 70% совокупного, а оставшаяся часть приходится на Корпоративный центр (1,6 млрд долл.) и Развивающиеся активы (2,8 млрд долл.), при этом чистый долг первого практически нулевой, а вторые практически не генерируют операционную прибыль. В условиях достаточно стабильной операционной эффективности долговая нагрузка корпорации по итогам полугодия снизилась до 2,1 и 1,6 в терминах Долг/OIBDA и Чистый долг/ OIBDA соответственно.

Основное внимание к инвестициям и ситуации вокруг SSTL. Отчетность эмитента, на наш взгляд, вряд ли существенно повлияет на котировки его облигаций. Кредитное качество Системы сейчас определяется, прежде всего, инвестиционными аппетитами компании, а также ее планами в отношении сотовой индийской «дочки» SSTL. По заявлению менеджмента, капзатраты Системы в ближайшее время могут составить до 2 млрд долл. (во 2 кв. приобретены активы на общую сумму 650 млн долл.). Основные интересы компании сосредоточены в таких отраслях, как логистика, потребительский сектор, сельское хозяйство, а также природные ресурсы. Даже с учетом существенного объема ликвидности на балансе и положительного свободного денежного потока, столь масштабные инвестиции могут отсрочить снижение долговой нагрузки на неопределенный период. Кроме того, остается неясным, как будет далее развиваться ситуация с SSTL. Напомним, в феврале 2012 г. индийский суд аннулировал почти все лицензии индийской «дочки» Системы (впоследствии их действие было продлено до января 2013 г.) и потребовал заново распределить их в рамках аукциона (восстановление лицензий может обойтись компании как минимум в 3,3 млрд долл.). По нашему мнению, участие в указанных аукционах чревато ухудшением кредитного качества компании. Как следствие, если цены аукциона не будут существенно снижены, оптимальным решением для Системы, с нашей точки зрения, станет выход из высоконкурентного и низкомаржинального индийского сотового бизнеса.

Евробонд по-прежнему привлекателен. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу, но они не отличаются высокой ликвидностью и к тому же торгуются практически на уровнях своих «дочек» – МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) и Башнефти (-/Ва2/ВВ), обладающих более высокими рейтингами. Единственный евробонд корпорации AFKSRU’19 выглядит достаточно привлекательно: в последние дни его премия к сопоставимому выпуску МТС, MOBTEL’20, составляет порядка 100 б.п. и представляется нам избыточной, даже учитывая более высокое кредитное качество «дочки» и ее рейтинг на одну ступень выше. На наш взгляд, премия должна составлять не более 50 б.п.