АФК «Система» (BB/Ba3/BB-). Ожидаемо неплохие результаты, новые евробонды привлекательны

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Отчетность без сюрпризов. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты 1 кв. 2012 г. по US GAAP. Учитывая, что основные «дочки» компании уже отчитались за соответствующий период, результаты материнской структуры, которые мы оцениваем как достаточно высокие, были ожидаемы. Исторически бизнес-единица «Базовые активы» составляет львиную долю в выручке компании и отчетный квартал не стал исключением: 89% против 86% в 4 кв. 2011 г. Консолидированная выручка за январь–март сократилась на 6%, но поднялась на 9% год к году до 7,9 млрд долл. Основной причиной негативной квартальной динамики показателя стало уменьшение доходов Башнефти и СИТРОНИКСа (ввиду сезонных факторов: падение экспортных продаж нефтепродуктов и замораживание цен на внутреннем рынке у первой компании и высокая база последнего квартала прошлого года, в которых обычно закрывается значительная часть контрактов, у второй). Однако год к году выручка поднялась практически у всех подразделений холдинга: доходы базовых активов увеличились на 8% год к году, а развивающихся – на 19% год к году.

Рентабельность постепенно восстанавливается. Консолидированная OIBDA Системы в отчетном периоде выросла на 92% за квартал и на 17% год к году до 2 млрд долл. Резкий квартальный рост показателя объясняется крупными разовыми списаниями в 4 кв. 2011 г., вызванными проблемами с лицензиями SSTL в Индии, на сумму порядка 1 млрд долл. Скорректированная на эти статьи OIBDA осталась бы практически на уровне предыдущего квартала. Стоит отметить, что, несмотря на сохраняющуюся убыточность бизнес-единицы «Развивающиеся активы» на операционном уровне, в абсолютном значении ее потери уменьшились: OIBDA снизилась до минус 51 млн долл. по сравнению с минус 120 млн долл. в 1 кв. 2011 г. На этом фоне рентабельность по OIBDA Системы в отчетном квартале поднялась до 26% (24% в 1 кв. 2011 г. и скорректированные 25% в 4 кв. 2011 г.).

Долговая нагрузка на комфортных уровнях. Операционный денежный поток за январь–март снизился на 40%, но поднялся на 309% год к году до 1,3 млрд долл. Детализированный отчет по движению денежных средств опубликовали только МТС (операционный денежный поток поднялся на 48% за квартал), таким образом, оценить причину внушительного квартально падения консолидированного показателя достаточно сложно, скорее всего, это связано с ростом оборотного капитала у Башнефти. Тем временем, на фоне более скромной динамики капвложений, свободный денежный поток остается положительным и составляет около 500 млн долл. Долговая нагрузка компании в 1 кв. не претерпела существенных изменений. Долг поднялся на несущественные 2% до 16,8 млрд долл., его временная структура осталась прежней – доля краткосрочных обязательств находится около 25%, тогда как повышение операционной эффективности позволило немного снизить отношение Долг/OIBDA до 2,2 (2,3 в 2011 г.). Однако если исключить списания 4 кв. 2011 г., долговая нагрузка по итогам 1 кв. 2012 г. осталась бы на прежнем уровне около 2 в терминах Долг/OIBDA.

Все внимание на развивающиеся активы и корпоративный центр. Показатели базовых активов постепенно улучшаются – долговая нагрузка снижается, а рентабельность остается достаточно высокой. Как следствие, в ближайшее время ключевыми факторами для кредитного качества Системы, по нашему мнению, станут денежные потоки самого холдинга, а также состояние развивающихся активов – насколько быстро они будут выведены на операционную безубыточность и когда их долги начнут сокращаться. К примеру, в мае АФК «Система» разместила семилетние еврооблигации на 500 млн долл., а вчера заявила, что приступает к реализации четырехмесячной программы выкупа своих акций с рынка на сумму до 300 млн долл. Беспокойство вызывает и ситуация вокруг индийской сотовой «дочки» SSTL, которая генерирует отрицательную OIBDA и обладает внушительной долговой нагрузкой, а в последнее время к указанным проблемам добавился отзыв лицензий, вопрос с которыми пока остается открытым. По этим причинам в ближайшее время мы не ждем значительного снижения долговой нагрузки.

Новые евробонды выглядят привлекательно. Сейчас в обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента общим объемом 64,5 млрд руб. по номиналу, но их ликвидность в последнее время находится на довольно низких уровнях, и выпуски, на наш взгляд, не представляют интереса. В то же время размещенный недавно AFKSRU’19 торгуется с премией к выпуску MOBTEL’20 порядка 70 б.п., которая, учитывая более высокие рейтинги МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) и возможность поддержки «дочкой» материнской компании, представляется избыточной.

Предыдущие публикации по теме:

Май 22, 2012 г. МТС – Кредитное качество по-прежнему на высоте. Отчетность по US GAAP за 1 кв. 2012 г. 

Май 30, 2012 г. СИТРОНИКС – Ожидаемо слабые результаты, облигации малопривлекательны. Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP